尽管季末资金宽松但是央行持续回收流动性也使得市场情绪回归谨慎，叠加监管规则落地在即，近期市场表现相对平淡。建议投资者关注资管新规中争议要点的实施方向，从近日深改组释放的政策方向看，资管行业打破刚兑、统一监管的大方向不变，在操作层面会选择更具可实施性的方式对业务调整的要求进行明确，特别是2017年之后新增的不达标业务将面临较大冲击，在影响明确前不宜过度乐观，债市或将在资金边际收紧和新规落地的冲击下出现调整。

1、净值化的要求如何执行

目前市场关注的焦点是净值化的具体实践方式，特别是对于部分底层资产和部分产品能否继续沿用成本法或成本摊余法估值。由于完全净值化从银行实际操作层面难以执行，因此正式稿可能存在部分调整，一是设置梯度过渡期的安排，二是对部分资产例如非标/ABS等流动性较差/低的产品继续采取摊余成本法，三是对部分类货币基金产品采取摊余成本法。但是只要最终在负债端的净值化大方向不变，打破刚兑的最终目标不变，就会对现有资管行业的格局造成较大影响。

2、公募和私募产品的划分方式

目前市场关注的焦点主要在于银行理财产品是否要严格执行《证券法》中公募和私募的划分标准，特别是200人的限制，以及合格投资者的相关标准是否能小幅下调。如果未来资管产品的监管标准一致，银行理财产品大概率需要执行公募和私募的划分标准，这会导致公募产品的可投资资产减少，产品的收益率降低，高净值客户的维护难度加大。同时目前公募型的银行理财对接私募的委外产品等合作模式将受到冲击。

3、非标资产的认定和期限错配问题

目前市场关注的焦点是，对于过去的非非标资产能否按照标准化资产认定，存量的非标资产过渡期能否有所延长，增量的非标资产期限错配的要求能否有所缓和。但是考虑到非标资产一直影子银行监管的重点之一，很难放大监管口径，因此非非标资产很难纳入标准化范畴；同时非标的期限错配实际是表外业务资产池运作的表现，并不符合监管的要求，因此新增业务很难放松相关要求。可能的商议点在于存量非标是否能够允许自然到期，也就是资产端关于期限错配的过渡期延长，缓解银行处置存量非标资产的压力。但是如果允许存量资产的期限错配过渡期延长，则会放缓非标资金流入债市的节奏。

4、分级型产品的处置问题

目前债券市场关注的焦点是2017年较为盛行的结构化产品是否会进入加速清理期，是否会有一些新的替代型产品。从2018年初的市场反馈来看，银行主动清理结构化产品的大趋势已经形成，2017年接到信托通道开展的诸多结构化产品将面临较大的调整压力。需要密切关注正式稿出台后监管具体要求和产品调整的节奏，如果后期央行流动性较一季度收紧叠加委外产品赎回将对市场造成新一轮调整压力。此外，结构化产品设计的相关管理对非标产品的设计也有较大影响，目前一些私募ABS的产品、明股实债的产品设计都将受到相关政策影响。

5、8万亿的保本理财何去何从

未来保本理财将走入历史，而结构性存款的监管政策也将进一步明确，或将增大结构性存款的发行门槛和监管要求，使得银行通过结构性存款“高息揽存”争夺表内负债的难度加大，进一步增加小行负债端压力，存量负债如果面临调整则会使得资产端压力同步增加。

6、此外，关于资管产品多层嵌套、监管标准的统一化、部分产品的可质押融资、银行理财等配套监管措施也是市场关注的焦点。

需要注意的是，资管新规只是资产管理行业监管规则的纲领性文件，未来各金融监管部门还将在统一规则的框架下出台监管细则，因此正式稿落地后可能很多内容仍不是最终的“实操手册”，在判断监管的实际影响时也不宜仅从情绪层面出发，而要结合实际业务的调整展开。

债券市场展望：如果资管新规落地，最需关注哪些要点

周四，隔夜传出减税和资管新规通过深改组审议的消息，早盘市场尚未选择方向；之后央行继续暂停公开市场操作回收流动性，期货低开。全天市场情绪平淡，午后资金面较为宽松期货小幅上行，现券收盘与昨天基本持平，市场静待资管新规落地，后期我们关注：

第一，数据空窗期，市场关注央行公开市场操作传递的政策声音，并静待资管新规落地。隔夜减税政策和资管新规通过深改组审议将于近期落地的消息，并未帮助投资者进行方向的选择，一方面，前期受贸易战影响的市场做多情绪明显淡化，交易型投资者获利了结；另一方面，央行持续回收流动性，使得市场对于前期货币政策边际放松的判断进行修正，叠加资管新规即将出台，更多投资者选择等待分歧更加明朗后再做判断。

第二，资管新规即将落地，在征求意见稿中存在争议的条款或将得到明确，我们认为以下几个点是前期讨论较多且不确定性较大的，值得投资者密切关注。

1、净值化的要求如何执行

征求意见稿第18条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。确定净值的具体规则另行制定。

目前市场关注的焦点是净值化的具体实践方式，特别是对于部分底层资产和部分产品能否继续沿用成本法或成本摊余法估值。由于完全净值化从银行实际操作层面难以执行，因此正式稿可能存在部分调整，一是设置梯度过渡期的安排，二是对部分资产例如非标/ABS等流动性较差/低的产品继续采取摊余成本法，三是对部分类货币基金产品采取摊余成本法。

但是只要最终在负债端的净值化大方向不变，打破刚兑的最终目标不变，就会对现有资管行业的格局造成较大影响，银行理财资金将面临回表和分流，小行资金进一步向大行集中，流动性的分层更加明显，小行负债压力加剧。此外，净值化会使得机构重新建立止损机制，机构投资行为和风险偏好将发生改变。

2、公募和私募产品的划分方式

征求意见稿第4条规定，资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。第5条规定，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者标准：（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。第10条规定，公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

目前市场关注的焦点主要在于银行理财产品是否要严格执行《证券法》中公募和私募的划分标准，特别是200人的限制，以及合格投资者的相关标准是否能小幅下调。

对于这一点，如果未来资管产品的监管标准一致，银行理财产品大概率需要执行公募和私募的划分标准，这会导致公募产品的可投资资产减少，产品的收益率降低，高净值客户的维护难度加大。同时目前公募型银行理财对接私募的委外产品等合作模式将受到冲击。

3、非标资产的认定和期限错配问题

征求意见稿第11条规定，标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。第15条规定，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。第21条规定，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

目前市场关注的焦点是，对于过去的非非标资产能否按照标准化资产认定，存量的非标资产过渡期能否有所延长，增量的非标资产期限错配的要求能否有所缓和。但是考虑到非标资产一直影子银行监管的重点之一，很难放大监管口径，因此非非标资产很难纳入标准化范畴；同时非标的期限错配实际是表外业务资产池运作的表现，并不符合监管的要求，因此新增业务很难放松相关要求。可能的商议点在于存量非标是否能够允许自然到期，也就是资产端关于期限错配的过渡期延长，缓解银行处置存量非标资产的压力。

按照新规要求，未来非标资产的产品设计或出现短期化的变化，同时理财产品在负债端发行则会尝试长期化，按销定产。长期看非标资产的需求将有所下降，资产配置逐步向标准化资产转移；但是如果允许存量资产的期限错配过渡期延长，则会放缓非标资金流入债市的节奏。此外，仍需关注部分依赖非标融资的行业，例如城投、地产、民企的融资难度加剧，关注潜在的信用风险。

4、分级型产品的处置问题

征求意见稿第20条规定，（一）公募产品；（二）开放式私募产品；（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品；不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。固收类3倍；权益类1倍；其他类2倍。

目前债券市场关注的焦点是2017年较为盛行的结构化产品是否会进入加速清理期，是否会有一些新的替代型产品。从2018年初的市场反馈来看，银行主动清理结构化产品的大趋势已经形成，2017年接到信托通道开展的诸多结构化产品将面临较大的调整压力。需要密切关注正式稿出台后监管具体要求和产品调整的节奏，如果后期央行流动性较一季度收紧叠加委外产品赎回将对市场造成新一轮调整压力。

此外，结构化产品设计的相关管理对非标产品的设计也有较大影响，目前一些私募ABS的产品、明股实债的产品设计都将受到相关政策影响。

5、8万亿的保本理财何去何从

征求意见稿第2条指出，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

因此市场关注的焦点在于，目前8万亿的存量保本理财何去何从，未来是否能用结构性存款来替代保本理财？有关保本理财的官方合理性讨论最早出现在2016年理财年报，当时对于保本理财的描述是资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务；而2017年理财年报则更改了口径，称保本理财“应纳入表内核算视同存款”、“应缴纳存款准备金”“应计提资本和拨备”；由此可见保本理财不完全等于结构性存款，但是具体如何管理仍没有明确规定。

未来保本理财将走入历史，而结构性存款的监管政策也将进一步明确，或将增大结构性存款的发行门槛和监管要求，使得银行通过结构性存款“高息揽存”争夺表内负债的难度加大，进一步增加小行负债端压力，存量负债如果面临调整则会使得资产端压力同步增加。

此外，关于资管产品多层嵌套、监管标准的统一化、部分产品的可质押融资、银行理财等配套监管措施也是市场关注的焦点。需要注意的是，资管新规只是资产管理行业监管规则的纲领性文件，未来各金融监管部门还将在统一规则的框架下出台监管细则，因此正式稿落地后可能很多内容仍不是最终的“实操手册”，在判断监管的实际影响时也不宜仅从情绪层面出发，而要结合实际业务的调整展开。

债券投资策略：尽管季末资金宽松但是央行持续回收流动性也使得市场情绪回归谨慎，叠加监管规则落地在即，近期市场表现相对平淡。建议投资者关注资管新规中争议要点的实施方向，从近日深改组释放的政策方向看，资管行业打破刚兑、统一监管的大方向不变，在操作层面会选择更具可实施性的方式对业务调整的要求进行明确，特别是2017年之后新增的不达标业务将面临较大冲击，在影响明确前不宜过度乐观，债市或将在资金边际收紧和新规落地的冲击下出现调整。