2018年3月17日，由银河期货、白石资产主办，增石（辽宁）物产有限公司、上海求石投资管理有限公司协办，上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所作为支持单位的“2018年第七届金融衍生品风险管理春季论坛”在上海朱家角圆满闭幕。

本次论坛遵循产业发展规律，践行金融拥抱实体、服务产业、产融双驱的原则，邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行2018年宏观经济、大类资产配置及产融结合等主题演讲和金融衍生品、大宗商品圆桌论坛，系统剖析新常态下产业如何与资本市场结合，完成自身升级与风险管理工作应用。

论坛上，敦和资产经济学家徐小庆先生做了题为《宏观经济展望及大类资产配置策略》的主题演讲。节后商品出乎意料地走弱，这种走弱不仅表现在黑色系，包括有色，连最强势的锌、镍近期也都开始调整。尽管从微观层面的反馈来看，大家对行情都比较乐观，但整体来看，今年的宏观氛围并不好。徐小庆表示，在宏观和微观不太一致的时候，大家更多地还是要相信宏观的力量。

债券市场方面，在过去的一年半时间里，债券是所有大类资产中表现最差的一类。但2月下旬开始，国债期货出现了大幅反弹，从技术形态上讲，已经站稳了60日均线。徐小庆认为，这是一个值得注意的变化，债券的这波上涨相对较稳，与过去几次的反弹并不太一样。股票方面，徐小庆认为，股市今年波动率会大幅上升，所以今年不适合拿着票讲价值投资的人，只适合交易型选手。另外，今年以来，创业板表现较佳。徐小庆称，去年最“屌丝”的两个品种，一个创业板，一个债券，今年都出现了“屌丝逆袭”的情况。回过头去看所有资产，它们背后所反映的宏观逻辑是较为一致的，即大家对经济增长存有担忧，表现为商品走弱，债券走强，跟经济相关度低的成长股表现好于跟经济相关度较高的周期股和蓝筹股。

随后，徐小庆在经济和投资方面也发表了自己的看法。本轮经济已经复苏，徐小庆认为，其中既有周期性问题，也有结构性问题。周期的概念就是政府刺激就增长，不刺激就下来。政府刺激主要靠财政和货币两个手段。但也有一些问题跟周期无关，叫结构性的问题，即它确实和政府的刺激关系不大。主要表现在三个方面：1、与三年前相比，近几年各个产业没有大规模的产能扩张，现在并没有太多过剩产能。只要每年需求保持在一个正常的增长水平，就会出现产品不足，价格上涨的现象。2、与三年前相比，房地产的库存目前正处在非常低的水平。3、过去几年，人工智能、移动商务等新经济的发展在中国经济体量中的占比越来越高。另外，消费升级也是结构性的，与政府是否刺激并无太大关系。

徐小庆称，中国在过去驱动经济发展的过程中最喜欢用的一个手段就是债务扩张，鼓励加杠杆。实际上，在过去两年的经济复苏中，用的就是一种杠杆转移的方式，即依靠政府和居民加杠杆，刺激需求。居民加杠杆的载体是房地产，政府加杠杆的载体是基建投资，这也是过去两年中国经济复苏过程中拉动需求的非常重要的两个引擎。不过徐小庆认为，中国经济应在今年做一个非常重要的测试，即收回过去几年的刺激手段，让上述两个引擎慢下来，观察仅靠结构性因素能否支撑中国经济保持在6%以上的增长，若能，则表示测试成功。测试的成功意味着股票市场将会迎来类似于2005-2007年那样的非常强劲的牛市。

房地产最近死灰复燃，现在已经实现了34个月的正增长，这主要是由老百姓加杠杆造成的。中国的居民信用扩张和企业相比总是慢半拍，出现这种现象的原因主要有两个：第一，在经济下滑的过程中，企业的加杠杆能力在下降；第二，老百姓的收入预期没有下来，经济下来的时候，企业的收入下来的时候，老百姓的收入预期是滞后的。从这个角度来看，徐小庆称，如果现在中国政府及时踩刹车还好，倘若不踩刹车，再搞两年，中国房地产的市场极有可能会重复美国次贷危机前面的问题。徐小庆认为，今年中国政府一定会把居民的债务增速控制到15%一下。

土地购置方面，徐小庆表示，土地购置和开工两者之间的关系为，开工是领先指标，购置土地是滞后指标，土地的购置未见得一定会带来开工的持续增加。因为买了地之后，要继续开工的话，是需要有大量的资金来进一步支撑你的投资行为的，而这个资金在很大程度上依赖于销售。如果销售不能够保持增长，那么到位资金的增长就会放慢，进而影响开工能力。这样一来，反映到单位时间的消费强度上，对于商品的消费强度的下滑的。基建方面，目前基建占了整个投资的近30%，已经接近历史新高。基建在很大程度上跟政府的财政扩张意愿有很强的相关性。很多人都会用挖掘机指数去判断基建投资的走势，但徐小庆却称，很多时候，你认为的先行指标，根本不是先行指标。挖掘机其实一个滞后指标，它本身反映了市场的情绪很亢奋。在他看来，有些微观指标一定要拿到过往去看，看看它在预测的时候是否真的具有较好的有效性，而不是简单地认为，现在这个数字高，经济就没问题。

徐小庆称，商品目前有一个显著的特征，如果用上中游的工业增速反映供给，下游反映需求，由于供给侧改革压制了上中游的增速，导致下游的增速持续高于上中游的增速，我们称之为需求大于供给。虽然这段时间商品确实是上涨的，但到去年下游的趋势其实已经开始走平，没有进一步上升，供给其实是有所恢复的。供需的缺口逐渐缩小，这种缩小使得商品上涨弹性减弱，变成了在高位震荡的格局。当需求也开始往下走的时候，缺口就会迅速的缩窄，这时候商品有可能会出现掉头向下。总体中国下游的需求还是跟房地产非常高度相关的走势，只不过略微滞后。另外，M1和M2的差值也对商品走势有着较大影响。在M1低于M2的时候，商品无一例外的都是下跌的。今年2月份，M1在过去2年来第一次低于M2，这是一个非常重要拐点，如果接下来一段时间，M1的增速持续低于M2的话，就意味着商品下跌的趋势可能已经形成了。

徐小庆表示，目前商品正处于“外强内弱”的阶段，即国内的需求在走弱，而海外的需求还很强，所以国内的价格不能够跌得太离谱，如果跌到比国外的价格还低，至少出口需求是会有恢复的。此外，“外强内弱”还有一个很明显的特征反映在有色品种上，就是国外有色的比价持续高于国内。他认为，这个情况还可以持续几个月，等到下半年全球的需求都会下来，那个时候商品调整的主升道有可能会到来。现阶段来说应该还只是中国本身的边际上的走弱状态。不过，徐小庆也表示，在这种情况下，原油在整个商品里面仍会相对较强，因为原油的定价权本身就不在中国，同时原油的需求更多又跟消费相关，而不是跟投资相关。目前，也有一个不好的现象。反映全球需求非常重要的两个品种分别是铜和原油。铜跟原油的比值一般会领先全球经济大概1～3个季度。如果铜相对原油的比值开始回落，通常在1～3个季度之后，全球的经济也就开始见顶了。从年初到现在，铜一直在走弱，而原油相对比较坚挺，也就是说铜油比值一直是在往下走的，它们不和谐。如果全球经济很好的话，它们不应该是不一致的走势，而是比较统一的。

在徐小庆看来，今年商品中相对确定性比较高的品种就是农产品。以前工业品和农产品的相关系数很高，一般都在50%以上。但过去两年工业品涨了很多，农产品却没涨，也就是大家老说的问题，PPI一直涨，CPI不涨。它们相关性的下降本身也说明了这一轮商品价格的上涨更多是供给因素在推动，而不是需求因素。徐小庆称，大家今年可以多关注农产品的机会，不光是粕，包括油脂，可能都已经处在一个比较低的位置，现在库存也都在减少。

紧接着，浙江热联中邦供应链服务有限公司总经理劳洪波先生做了《衍生品拥抱实体经济进行产融结合》的主题演讲。劳洪波称，做好期现工作，可帮助企业实现套期保值、采购保供、资金节约、研究共享等功能，利用好衍生品可使企业跑赢市场效率，获得稳定盈利。谈及期现结合的模式，劳洪波表示，主要可以分为投资型、战术型以及战略型三类。

尽管期现结合符合现阶段企业及期市的个性化诉求，劳洪波仍表示目前实体企业参与期货市场存在四大困难：（1）对期货市场认识不系统，缺乏精通期现业务的实践团队；（2）现货与期货运行不完全一致，按照现货思维看待期货，实际效果达不到预期；（3）成本高，有风险，极端情况可能使生产企业面临现金流短缺风险；（4）制度冲击，盘面的大额浮盈浮亏冲击企业的规章制度，影响企业的正常运作。

在演讲后，劳洪波还针对嘉宾关心的问题做了现场解答。

主题演讲结束后，进行了以金融衍生品投资为主题的论坛。参与讨论的嘉宾有上海理石投资管理有限公司董事长周理先生，上海砥俊资产管理中心总经理梁瑞安先生，国泰君安量化投资部总经理孙佳宁先生，中国银河证券股份有限公司投资管理部总经理易小斌总先生以及华泰证券金融创新部总经理李升东先生。

针对债的后市，周理表示，未来三年，在宏观监管层面将延续当前政策，稳健中性货币政策和宏观审慎双支柱互相配合。由于去库存的过程还没完成，总需求并不强劲，未来两三年需求略弱的格局可能性较大。从1、2月份的数据则可以看出，经济的韧性仍在延续当中，预期政策上是中性偏紧，在这样的格局下，利率是可以进行配置的。未来债券市场呈现慢牛格局的可能性会更大一点。

梁瑞安则与大家分享了自己近几年在整个投资历程中的投资秘诀。在他看来，投资的本质就是寻找确定性，只要确定就可以做。他认为做期货就是开跑车，做价值投资就是骑自行车，而且是慢骑比赛，比的是耐性，不能在过程中翻下来。做期货一定要快，不要老动手。可以十个月不动手，但一动手一定是恶狠狠地做。

李东升从波动率的角度介绍了股票市场接下来的投资机会。2018年2月9日以来全球金融市场出现大幅波动，但波动率在海外市场和A股市场的反映是不一样的。在他看来，美国市场过度反应，出现恐慌性的踩踏，海外的市场应该会反弹，而在A股市场的反弹过程中，投资者过度乐观，会出现各顾各的现象，所以这波反弹并不能持续太久。

谈及2018年未来三季度的投资风口，易小斌表示，2018年会更加均衡，但并不会有大的机会，价值投资仍是主流。他会在生物科技，AI，高端制造，工业互联网等7个方面进行重点关注。对于最近大火的“独角兽”，易小斌称不可盲目投资，空有故事和概念但并无过硬实力的“独角兽”公司只是一场泡沫，其价值终会回归。

孙佳宁则分享了量化方面的内容。他表示，在市场研究中，纯量化的研究存在着一定的问题，由于模型的建立都是基于过去的数据，但宏观环境的改变，投资者结构的变化包括一些新型金融工具的使用都会给市场带来跟过去完全不同的结构。主客观的结合十分重要，纯量化或纯主观都会使人无法全面了解整个市场。

紧接着进行的是大宗商品投资论坛，参与本次讨论的嘉宾有法国路易达孚公司中国区董事长陈涛先生，上海鸿凯投资有限公司董事长林军先生，某北方大型钢铁公司资深专家，敦和资产管理有限公司商品研究总监汪晓红小姐以及中石油华东国际事业有限公司信息期货部经理李洋。

即将上市的原油期货备受市场关注，针对原油期货上市后的能源定价格局，李洋称，目前美国的WTI，布伦特和迪拜阿曼三个基准市场基本上决定了全球原油现货的价格，上海原油期货若想在定价权上取得一席之地，必须要加强联动，价差交易一定要多。他也希望交易所包括监管方都能鼓励市场去做基于企业自身诉求的价差交易。

林军则分享了自己的投资秘籍。他表示，在不确定中寻找确定性的东西非常困难，随便一拍脑袋就做下的决定往往的错误的。面对市场，林军会不断尝试各种新方法，能赚钱就用，不能赚钱就扔掉，日积月累下来也就掌握了十八般武艺。在他看来，做交易不能先入为主，要跟着市场波动走，有机会就做，没机会就放弃。倘若出现更好的机会就重新定位思考，升级自己的思维体系，不要被一点小钱蒙蔽了自己和限制了思维。

陈涛在农产品方面提出了自己的观点，他认为目前农产品中行情较大的是豆粕和菜粕，其中的决定因素是美盘，而不是国内的需求或豆子的产量；白糖则是农产品中相对最弱的品种之一。陈涛表示，农产品孕育着一个新的可能牛市到来的前提，是我们的需求可能比我们想像的好。如果天气再有一个不确定性或者灾难的话，行情可能就不小。短时间看，各个商品本身供需关系之间的关联性、方向是一致的。

近两年，黑色全产业链走得风起云涌，某北方大型钢铁公司资深专家表示，这是国内市场不平衡、不成熟的表现。针对黑色系的操作，他表示，每个商品都有自己的属性，只要将其研究透，就可以在品种之间来去自如。关于全产业链的利润分配，他称钢铁行业的利润会影响未来原料的价格，包括铁矿石，焦炭，煤等，因为它在整个产业链上的议价能力较高，焦化行业受两头控制则会比较严重一点。对于黑色系未来的发展方向，他认为2018年不确定性较多，短期内由供需决定，但长期仍旧需要看趋势方向。

汪晓红则在有色方面发表了自己的看法，她表示，尽管第一季度有色的波动很大，但从期权的角度看，很多有色的波动还处在很低的位置。涉及到单个品种，汪晓红特别看空铜。而铝作为目前为止库存极高的品种，表现较为糟糕，市场上存在较多的利空因素。不过，汪晓红提醒大家在短期内要特别注意氧化铝问题，其很有可能会给铝带来拐点。锌、镍方面，汪晓红认为两者今年的基本面会有很大的波动。对锌而言，今年可能是大拐点，看空的气氛很浓。尽管镍目前的情况很糟糕，但从另一个角度来讲，这也可能说明其拐点即将来临。