石波：

法学硕士，上海尚雅投资管理有限公司董事长。原华夏基金管理公司投资副总监。曾任君安证券有限公司投资银行部上海总部副总经理、上海申华实业股份有限公司常务副总经理。1999年加入华夏基金管理有限公司，任投资副总监、股票投资部执行副总经理、并历任基金兴科、基金兴华、华夏回报和华夏回报二号基金经理。2007年8月创立上海尚雅投资管理有限公司。

石波先生有24年的从事证券投资经验，曾荣获《福布斯》中国优选基金经理、金牛阳光私募投资经理奖、中国私募基金十大风云人物奖等荣誉。

精彩观点：

一般来说，性格比较开朗乐观的人才能做价值投资，而我就是一个乐观主义者。

巴菲特是看好的一面，索罗斯是看坏的一面，两个人在投资上的态度是相反的。

股票市场要真正走好，必须得有长线的资金支持。

只有一条道路是能够战胜市场的，那就是价值投资。

价值投资的核心就是以便宜的价格买好的公司。

投资股票还是要看得久远一些，看得长远才能看得清楚。

价值观是一个企业的灵魂。

“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”这四个投资理念在我们公司成立的时候就已经定好的，一直到现在都没有变过。

价值是买便宜，品质是买好东西，相较之下，我更看好品质。

价值投资的3.0版本，我认为是三次方的，市值的空间更大。

教育、体育、文化、医疗、养老这些行业会高成长。

不提高ROE的增长是伪成长。

行业的天花板要足够高，足够宽。

总之，它要有远大的目标，有无限的创造力，有独特的商业模式，能够改变世界、提高人类生活品质的公司才能称之为伟大的企业。

资产负债表最重要，然后是现金流，最后才是业绩。

我们有选股指标，有四个方面的分析，业务分析、管理分析、盈利能力分析、内在价值与安全边际分析。

股市的第一大基本面是对外开放，第二大基本面是投资者结构发生变化，第三大基本面是经济的持续稳定性。

股市上涨的最大动力是消费升级和创新驱动。

集中度提高是投资支点公司最大的逻辑。

机器不会超过人类，机器只能做交易。

从大周期来讲，经济的增长速度是在放缓的，从高增长阶段迈入高质量发展阶段。

与传统的价值股相比，我们也很看好价值股里面的成长股。

去年是A股的港股化，今年是A股的国际化。国际化的特点是蓝筹股流动性溢价，小股票折价。

中国经济出现了一个拐点，由原来的投资经济变成了消费经济。

中国的人口红利逐步消失，但工程师红利正在生长。

现在全球正在进入人工智能的前夜。

2018年比2017年的赚钱难度要高一些，因为去年是价值发现，今年是价值投资。

我们认为房地产行业在3年内是一个行业集中度提高的机会。

中国股市的牛市格局肯定是没有问题的，两个100年股市会到10000点。

智能手机行业增速放缓，正在重复功能机的故事，成为一个周期行业。

投资品的行业轮动较快，而消费品的波动性则相对较小。

房地产行业去年出现了ROE在30左右的公司，我们认为这意味着它们具备了价值投资的机会。

世界是你们的，世界是我们的，但终究是活得长寿的人的。

人工智能有五个阶段，第一个阶段是智能制造；第二个阶段是感知智能；第三个阶段是认知智能；第四个阶段是智能系统，AI手机、无人机、智能汽车、智能家电、智能建筑；第五个阶段是脑机结合，人脑和机器的结合。

目前来看，智能家电和智能汽车的空间会大一些。

公募是为了满足投资理财的基本需要，私募是为了满足品质投资需要。

我希望以后提到尚雅，就是规范、美好、高尚、整齐、有品质的一家公司。

我崇尚简单，又喜欢开阔的感觉。

我对幸福的理解就是超越自己的极限，人一定不能自我设限封闭自己，失去进化的能力。

财富是有很多定义的，但是人不能光有物质财富，更应该拥有精神财富和健康财富。

可以输在起跑线上，不能输在终点线上。

关于价值投资和理念

问1、石总您好，感谢您和第一财经&七禾网的进行深入对话。有人称您为投资界的“东邪”，说您有个性，风格相对激进，追求对未来的预判。您本人认可这样的评价吗？为什么？

石波：他们为什么称我为“东邪”？可能是因为2009年那波我们业绩比较突出。当时我买的是新能源股，这些股票的波动比较大，所以某些人可能认为我的风格比较激进，一年多可以涨3倍。我自认为是个价值投资者，买成长股也是价值投资。

我认为价值投资是过去定义未来。为什么现在大家愿意买买价值股？因为过去的20年价值股的平均业绩每年都维持着20%左右的增长。成长投资则是现在定义未来。我们买苹果概念股的时候，虽然它的市盈率很高，但连续5年都获得50%的增长，那么它的估值也会得到提升。

互联网思维提出了用未来定义未来的概念。在互联网时代，风来的时候猪都可以飞到天上去，但是风一停呢？

即使是成长投资，还是可以计算利润的，我们是根据未来现金流量贴现来计算企业的价值。从这方面来讲，我觉得自己没有那么激进，算是稳健投资。

问2、您现在是否看好新能源汽车？会选择布局这一领域吗？

石波：看好，但现在还在观察。我们在2009年的时候就投过新能源汽车，但投得太早了。每个时代都是迭代更替的，每个产业也都有一个“之”字型的周期。

问3、您曾说过“投资是一个和人性的弱点恐惧和贪婪搏斗的游戏”。请问，为什么恐惧和贪婪会阻碍投资的成功？我们应如何克服这两个弱点？

石波：恐惧和贪婪是人性，达利欧说要把一个公司变成一个机器，以此来克服人性的弱点。我也做了这个试验，但是效果不好，我觉得自己做不到逆人性。达利欧说要选择痛苦，经历了痛苦和失败才能使人进步。但巴菲特价值投资的模式是顺人性，属于快乐投资。所以一般来说，性格比较开朗乐观的人才能做价值投资，而我就是一个乐观主义者。巴菲特是看好的一面，索罗斯是看坏的一面，两个人在投资上的态度是相反的。从这个角度来讲，自己的投资风格要跟人性有所匹配。“逆人性”这个说法既对也不对，因为“逆人性”就不会热爱，如果觉得很痛苦，就不要从事这个行业。

我自己是比较喜欢这个行业的，当然，这么多年也有痛苦的时候。2008年我是最痛苦的，因为我的产品发在了最高点。我在2007年10月份发了产品，结果第一年就经历了股灾，我们的产品跌了30%。我以前做华夏回报的时候每年都是正回报，但做私募的第一年就跌了30%。遇到金融危机，就会让你觉得很无奈。不过那个时候虽然痛苦但是并不慌，因为股市的命运是和国运连在一起的。当时更多的关注点在汶川地震上，我们公司200万的注册资金，我们直接就捐了100万。那时候我就想，人的生命都没有办法得到保证，还做什么投资呢？但是到了2008年下半年，我在市场上发现了新能源的投资机会，成为第一家从股灾中崛起的私募。

问4、近年来，A股市场机构化趋势比较明显，因此有人说现在股市进入了“机构时代”，个人投资者想要盈利会越来越难。您怎么看？

石波：以前的市场以散户为主，其中有70%的投资者都是散户，现在则慢慢进入了机构投资的时代，“国家队”是最大的机构。海外的机构都是一些比较长线的资金，股票市场要真正走好，必须得有长线的资金支持。与国内投资者相比，海外的机构投资者有成熟的投资渠道和投资方法。现在做投资的门槛变得越来越高，散户如果没有足够的研究能力是很难在这个市场中存活下来的。

问5、如果一个新的个人投资者要参与中国股市，您有什么忠告？

石波：主要还是得看他自身的能力圈，看他对什么行业有了解，要懂行才能做投资。如果没有专业知识，最好是委托给专业的机构。

问6、2017年以来，价值投资似乎已经成为市场的主流。请问，对价值投资者来说，不断坚持做哪些事，才可能逐渐成长为巴菲特这样的人？

石波：我觉得巴菲特是前无古人后无来者的一个存在，他是在美国这样一个长期繁荣安定和平的社会环境中成长起来的。美国市场相对稳定发达，与中国的发展阶段和经济背景都有所不同，所以这里也不能一概而论，我们要做的就是学习巴菲特的思想和投资理念。只有一条道路是能够战胜市场的，那就是价值投资。另外，巴菲特身上的积极乐观和坚持也值得我们学习。我们看巴菲特的书就可以发现，他是一个非常正能量的人。

问7、有人认为，巴菲特的投资行为充满正能量，如果投资盈利了，似乎任何一个层面都没有人受损；而索罗斯的投资行为则有负能量成分，如果投资盈利了，对手方可能遭受较大的损失。您怎么看？您如何看待巴菲特和索罗斯的差别？

石波：每个人的选择不一样。巴菲特是在做时间的朋友，会去发现别人的好，公司的好，然后去投资这些优秀的企业。索罗斯则是站在环球宏观的角度，发现问题并寻找做空的机会，可能会存在一定的不安全感。但索罗斯对社会也是有贡献的，并不全是负能量。从个人的选择来讲，巴菲特的生活方式更健康，属于幸福投资、快乐投资。相反，索罗斯则会焦虑，因为他总是和坏的东西在做斗争。

问8、海外的投资大师、投资牛人，您最推崇哪几位？为什么？

石波：我崇拜巴菲特，刚入行时我觉得证券行业很无聊。首先，炒股票是赚别人的钱，本身并不创造价值。另一方面，市场波动率很大，心情会有明显的起伏。有些人可能本来生活好好的，但做交易以后天天看盘，心情随着盘面变化也开始有所波动，生活的幸福指数就会受到影响。后来，我看了巴菲特的书，那个时候我才发现，原来股票不是炒的，而是用来投资的。我也是在看了巴菲特的书以后开始崇拜他，参加股东大会后更佩服他，人到了90多岁了，生活状态还是那么健康欢乐。巴菲特带给我们的影响还是很大的，他让我们在每天都波动的市场中找到了一块价值基石，可以享受投资的快乐。

另外，比尔•盖茨我也比较喜欢。上次在巴菲特股东大会上见到比尔•盖茨，这位全球首富非常谦虚和低调。在科技界，我比较喜欢孙正义、马斯克和乔布斯。他们改变了社会，改变了世界。这些人我是比较佩服的。

问9、贵公司坚持“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”。虽然认可价值投资的人较多，但每个人对价值投资的理解有所不同。就您的理解而言，何为价值投资？

石波：价值投资就是要便宜，品质投资就是买好公司，所以价值投资的核心就是以便宜的价格买好的公司，然后长期持有。当然，每个人对“长期”的理解不太一样。美国经过200年的发展变得相对稳定，中国改革开放40年，我们的波动性还是挺大的。我们以前的周期是3-5年，以后争取能够更长一些。投资股票还是要看得久远一些，看得长远才能看得清楚。

问10、贵公司认为“只有优良的品质才能保证企业的持续稳定价值”，并指出“品质投资的核心是人和优秀的管理”。那么我们应如何从“人和管理”这两个方面辨别一个企业的品质是否优良？

石波：首先人是有基本的价值观的，我们要去了解一家企业的价值观，价值观是一个企业的灵魂。管理者如果没有正能量，那这家公司的经营一定会比较混乱，有好的企业文化的公司往往更能获得成功。一家公司的商业模式、激励机制以及执行力等都可以从管理上看出来。我们公司的调研标准有100多项，也包含着很多的经验成分，很难讲其中到底蕴含着什么道理。每个公司都有自己的特点，我会将关注点更多的放在其他人不太注意到的地方，我们往往可以在细节上发现很多问题。

问11、关于长期投资，请问多长时间的投资周期称得上是长期投资？贵公司除了长期投资，会不会兼做一些中短期操作？什么时候会有中短期的操作？

石波：从会计学角度来讲，一年以上都叫做长期投资。如果一个股票的权重太大，比如超过了30%，就会出现波动风险，这时候我们会进行一些中短期的操作。另外，如果一个股票跌得过多，我们就会加仓，涨得过多，则会减仓。当然，这个操作不是绝对的，需要不断进行比较，如果没有新的投资机会，我们还是会选择继续持有。

问12、关于科学投资，贵公司的理解是“科学投资强调运用各种财务模型和数量分析方法对企业进行科学全面的分析研究，是在充分论证的基础上建立起来的稳健投资。”请问，科学投资能给整个投资体系和投资行为带来哪些好处？

石波：科学投资首先要有量化。量化方面，事后风控是做不到的，那样不能称之为风控，而是止损。我们建立了一个筛选池，用量化的方法测股票的贝塔值和波动率，波动率风险很大的公司就进不了这个筛选池，负债率高的公司也会被限制住。我们可以通过量化的方法防范一些风险，做好事前的风控。对于在核心股票池中的标的，我们会先做模拟。股票本身波动性太大的公司，也会被剔除掉。科技股的波动性就比较大，特别是创业板的那些公司，虽然这段时间有反弹，我们也不会参与。

问13、您投资实践24年，您的投资理念是否已经定型？还是仍在不断进化？

石波：我们的投资理念已经基本定型，“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”这四个投资理念在我们公司成立的时候就已经定好的，一直到现在都没有变过，包括投资方法、研究方法也基本没有变化。理念、原则和方法这些东西我们都不会变，最多会在投资的结果上出现一些变化。

问14、在贵公司成立的十几年间，您觉得贵公司在哪些方面取得了进步？

石波：风险意识得到了增强。我们吃过亏，所以在风控上比原先有进步。

问15、您现在的选股思路和五年前相比有什么差异？和十五年前相比有什么差异？二十年来，您投资理念中不变的是哪些要素？

石波：每个时代都有所不同，我们都是跟着时代在变，跟着经济的基本面情况在变，不变的是我们的理念和方法。

问16、就您看来，投资中最重要的原则是什么？

石波：价值投资、品质投资。我和别人的区别是我更强调品质投资，其他没有人提品质投资这件事情，而品质是我最关注的。价值是买便宜，品质是买好东西，相较之下，我更看好品质。

问17、您认为从2017年开始，中国股市进入了价值投资新时代。请问“价值投资新时代”和“价值投资老时代”有何不同？

石波：这次“价值投资新时代”和前两次不一样的地方是，这次时间和空间的维度都比以前上升了10倍。以前在时间上我们只看三五年，现在则是看三十年。空间上也有所扩展，以前都是投国内第一名，但那时候有个“千亿魔咒”，做到国内第一名即实现一千亿市值之后就会调整、休息。但现在，我们发现那些公司都是万亿级别的，为什么？因为他们做到了全球化，已经是跨国公司了。比如说海尔收购了GE，美的收购了东芝、库卡，他们的业务已经变成了全球业务。以前我们在国外看不到中国的品牌，但现在我们可以在国外看见华为，看见OPPO和VIVO，不管是在欧洲还是东南亚，都能看到中国品牌。这也就意味着现在很多中国企业已经是全球企业了。以前只有联想出去了，现在我发现国内的很多企业都已经成了全球第一。比如海康是摄像头全球第一，三安光电是LED全球第一，另外还有一些房地产公司也是全球第一，它们的市值很快就会到万亿级别。所以，这一次价值投资的标准，可能都要达到万亿级别。平安目前市值已经万亿了，茅台马上就万亿了，美的这些公司的格局也必然是万亿的。还有房地产企业，现在最大的房地产公司是3000多亿市值，三年内可能也会变成万亿市值，因为这个市场很大。中国目前有着14万亿市场，是全球第一大市场，如果龙头股占了10%，那就是1600亿的净利润，乘以6倍的市盈率就应该有1万亿左右的市值。

还有就是空间的垂直维度,现在出现了如BAT这样的互联网生态企业，由原来的物理世界变成了现在的虚拟世界。现在的互联网企业比当年的摩根还厉害，它们已经渗透进了各行各业。所以价值投资的3.0版本（从空间上是三维空间，从时间上是三十年），我认为是三次方的，市值的空间非常大，这次比前两轮（1996年和2003年）价值投资的空间要大得多。

问18、您认为现在选股应更多考虑ROE（净利润/净资产）而非PEG（市盈率相对盈利增长比率），为什么？

石波：因为过去3年，成长速度不够，中国经济原来都是超过10%的增长，最近5年，变成6%左右，增速降了一半。现在发现某些企业过去的50%增长其实是靠收购和并购，堆积了大量的无形资产，到时候会跌回来的，是伪成长。并购式的成长并没有增加它的ROE水平，只是表观业绩增长。

中国的成长行业越来越少，这是没有办法的事，因为改革开放40年了就像人到40岁，逆生长的行业是越来越稀缺的。除了教育、体育、文化、医疗、健康、养老这些行业会高成长，传统的有形商品公司成长性越来越少。所以，PEG越来越难找到，而且它带来的现金流，比如PPP，是增收不增利，或者说应收款增长，并没有带来现金流增长，它也是伪成长。

不提高ROE的增长也是伪成长。几个独角兽回来，会将一级市场把估值抬得太高，在海外市场估值那么低，凭什么回到国内市场就应该享受高估值。

问19、接下来如果这些公司真的回来，会不会对我们现在已有的股票造成一个大的冲击？

石波：肯定有冲击，因为这些股票太大了，另外它们的估值太高了，VC和PE这群人把它们的估值炒得太高，让二级市场来接盘。全球市场，不管在哪个市场上市，企业的价值都应该是一样的，上市和不上市的估值也应该是一样的，为什么在A股市场就应该比国际市场贵？所以这个估值是不对的，如果发行价格太高，可能大部分投资者会套在里面，较多新股上市都是有泡沫的。