问20、您会从哪些角度、哪些数据去研究一个行业是否值得投资？从哪些角度、哪些数据去研究一个企业是否值得投资？

石波：首先看行业，要有很大的空间，做行业研究，了解行业的天花板在哪里，行业的天花板要足够高，足够宽，还有行业的成长性要好。

其次，商业模式很重要，要看企业的商业模式，比如显示器行业，他们的产能不能重置，十二代线出来了，5代线就得淘汰，这种商业模式不太好。芯片行业也同样，很多人在推芯片，芯片行业很难，除非你是剩者为王。但是现在大家都进来投资，可能要亏损7-8年，投入是产出的2-3倍，这种商业模式不好。我们要找一种轻资产模式，或者它的商业模式越简单越好。找赚钱的商业模式或者将来能赚大钱的商业模式。

第三，研究管理团队。格力的前董事长是朱江洪先生，他是品管员出生，尤其注重品质，而董明珠女士亦是优秀企业家，执行力强，将企业旗下产品打造成空调王者，地位不可动摇。而美的是由创始人何享健先生和继任董事长方洪波先生打造的一家平台型企业，事业部制管理，具有品类全，布局宽的特点，堪称小家电里的腾讯。

第四，执行力很重要，我们要看企业的执行力，说出来的话是否有做到，有的企业是往好的说，好公司的特点是幸福感延迟的。那种凡是夸大其辞的公司，基本就要小心了。

问21、从股票投资的角度来说，怎样的企业值得阶段性参与？怎样的企业，可以长期参与，和它共同成长？

石波：看它的产业周期有多长，所以教育、医疗、养老、白酒等行业的生命力很长。有些企业是可以经营百年的，巴菲特都是投这些品牌，有百年品牌的公司。中国作为新兴市场，唯一有品牌的是茅台，其它的是品质创造阶段，还没有形成品牌，全球前100大知名品牌还没有中国品牌，品牌是需要长期的时间积累和文化积淀才能出来。

问22、符合哪些条件，或是具备哪些要素的企业，称得上是伟大的企业？

石波：称得上伟大的企业首先要大，在它所在的领域里全球第一，它的管理团队要比较优秀，有独特的企业文化。其次，伟大的企业肯定是跨行业的，它的经营没有边界，它上升的空间是无限的，时间和空间的纬度上都是无限的，越长越好。

总之，它要有远大的目标，有无限的创造力，有独特的商业模式，跟别的企业不一样，具有独特性，时间和空间上都可以无限延伸，能够改变世界，提高人类生活品质的公司才能称之为伟大的企业。所以，苹果称得上伟大的企业，乔布斯开创了一个时代，伟大的企业通过一个产品就可以开创一个伟大的时代。

问23、本质上来讲，伟大企业的价值是由谁创造的？

石波：首先，人是第一位的，其次，时间也很重要。一个百年企业或者一个伟大企业需要时间沉淀，至少三代人以上。现在是互联网时代，需要的时间在缩短，原来可能需要百年才会出一个伟大的企业，现在20年就可能出一个伟大的企业。这与科技的进步有关系，所以创新也很重要。最后，是创新，是否有创造性，这个企业提供的服务一定是其它企业没有办法提供的，或者它能让消费者产生新的需求。

问24、您是否注重对上市公司的调研？是否注重参加上市公司的股东会？

石波：对的，我觉得跟人接触是最重要的，我们公司以调研起家，研究员都有调研任务。同时参加股东大会也非常重要，参加股东大会能见到该企业高管，能与他们进行交流。

问25、您本人参与的各次调研中，印象最深刻的一次是？

石波：对于茅台的调研印象非常深刻，我是2002年去调研的，去的地方很远，8个小时的路程。我从来不喝酒，但那次我喝了七杯茅台酒，回程的时候我还买了8瓶酒。这次调研最兴奋和最深刻。

其次是伊利，印象也很深刻，他们是学习型组织，比较好学，比较重视品质。

问26、对上市公司的各类公告，您是如何分析解读的？如何从中找到重要信息和机会点？

石波：我们主要看年报，从年报发现它的一些机会点，年报是原始数据，要自己去分析。首先看现金流表，其次看资产负债表，最后看营收表，资产负债表最重要，然后是现金流，最后才是业绩。有些年报的描述语句不太客观，因为公告一般会说自己的好话，关键是看数据，看它的财务数据。

问27、您的选股流程是不是一个相对标准化的步骤？具体分为哪几步？  

石波：我们有选股指标，有四个方面的分析，业务分析、管理分析、盈利能力分析、内在价值与安全边际分析。

因为不可能十全十美，所以我们会选择平均分高的企业，有的企业主要看它的核心竞争力，量化的东西只是步骤，核心还是要看清企业的灵魂和本质。商业模式很重要，每个公司都有一个核心卖点，或是灵魂，找到灵魂，你就找到它的基因，找到基因以后，你就能了解这个公司。所以跟踪公司，不可能很快就能了解，巴菲特做投资决策很快，因为他已经跟踪了某家公司10年以上，所以他能做出快速的决策，这是需要经验和时间才能够做出的判断。每个公司对我们来说都是一个秘密，这个公司核心的东西其实就是商业模式。投资是门科学，也是门艺术，量化只是步骤，只是一个标准。

问28、A股市场有大量的小盘股，选小盘股的时候，要注意哪些方面？

石波：首先是市盈率比较高，整个行业的成长性也是放缓的。因为行业性的机会在变少，垄断行业从过去的6个变成了9个，小企业成长的空间在逐渐变小。

问29、哪些类型的小盘股，以后有可能成长为大盘股？

石波：你需要判断未来3-4年哪些行业会进入拐点，我们觉得以后服务业会出现比较优秀的公司，科技行业掌握核心技术的公司，有创新的公司有可能也会起来。文化娱乐方面也很稀缺，中国很缺内容，优秀的内容很少，随着中国物质财富达到小康水平以后，大家对于精神享受的消费就会起来。在新兴产业里面的小公司有很大的机会，因为这些行业没有大公司，教育、科技、文化、健康、医疗、养老、保险、金融理财等这些行业里面，没有大公司的话，一些小公司有机会成为大公司。在新兴行业里面，消费服务业方面容易出现大公司，特别是科技、物联网、人工智能。互联网已经形成垄断，但是人工智能时代还处于萌芽阶段，在这个阶段，一些小公司有机会成为大公司。

问30、在当前的股市环境下，是不是有些小盘股以后都没有机会了？（比如股价一直不温不火，无法有很好的上涨，甚至总体上处于长期下跌通道） 

石波：我并不是说小盘股没有机会，只是它的选择难度可能高一些。我们认为小盘股如果估值合理也可以选择，小盘股里面可能也会出现结构分化，掌握核心技术的，或者符合未来经济社会发展方向的小公司，我们认为到下半年也有投资机会。到下半年，如果大盘蓝筹股估值修复到合理水平，也可以看估值。整体市场，到下半年或者明年，所有的股票预估有一定的投资机会，因为今年40倍，到明年可能就30倍了，很多企业的成长性匹配了，那么小股票的投资机会和大股票的投资机会可能会差不多。 

关于股市

问31、就您看来，现在中国股市最大的基本面是什么？股市上涨最大的动力是什么？

石波：第一大基本面是对外开放，以前我们是封闭市场，现在我们有港股通、沪伦通，马上还有MSCI。第二大基本面是投资者结构发生变化，原来散户占比7成，现在散户只占比一半了，随着国家队进场，随着外资进场，未来机构投资者队伍会超过散户队伍。第三大基本面是经济的稳定性。股市上涨的最大动力是消费升级和创新驱动。

问32、2017年是龙头股领涨。未来1-2年，是不是依然是龙头股领涨的格局？为什么？

石波：在供给侧改革的影响下，大部分行业的集中度在提升，行业集中度提高30%以上，但是所有行业的平均增长跟GDP差不多，6%左右。所以在未来2年内，我们会从集中度这个方向找头部企业。现在互联网深造形成垄断后，其他类型的公司也会形成垄断。比如过去，大家的渠道都很分散，现在大家上网，即使在农村也能买到正品，所以产品公司会走向集中。龙头企业在互联网平台上，它会从区域市场走向全国市场，又会从全国市场走向全球市场，通过互联网可以把商品卖到全世界。集中度提高是投资支点企业最大的逻辑，而且机构投资者他们也会以配置龙头股为主，因为龙头股估值相对便宜，不管是从静态的PE市盈率估值还是PEG估值，或是未来的现金流贴现估值，它们都比小盘股便宜，性价比更好。基本面向龙头集中，中国经济进入二进一的阶段，很多行业都是这样，智能手机产业前年是十家企业，去年变成四家企业，未来会变成1-2家。白酒行业的第一名和第二名已经拉开差距，原来是双寡头，现在是单寡头。家电行业有两家企业，化工行业的集中度也提高得比较快，60%的集中度，化工行业我们也比较看好。

问33、您如何看待2018年2月上旬股市短时间内较大幅度的快速下跌？以后还会不会出现类似的下跌？如何才能避免或减少这类行情的损失？

石波：过去几年贝塔投资成为市场主流，很多人用算法，或者用程序化投资，程序化交易起到的助涨助跌作用，一回撤，就会发生共振，1987年发生过一次程序化交易带来的股灾。这次是算法交易带来的股灾，其实利率水平到3%的时候，很多人把风险估值算入，把PE降低了，冲破3%的时候，利率水平还是处在低位。这次是算法股灾，就像2015年杠杆产品太多，融资融券太多，跌10%就止损，容易出现共振，所以基本面并没有发生变化，只是由于大家用算法交易，用量化贝塔交易。因此我们觉得还是要做阿尔法交易，做自下而上的个股投资。还要有仓位，下跌的时候可以补仓，算法交易止损反而给我们带来一些投资机会，所以机器不会超过人类，机器只能做交易，价值投资在这个阶段要避免和它们拥挤交易。

问34、您去年的产品净值情况，表现非常不错。今年开年以来，市场经历了一番大调整，是否意味着市场已经到了价值和成长转换的阶段？您对此是怎么看的？

石波：从大周期来讲，中国经济的发展速度是在放缓的，不太可能再高增长。改革开放40年，就像一个人一样，到了40岁以后再获得高速发展的背景已经不存在了。2007年乔布斯发明智能手机以后，全球进入了移动互联网时代。但现在，智能手机的增速会逐渐放缓，去年整个智能手机行业都已经不增长了，即它们在成长方面失去了一些动力。有可能在人工智能发展起来之前或者智能汽车卖到30万辆之前，电子的行业会出现一个调整期。从基本面的角度来讲，我们认为不管是以前的互联网+还是智能手机的高成长阶段都已经过去了。在这个大背景下，还是要以价值投资为主。

现在各个行业的成长已经从原来的量的增长变成了高质量的发展。进入高质量的发展阶段以后，行业的集中度会提高。行业集中度提高以后，行业中就会出现一些价值型的品种，或者龙头的企业。蓝筹股的价值会增加，小的企业则会慢慢退出这个市场。从二级市场来看，我们认为成长股的估值也是比较高的，比如创业板还有40倍的市盈率。与传统的价值股相比，我们也很看好价值股里面的成长股。从投资的主流来看，注重价值投资这一点还是不变的。

目前这个市场的投资者结构在发生变化，原来70%是散户，现在“国家队”进场。加上去年的港股通，今年A股纳入MSCI指数，机构投资者的队伍在扩大。机构投资者队伍是养老金、政府股权基金或者各种被动投资资金，会去寻找一些流动性比较大的股票。去年是A股的港股化，今年是A股的国际化，这样一来，大家会更多地去关注龙头股和价值股的长期投资价值。

问35、不管是投价值股还是成长股，最终都是要投价格比其内在价值要低的股票。我听说，您在2018年还是会着重在传统产业，能否具体说明一下？

石波：不能说是传统产业，我们认为传统产业现在都在升级。以前，中国经济是由资金推动或者投资驱动，现在则变成了消费驱动和创新驱动。中国经济出现了一个拐点，由原来的投资经济变成了消费经济，去年消费经济方面的占比已经达到了GDP的50%以上。现在人均收入的增长是超过GDP增长的，中产阶级的数量目前是2.3亿人口，到了2020年将会达到3亿，这样一来，中产阶级在消费方面的需求是可持续的。过去30年，中国的经济是靠投资拉动的，以后的30年，中国经济是要靠消费驱动的。这样一来，消费品的公司就成了我们关注的重点。比如家电行业，我们可以看到现在出了很多新兴的小家电，如空气净化器，净水器、电动牙刷、IH电饭煲以及扫地机器人等等，这些都是消费升级的表现。我们会继续持有白酒和家电，因为这两个行业代表着消费经济的主流。

第二个方面就是创新驱动，也就是说传统产业都在进步。中国的人口红利逐步消失，但工程师红利正在生长。我国每年毕业的大学生有800多万，超过全球其它国家的大学生毕业人数。这样一来，在人工智能方面，我们中国有很好的工程师红利基础。现在全球正在进入人工智能的前夜，人工智能的基础是机器人，机器人制造机器，成本可以降低一半，因为机器能够24小时生产，如此一来，人工的成本指数性下降。另外，机器折旧完以后就是零成本，而且机器人的效率非常高。现在阿迪达斯生产一件T恤只要20秒，特斯拉生产线生产一辆汽车的时间为70多秒。人工智能的出现大幅提高了生产力，有效解决了生产效率问题。这样一来，物质财富就会像泉水一样涌流。工业互联网是人工智能的基础，从这个方面来讲，我们认为中国的智能制造、中国制造2025等方面都存在着很大的投资机会。

问36、您提到了特斯拉，特斯拉这类公司其实跟您前面说的茅台、美的等价值投资标的是完全不一样的两个逻辑。您会投资特斯拉这样的产业吗？

石波：我们是价值投资，但为什么我们以前买的股票是成长股呢？因为那个时候PEG小于0.5。比如苹果产业链里的公司，全行业中50%以上的公司在2007 -2017年十年间的平均复合增长率达到了50%，所以苹果产业链里的公司的增速都很高，它们的PEG小于0.5。越是高成长，所带来的价值增长就越高。在这种情况下，我们认为也是价值投资。

现在我们为什么会去投价值股呢？其实这些公司也有20%左右的增长，特别是去年，越大的公司成长性越高。这方面就给了我们一个很好的提示，传统的价值股现在也变成了成长股，在这个阶段，按PEG来估值它们都是小于1的。所以大的消费品的股票其实是属于经典成长，即消费品的公司可以实现持续、稳定的增长。关键在于要买的便宜，它的市值要显著低于其实际价值。

问37、有人说2017年是先知先觉的人赚钱，2018年是后知后觉的人赚钱，2019年则是不知不觉地人都能赚钱。对此您怎么看？

石波： 2018年比2017年的赚钱难度要高一些，因为去年是价值发现，今年是价值投资，所以先知先觉是价值发现，谁先发现谁买得便宜，而价值投资看企业的业绩增长赚钱，因此2018年的赚钱难度要大一点。2019年，如果中国经济有了新周期，或者有牛市，大家都能够赚钱，判断经济是否有新周期，要看实际的开工率，在资金紧缺的情况下，在去杠杆的情况下，全面上涨还是很难。中国股市是一个计划性的股市，股票的波动率会减少，随着时间的推移，会更加的体现它的价值。也就是说，股票虽然走在前面，但是狗走在了人的前面，最终它会回来的，回来以后，经济的发展就能消化它估值的提升。其实今年大的蓝筹股，它们的业绩增长比它们的估值有所抬升，以前家电也挺便宜，白酒也挺便宜，但是白酒现在是合理估值，家电还有一定的低估，房地产和金融也是低估的，它们都有比较大的投资机会。所以不知不觉的人不能赚钱，只有先知先觉的人才能赚钱。

问38、贵公司2017年收益率远高于行业平均，2018年比较难做的情况下也有了很好的一个开门红，您觉得贵公司能够在2017年和2018年年初取得良好收益的核心原因是什么？

石波：我们在价值投资理念下，配置的资产和传统的品种有一定差异，我们认为房地产行业在3年内是一个价值投资的机会。第一，它们的估值太便宜了，第二，它们业绩的确定性比较高，第三，它们的ROE水平，也就是企业的运营效率出现了阿尔法的机会。行业集中度在大幅度提高，龙头企业约有30%以上的增长，但是它们的估值才10倍市盈率，香港的房地产公司才6-7倍，因此我们觉得投资的安全边际比较高。

问39、也有人认为未来五年甚至十年，中国股市都是一个慢牛的格局。您是否认同？为什么？

石波：认同。股票市场已经变成了计划经济，因为国家队在里面。去年指数涨了6%，跟GDP差不多，我认为今年也是这样。

我们的资本市场首先它在国民心中的地位比较高了。其次是对外开放，第一次真正对外开放，以后外资可能占30%以上，就像当年台湾、韩国、日本的股市一样，市场会发生很大的变化。因为跨国投资的话，你到美国肯定只能买苹果，因为它们都是MSCI指数。所以中国股市的牛市格局肯定是没有问题的，两个100年股市会到10000点。新一代领导人的目标是很雄伟的，一路一带布局全球，他视野很开，全球战略，空间上是全世界，时间上两个100年，这样的时代能够打开市场空间。

问40、除了白酒和家电行业，您似乎对房地产、化工、银行等传统行业也比较看好。请问，您看好这些行业的逻辑是什么？

石波：化工的集中度达到60%以上，化工的很多公司和药企差不多，有些是全球第一的，像MDI、PC，最近PC的技术突破，达到60%垄断以后，就拥有定价权，所以这个行业有它的投资价值。

银行因为估值低和中国宏观经济在转好，如果有新周期的情况下，在补库存这个阶段，它的坏账率是下降的，它实际的基本面在改善。并且银行的估值也比较便宜，特别是以国内零售银行和国外零售银行进行比较，你会发现，我们是低估它的。

问41、银行和保险，哪一个行业更好？

石波：银行的增速比较慢，银行是百业之母，中国的经济增长也就6%左右，所以银行的估值很难提升，成长性不够，但是可以价值投资，不会有多大风险，要赚多少钱也比较难，所以我们把它排在后面。

问42、您认为智能手机增长的速度可能会下降。由此会对哪些类型的企业造成负面影响？

石波：对苹果产业链，对电子工业会有一定的影响。智能手机行业增速放缓，正在重复功能机的故事，成为一个周期行业。现在的手机都在比像素，创新不够，大家把它做成相机，做成收音机，这是无创新的阶段了。非洲人民都用上了智能手机，说明智能手机的渗透率很高了，行业渗透率达65%以上，超过50%就是一个成熟型行业。成熟型行业是有周期的，有换机的需求，变成周期行业，从成长阶段变成成熟阶段，所以它的估值就会下降。成长期过去以后，没有新的产品，大家就互相抢着做进入对方的产品，竞争态势在逐渐恶化，所以这个行业会失速。手机的流量红利已经被腾讯和苹果垄断，流量红利包括传统制造红利也在消失，必须要等人工智能汽车、智能建筑、智能飞机、新的智能家电出现。像智能汽车要是能卖到30万辆以上，才能形成一定规模。去年中国机器人行业有60%—70%的增长，中国的智能制造景气度也逐渐起来，所以科技行业会从移动互联网转向人工智能。

问43、您刚才说，您最看好的四个板块分别是房地产、白酒、家电和人工智能，请问，在您价值投资长期持有的过程中，如果预判大的经济环境会有变化进而带来整个市场的波动，此时您会相对调整自己的仓位吗？还是会不顾环境变化，坚定持有？

石波：我们认为这个市场现在出现了一些价值投资的3.0版本，即这次价值投资的一个大背景就是中国经济已经成为消费经济体了。从全球过去的情况来看，投资品的行业轮动较快，而消费品的波动性则相对较小。从产业周期的角度来看，消费品属于慢周期，白酒、家电等都是慢周期行业。这样一来，股票的波动性本身就是比较小的，这是第一个特点。第二个方面，我们觉得价值投资的时间和空间正在拉长。我们过去在做成长股投资的时候，都是看“五年规划”，但在现在的新时代下，国家的计划很稳定，新一代领导层的时间观念也很长远，就是两个100年。在时间线延长以后经济就会比较稳定，经济的发展也会呈现为“L”型，也就是说，我们中国的经济不可能再高增长，可能会在5-6%这个区间稳十年左右的时间。在这个阶段，我们的投资周期也可以相对拉长，企业的价值也会增长。按DCF模型（现金流折现模型）来算，时间越长，价值提升的空间就越大。所以在这个方面，我们对重点核心股票会保持比较长的投资周期。

可能每个公司之间会出现一些变化，我们会根据产业的情况比较性价比，不断地做优化和调整。仍旧会保持相对比较重仓的情况，当然，每一个产品我们都会留预备队。每打一仗我们都会留预备队，以保证在出现闪崩或者大幅回调的时候可以有补仓的机会。

问44、3-5年的长期持有，如何处理回撤？

石波：主要是通过对板块的调整，不断去寻找更优的标的来进行布局。一方面，核心的股票会长期持有；另一方面，我们会利用一些灵活机动的配置做调整。