在国内资本市场的严监管下，A股持续震荡鲜有机会，而反观海外市场，美股正处于历时9年的牛市进程中，以亚马逊、facebook、苹果、特斯拉等科技公司的为代表的股票创造一位位福布斯富豪。私募出海已经成为国内机构关注的重点，2018年私募基金年会上，境外最大的互联网经纪商、国内出海机构、海外投资机构、海外基金服务商就基金出海问题展开了探讨，以下是交流的文字内容。

主持人：

七禾网研究中心总经理 刘健伟

嘉宾：

Direxion基金副总裁 邱琳玲

泽诚资本创办人 余晓光

美国盈透证券亚洲区高级经理 边嘉茵

阿托雷思（上海）总经理 周杨

悟空投资投研副总裁 江敬文

刘健伟：前面四场圆桌非常的精彩，大家可能也都知道上周五纳斯达克创了新高，这也吸引了国内的机构有投资海外市场的需求，基金出海，首先要解决通道的问题，我们先有请美国盈透证券的边嘉茵为大家介绍一下基金出海应该如何选择PB。

边嘉茵：我们知道境内交易需要找一个经纪商来承接你的交易盘，帮你提供结算、清算、托管的服务，境外的PB也是这样的功能。我觉得就我们服务境外的经验，首当其冲的是境外的投资人或者说基金经理人关注的一点，你的PB委托它的资金安全问题。这一块大家主要考量几个要素：第一，这些PB它的资金的规模，它自己的体量有多大；第二，考虑它存续的历史，它是怎么样的服务背景，背后的客户体量有多大；第三，可以参考一些第三方的评级机构对它的信用评级；第四，如果是一个上市公司的话，你可以通过股票的涨幅评估它的稳定性；第五，拿美国为例，根据美国的市场法规，作为一个PB，需要将客户的资产与自有资产严格剥离。如果客户的保证金不足，大部分经纪商会告诉客户如何做，在操作上也会有所不同，有的经纪商会给客户时间，甚至暂时拿其他客户的资金来补，这或许是包容的做法，但多数用户可能会无法接受。但是我们盈透不一样，我们是自动平仓，不会留缓冲，这样的风控理念和水平，投资人与机构客户反而更愿意来选择我们这类严格风控的经纪商。

第二点是跟PB的主要的功能或者说它提供的主要的服务相关的，就是融资和融券，分为两部分。融资这一块借钱，你如果不够保证金的操作，这一块大家要衡量一下，因为我们基金出海参与的是国际市场，结算货币多种多样，盈透的平台就可以承接22种货币的结算和清算。所以在融资的方面，货币结算种类大家要关注一下。另外还要考虑同样能够提供币种融资的情况下，它的性价比如何。融券这块主要是考虑PB实力是否足够强大，比如我在卖空的过程中，需要有足够的仓位来运用，在盈透的平台上可供卖空的比例非常大，客户可以通过电子交易平台查询自己能够借多少票，并且能够看到过去十天的一个指示性的利息，这是非常便利的操作。

第三点是成本的问题，大家可能会有一个误区，说成本就认为是佣金，实际上佣金只是在选择PB时考虑的一部。选择PB，一大块成本会在托管的过程中，比如你选择的PB会根据你的规模来定一个年化的费用，这个费用会侵蚀你对冲基金的利润。但我们盈透是不会收取任何年化的托管费用，作为刚起步的机构，对这一块的费用敏感度还是比较高的。

另外一块是融资的费用，比如说22种的货币我都可以帮你借贷进行融资，有充足的量给你。通常融资的费用是按照一个年化来收取的。比如说一千万的美金，我隔夜持仓，这种借贷利息的话我们是收到1.8点的上下。另外一块的话，大家最先会反应到佣金的这一块，佣金这一块在美股市场上情况又复杂一些。还有隐性的费用，在我的股票成交的过程中，能否拿到佣金，这一块的比例占的会更大。还有一部分的成本，但是会考虑到如果我不用上手的经纪商作为交易的平台，如果我选用这个这个交易平台的话，有一些是不收费的，有一些是收费的。

我刚才提出到三点都是你在基金出海选择PB中重要的点，还有一些附加值的服务，比如像投行比较擅长的，他们会给客户提供引进投资人的计划，因为它背后会有私行的部门提供个人高净值的认购基金的资源。这一部分也是收费的。

另外，盈透作为互联网券商，我们可以把服务提供方、基金行政、律所、审计等等都放在平台上，供我们的职业投资人还有机构客户进行选择，并且这样一个平台完全免费。

我刚才说的都是大家在考虑基金出海选择PB中重要的几个要素，希望大家可以借鉴。谢谢！

刘健伟：感谢嘉茵详细的介绍，我们也了解到盈透是一个非常专业的服务商。我们找到通道之后，基金会面临很多行政工作上的服务，我们也有幸邀请阿托雷思周杨总来给我们做介绍。

周杨：我主要负责公司在中国区的业务，如果国内的基金经理需要出海，我们会帮他做一些工作。

在过去的四年中，我们发现基金出海的需求是蓬勃发展。我个人亲自参与设立的海外基金有一百多支，但是非常遗憾的是，其中我亲自关闭的基金也有几十支，最主要的原因是大家对海外的市场不是特别的熟悉，对设立的环节、流程、服务商应该找谁都不是很了解。同时监管不是中国的监管，我们是要听从当地的监管局，导致机构对当地监管也不了解，对监管也不习惯。最终客户在设立环节花费了很多不需要花费的钱，也浪费了很多的精力。各位的大咖的专长在投资，如果在基金设立的环节花很多的精力，在投资的环节就没有那么多的精力了。

你可以找到在这方面有经验非常多的人，跟随他的要求，尽快在最短的时间内，找到性价比高的服务商，然后精力就专注在投资上。

刘健伟：其实就是专业的事交给专业的人来做，我们国内最早一批基金出海的机构做的怎么样的？江敬文总，请您介绍一下贵公司的情况。

江敬文：聊到海外基金，我们对于海外的波动性有一个最基础的判断，今年的波动性不会像去年或者说早几年那样一帆风顺，作出这个高波动的基本判断，我们的逻辑和起点在于说我们首先要对我们的整个宏观的背景有一个最基本的判断。首先通胀这一端认为整个通胀是往上走的，背后的逻辑首先看到全球的很多的国家，包括发达的市场，新兴的市场，最早是美国或者说欧洲的通胀的水平，美国有一个很特殊的情况，过去就业率慢慢的起来了，但是会出现它的通胀没有跟上这个情况，过去从就业到通胀这个传导的路径，我的就业起来以后，我的薪资增长的话，会慢慢的比较顺畅，再传导到消费这一端，消费再传导到通胀，过去劳动力的市场形势是比较厉害的。

另外一块，产融利用率很多的国家到了比较高的水平。美国的市场过去的时间内，企业部门属于去杠杆的阶段，他们已经有一些开始加杠杆的行为了，以及从投资端得到的相应的验证，包括美国的非金融企业投资出现了加资的状态。

从这些来看，通胀是比较确定的。通胀是利率的一环，次贷危机以来，美国、日本、欧洲也好，在2016年的时候出现了负利率的情况，跟我们非常规的货币政策相关性是比较高的，如果大家一直盯美国市场，2015年底2016年还是一个增长的趋势，但是在那个时候美国、日本、英国和欧洲加大QE的量，把整个形势顶住了。但是今年有一个不一样的情况，今年可能会出现一个净QE量降到零的趋势。慢慢的今年可以看到欧央行以及日本的央行讨论它们的货币政策推出会有一个相应的计划出来。这个QE量缩减到零的话，它会跟过去以往的环境出现比较大的不一样。

利率这一端，我们看整个供给，QE作为最大的购买方，它的QE如果降到0的话，相当于我的购买的能力要降低。但是需求端却出现放大的情况，近两年的话会有很多的国债会面临一个到期状况。还有另外一个问题，经济比较稳定的情况下，美国推出了比较强的财政刺激计划，这个计划是需要在国债的发行上支持它的扩张的。

综合来看，利率上行的趋势又会让接下来我们面临比较大的困境。对于金融资产来说，尤其是股票市场是一个长久性的市场，你如果经历了那么长的牛市，我的股价到这么高位的水平，我的利率稍微波动的话，对金融资产价格的冲击是非常大的。前面一段时间，我们看到美国的长期的国债利率一直以来是处于一个下行的通道中的，每一次触发这个下行通道的顶部的话，会有一次比较严重的危机。1997年、2007年都是利率触发下行轨道的上轨的时候发生了。这一次刚好美债收益率从2.5提升到2.6、2.7、2.8，甚至接近3的水平，也是快速对上轨进行突破的阶段引发了我们前面一月底、二月初的调整。

所以综合来看，在利率上行的阶段，我们会看到今年的整个资本市场可能面临的是一个比较高波动的环境，这种高波动的环境对于海外市场来说，可以把握的机会也很多，因为它不像A股市场，它可以既多做也可以做空，我们在一月份就很好的抓住了机会。

包括我们看到一月份美股实际上涨的时候做多波动率也有持续的上涨，这样ETF会跌得很惨的，这就是比较异常的一个情况，所以沿着波动率的方向来看，背后的交易结构出现了非常极端的情况，比如说看华尔街的报道，做多波动率的仓位到了非常高的水平了，除了这些因素以外，我们会看给更多的微观层面或者说交易层面的因素。包括我们看美股市场杠杆的情况，投资者的现金仓位情况，以及在这个市场中，市场涨到什么高位了，空头保护的情况。在那个时间点，空头的仓位到了比较高的位，一旦市场下跌，这些问题就会暴露出来。

所以这样的波动会非常的剧烈，我们今年也沿着宏观逻辑梳理，同时我们结合微观和交易结构的一些变化去捕捉这样的一些风险导致的波动带来的机会。我觉得海外市场今年可能相对A股会是一个更有吸引力的市场。

刘健伟：2018年您这边会配置什么样的标的？

江敬文：首先是多头部分，我怎么样判断每一个风险的时点，到底是做多头还是空头。我们还是看好科技创新这个方向。市场还是比较聪明的，它们能够看到时代的趋势是什么，在当前的时点，我们回想过去几年有一些创新的趋势。我们做投资永远要以一个未来的视角看当前的问题，站在未来的视角，我们依然觉得科技创新是最好的机会，从微观结构来看，有很多的机构也有这样的想法做一个风险、对冲的处理。包括2017年在多头上也是通过半导体、内存、互联网一些龙头上赚了一些钱，我们对这些公司的基本面持续的跟踪，没有多大的问题的话，我们还是会持续的跟进。

刘健伟：我们2018年要更加的关注科技创新这一块，我们回顾美股这几年的牛市来看，科技股的表现非常不错，包括谷歌、亚马逊、特斯拉、facebook等等。余晓光总，在我们A股市场，2015年中小创比较受追捧，2017年又是上证50受追捧，经常会是轮动的状态，您觉得产生这样一个差异的原因是什么？

余晓光：为什么从中国人的角度做海外投资反而是一个比较优势的地方，我是在深圳的，深圳最早做海外投资主要的原因就是为了买腾讯，当时很多人为了买腾讯，彻底就把整个投资的核心重点放到海外市场。我们看中国国家核心的资产，像阿里巴巴、腾讯、网易这样的公司是具有时代性特征的企业，像美国的苹果、谷歌、亚马逊是具有时代领先性的企业。从这些企业来看做海外市场是一个必然的选择。

从国内整个资本市场三十年的发展来看指数没有涨多少，原因是中国在持续高速工业化的道路上，它的产业不停的升级、迭代，导致了很多行业的龙头企业存续的时间很短，过去一些耳熟能详的企业，随着时代的发展可能变成了落后的行业了。

因为海外的市场更早到达结束了经济初创期迭代的草莽时期，所以说宝洁哪怕是零增长，依然有三四倍的提升。因为它是赢家通吃的市场，它本身标的的选择和决策的难度是很低的。在过去两年来，像A股的美的为什么能够率先走出股灾？因为它已经是行业里面的龙头公司了。而未来更多的是目前还有一些模凌两可的行业，海外这十年的上涨，大概有50%多的因素是股指的提升，50%的是企业的回购，50%是盈利的增长。

我们单纯的看纳斯达克，平均的PE今年是17倍左右，而企业盈利增长，我们把税改因素加进去的话是提升18%，无论是两年期还是十年的国债，都是二年级的水平了。2006、2007年整个国债的收益率是4.6%，当时的回报率已经是不能给市场提供更多的潜在的回报，我觉得可能会有比较大的风险。目前这个状态下，我觉得海外市场的股票依然是一个很好的选择，尤其是一些跟中国相关的公司，包括一些像美国的公司，其实我选择的美国的公司必须要和中国的市场发生大量的业务关系，才会是被我作为一个选择的标的，因为中国的市场太大了，任何一个美国的企业，和中国市场发生巨大关系的时候，对它来说是一个巨大的盈利提升，这一点是海外公司很明显的优势，而很多中国的企业当它做国际化的时候，它会面临巨大的困难和困境，导致了它的市场局限于相对有限的空间内。

刘健伟：交易过美国ETFs的投资人对Direxion这家公司应该不陌生，它是全球杠杆与反向ETSs的第二大发行商，能否请邱总跟大家分享一下何谓杠杆与反向ETFs？这类型产品对投资组合绩效能达到什么帮助？以及专业交易员如何来使用这类产品？

邱琳玲：台下的私募机构如果投资过美股的ETFs，可能对这个很熟悉，也就是所谓的被动式的投资。之前大家都会以为ETFs好象是一个被动性的投资，其实不是的，美国的ETFs的种类非常的多，我们是全世界第二大的杠杆和反向的ETFs发行商。

比如今天纳斯达克涨了1%，那么有三倍杠杆的纳斯达克ETFs就会涨3%。通常投资者会用反向的想法，你觉得市场会跌，如果纳指跌1%，那么反向的ETFs就会涨3%。所以市场在跌的时候，利用反向型的ETFs，可以让投资机构赚到钱。 

投资人要如何使用这方面的产品到自己的投资组合里面？这边有非常好的例子，对于一般的基金经理或者投资人来说，你的投资资产会分成两大块，一块是核心投资，

这方面产品投资人要怎么样是用在你的投资组合里面，各位经理人在量化部分，对于一般的一个经理人或者说投资人来说的话，你的投资资产里面会分成两大块，一个是核心投资，一个是卫星投资。核心投资可能会是价值投资，你会长期持有，不去动他，但你的资产不可能全部配置在核心投资上，有些投资人会把小部分的钱拿来应对市场比较大的变动，比如用反向型或者期货来对冲市场的风险，这部分就是所谓的卫星投资。那么什么样的产品是卫星投资产品？就是大家经常使用的期货、期权、衍生品等等，你不会买了就长期持有的工具。

交易员或者量化基金经理人怎么样使用杠杆和反向ETFs呢？我们大部分客户都是机构投资者，很多量化的基金经理，使用杠杆，策略是多空或者市场中性，那么你持多的部位一定要有持空的部位来做对冲。

今天有很多的专家都提到2018年的波动性会比2017年大，所以在波动性的市场，大家会对市场上有没有反向型的策略可以了解，大家比较害怕的是假设市场又迎来比较大的修正，我想要知道有什么样的工具可以拿来对冲这样的风险。或者说市场上你知道哪个指数抑或是哪一些产业有利好的消息，可以利用所谓的杠杆来做短期投资。

刘健伟：感谢几位的精彩分享，台下许多机构的朋友们可能已经对海外投资跃跃欲试了。私募机构想要出海，如果按部就班，可能会遇到很多程序上的问题，既浪费了投资时间，也会产生较高的成本，那么对私募机构来说，只是尝试性的出海，有没有便捷并且省钱的方式达到曲线救国的效果？

边嘉茵：其实在服务对冲基金的过程中，有很多客户主动找到我们，跟我们提发行海外基金的意向，但是在细节沟通的过程中，有些客户可能资金并不是那么的充足，刚才我也给大家介绍了如果要基金出海，那有一部成本的环节，这一块的费用并不小，对于刚刚起步的机构或者未成规模的机构来说，成本是非常敏感的，它会跟你的利润形成此消彼长的关系，所以说对这些机构来说，是一出来就发基金还是有曲线救国的方式？

我今天通过一个客户的案例跟大家分享一下，大家从第三方的角度来看、衡量是否要一步到位。

我们有一个帐户的类型叫家庭和朋友帐户，这个帐户很特别，它是一个个人可以设立一个主帐户，下面的子帐户是自然人，他们的角色都是我的家庭成员或者说我朋友的关系，不作为一个商业的用途。我在前期需要管理这些基金，会形成一个绩效的历史记录，在推基金之前，我拿着这些绩效去做路演或者做回测作为一个投资人的考量。

这个帐户就可以帮助投资人解决几大问题：

第一，我把钱给你之后，并不是把钱打到了你的账户，下面的子账户可以单独的开立，把钱存到单独的账户上，主账户是无法碰到子账号的钱的。所以在出入金上，双方都没有太多的牵扯。 

第二，这个账户会受到一定的限制，毕竟我是个人投资人，并是一个非持牌的投资人，这时候我们会限制他下面管理的子账户不能超过15个，管理的资金规模不超过2500万美金。大家都知道如果我起步做一个基金，没有达到资金规模，可能在成本方面背的比较辛苦。我们观察下来很多客户可能会选择曲线救国的方式，我先做一个绩效，有足够的历史数据之后，并且有足够的信心以及资金支持了，再去发行基金。

正常发基金，我们见到最多的类型是单一基金模式，单一基金又分三种：第一种是刚起步时，没有所谓的持牌基金，我是一个非持牌基金，比如说是开曼的基金，这时候如果是一个非持牌的基金，不能超过股市持有的投资人，限定在这个范围之内。第二种，如果再成熟一些，我就可以去做一个持牌基金，持牌基金有两种做法，一种是比如香港证监会有一个9号牌照，如果想去海外推广基金，很多客户会考虑香港9号牌作为标配。

最后一个做法可能是最成熟的海外基金做法，就是9号牌的顾问作为一个机构的持牌投资人，以主账户的形式，下面的子账户可以是基金，也可以是机构，也可以是个人高净值客户。因为我们发现在服务海外基金的过程中，基金背后的客户，有一些要求不希望直接认购基金，而希望代操的形式，我不认购基金份额，而是专户操作，那么这种账户的架构就满足了这样的需求。这种账户的特点不像我刚才提到的家庭和朋友账户的特点，有账户个数及管理资金的限制，它是没有上限的。

不同资金规模的客户会选取不同阶段的解决方案，也不是说我的资金规模足够大了，我就要一步到位来做到9号牌的持牌，下挂各种账户的模式，主要还是看你是什么样的策略，怎么样的服务模式来适合大家。

刘健伟：最后我也有一个问题留给周杨总，很多的私募机构都非常关心的事，我们基金出海的时候还要注意哪些问题？Apex在基金行政服务上有哪些差异化的服务？

周杨：因为我们Apex做的是基金的后台服务，所以我就从后台服务的角度给大家讲一下基金出海需要注意的问题。

作为一个海外基金出海，在境外是由律师来做基金的设立，为了保证基金的独立客观性，当地的金融监管局会要求机构聘用一个独立的基金行政管理人员来做基金的净值核算，同时来做基金的认购赎回，为了保证它的准确性，金融监管局会要求一个备案的基金必须要认定一个审计，每一年对这个基金的核算进行审计，审计后于次年的180天内把审计报告送金融监管局进行备案。有的基金规模比较大，还会采用托管的服务。

针对整个服务工作环节，最核心的是有一个文件，基金的招股说明书，主要是由律师来编写，它的服务对象主要是投资人看了说明书后，对策略、对基金经理的风格满意，想要参与这个投资。

另外行政管理人要根据基金招股说明书来进行核算，审计也是要按照基金的招股说明书里的内容进行验证。所以基金招股说明书是海外基金非常核心的文件，文件是用英文书写的，短的5，60页，长的100多页。这个文件是国内基金经理出海比较头大的事情，如果揉碎了看，文件的核心无非就是几大块，与投资相关：投资策略、投资目标、风控管理等；与核算相关：投资人如何申购、认购环节如何设计。 另外由于投资人的申购金额不同，发生赎回时，对境外基金也是一个挑战，一个大的投资人需要赎回，可能需要很长的时间来做一个资产的变现。

所以整个安排过程都是书写在基金招股说明书中的。这个基金招股说明书的书写投资人一定要跟你的行政管理人仔细的对过，确保每一条都理解了，知道每一条的规定对以后的影响，然后再确定这个基金招股说明书，所以这是我认为在海外基金设立环节比较重要的一部分。

另外是费用规定，除了不同的资产规模有不同的收费，另外一个是基金的很多费用是可以用基金来自己承担的，比如设立环节的费用，有的是分三年摊销，有的是一年摊销的。如果过短的时间内摊销，对基金净值的影响会很大；如果用过长的时间摊销，一般海外基金的寿命是三年，如果你设为五年，那么后两年的费用都会由后来的投资人承担，这对后来的投资人不公平。律师只是从法律方面把这个文件进行安排，从运营来说应该是由会计师来进行商讨，每个条款对基金未来是否有很大的影响。

另外我们觉得在这几年跟基金经理合作过程中，大家要注意，一个是不要对于资产规模的增长过于乐观，因为资金的来源主要是两个方面：一是从境内募集，二是从境外募集。境内大家都知道QFII额度非常有限，所以说募集的规模不会很大。而境外募集有一个很大的问题，如果你募集的对象是一个中国的境内的投资人在境外的资产的话，这些人的分布是分散的，你接触客户的时间是有限的。另外是像美国的成熟的投资人，他一定要看基金三年的审计后的报告，对于很多的基金经理是一个很大的挑战。所以说在前三年内要尽量的控制你的投资的成本，在存活三年后，足以用你审计后的报告吸引海外的投资人。

最后一方面在海外基金的监管的要求，中国与和海外的要求不是特别的一样，所以很多的基金经理不是特别的了解，拿钱的是上帝，但是作为境外的管理人，你同样有义务保证到你募集到的钱是干净的钱，所以一定要保持对海外金融监管部门的敬畏。

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