金融衍生品作为全球最为活跃的衍生品，其在对冲市场性风险和资产管理中发挥了非常关键的作用。国债期货作为利率衍生品中的重要品种，其在金融市场中的地位十分重要。2016年全球金融衍生品市场成交量中，有14%左右的成交集中在利率衍生品。我们将介绍国债期货市场的基本对冲方法和美国国债期货市场的发展情况，希望投资者能从中有所借鉴。

国债期货的基本对冲方法介绍

套期保值是国债期货的基本应用功能，其在规避现货价格上涨或者下跌风险，降低持有成本或者提前锁定收益方面发挥着基础作用。国债期货相对于现货市场而言，在利率风险对冲方面的应用是其关键作用之一。在对冲操作的实际应用过程中，对国债期货对冲比例的把握是非常重要的一环。

一般来讲，国债期货常见的对冲比例确定的基础方法为面值法、修正久期法和基点价值法。同时，由于现货和期货的匹配度不同，为了实现更高程度的对冲要求，在上述方法的基础之上又衍生出了几种修正方法。

1.一般性方法

面值法，根据债券现货组合的面值与对冲的期货合约面值之间的关系确定所需要的期货合约数量。即：国债期货合约数量=债券组合面值/国债期货合约面值。面值法方法计算起来简单、易操作，但是其没有考虑国债期货和债券现货组合对利率变化的敏感性差异，无法达到最佳的套期保值效果。

修正久期法，利用修正久期计算债券组合和国债期货的利率敏感度，从而确定对冲所需要的国债期货合约数量。虽然修正久期法能在利率波动较小时实现期现头寸之间的对冲，但是在利率波动较大时，用修正久期度量债券价格的变动并不精确，也使得最终计算的套保数量存在一定偏差。

基点价值，指利率每变化一个基点，引起的债券价格变动的绝对额，国债期货合约的基点价值约等于最便宜可交割国债的基点价值除以其转换因子。

通过上述三种方法的介绍我们可以对国债期货套期保值比率的计算有了非常清楚的了解。但是我们在对现券品种进行套期保值时往往会面临这样的问题，使用上述三种方法进行计算的假设是被套保债券与CTD券的收益率水平利差是恒定的，但是实际上收益率利差受到利率水平、投资者情绪等各种不确定因素的影响，随时都会发生变化。尤其是很多情况下收益率是非水平变动的。更为重要的是，很多时候投资者需要对冲的对象并非国债，可能是利率债，也有可能是信用债。因此，这时我们就需要使用收益率β对套保比率做进一步的修正。一般而言，我们可以通过回归调整或者波动率调整来进行修正。

2.修正方法

在实际操作过程中，由于投资者持有的现券头寸和国债期货交割的头寸之间存在着券种、久期、波动性和相关度等各种差异，加上曲线的非水平变动，投资者一般都是通过修正方法来对对冲比例进行调整，以达到套保效果的最优。同时，修正方法又可以分为收益率贝塔、收益率德尔塔和最小方差三类方法。

其中，收益率贝塔调整法可以通过两种方法来进行修正，其一为利用现券和CTD券的利差变动关系，通过模型ΔyBOND=a+b×ΔyCTD 中b的估计值作为调整项进行修正；其二为利用现券和CTD券之间波动率的差异对比来进行修正，也即通过模型b*=SDBOND/SDCTD 中的 b* 来进行修正。

需要注意的是，用收益率贝塔方法计算套期保值比率时的一个前提条件为两种国债收益率变化的完全相关性。但是一般情况下被套保标的与期货CTD之间的相关度并不为1。因此，相应衍生出了另外两种优化方法，即在上述两种方法的基础之上叠加两种国债收益率之间的相关系数进行修正，以达到套保组合的预期DV01为0或者方差最小。

美国国债期货市场的基本情况

国债期货最早产生于美国，在上世纪70、80年代，美国启动利率市场化进程之后，利率风险明显加剧。为满足市场对于利率风险管理的需求，美国芝加哥商业交易所于1976年首次推出了90天期短期国库券期货合约。之后，随着市场对于不同期限利率风险管理的需求逐渐涌出，美国国债期货的产品体系也不断丰富。目前，CBOT国债期货主要包含了2年、3年、5年、10年、超长10年、长期和超长期国债期货共7种。

根据最新的成交数据，目前在美国市场成交量最为活跃的还是5年和10年期国债期货。目前美国国债期货市场的主要参与者也为机构客户，根据最新的CFTC持仓报告数据来看，资产管理人和杠杆基金是持仓的主力，在各个交易品种当中，两者占比在60%—70%。其中，美国银行类机构持有美国国债期货的比例在2.5%左右，这与其在美国国债现货市场中4.2%左右的持有比例相对应。总体来看，美国国债期货市场中投资者结构丰富，且各现货市场持有主体均有相应规模的国债期货参与比例。同时，如果仅从存款类金融机构所有衍生品的参与机构来看，2017年四季度，美国存款类金融机构应用期货的比例为22.3%，其中属于利率衍生品的比例为74.4%，折算下来利率期货的应用比例约为16.6%。

从美国国债期货的交割规则设计来看，在交割券的选择上其对应的标准券的票面利率为6%，这一利率是在1977年最初的8%基础上做出的修正，也是在1999年前后美国国债收益率的持续下滑之后根据市场情况做出的调整。同时，其在交割券池的选择中，也设定了原始期限的限制，比如CBOT10年期货合约的交割券范围为原始期限10年以下、剩余期限6年零6个月以上的品种。从交割层面剔除掉了交易流动性较差的老券，这对于交割合约的流动性以及基差更好的回归提供了保障。中金所在今年2月也开始在交割券的券池上做了一定的修正，剔除掉了发行期限过长的券种，也是对国外市场发展经验的一种借鉴。

总结来看，国债期货市场的发展是一个循序渐进的过程，国债期货的风险管理效果也是毋庸置疑的。对于投资者而言，如何找到更优的策略方法管理现货市场风险、搭建更为稳健的资产管理架构是一个需要持续学习的过程。对于金融市场而言，国债期货市场的发展也需要不断的完善和累积，在交易、交割机制以及市场培育方面都需要以更长远的发展思路来对待，从而为广大利率风险管理者提供流动性、参与主体、价格发现等方面都更加完善的市场。                                 （作者单位：中信期货）