“价值投资不仅要选择价值股，还必须具备成长性！”2017年被业内称为是中国的“价值投资元年”，七禾研究中心也顺应市场需求与多为价值投资的代表机构进行了深度对话：但斌、梁瑞安、翟敬勇……他们无一例外的指出，价值投资不仅仅是要选择被低估的有价值的公司，同时还需要它们具备成长性。那么，如何来筛选具有成长性的公司呢？七禾研究中心为投资者推荐一本投资巨著——《怎样选择成长股》，这是一本已经上市60周年的（1958年上市）书了，仍是许多金融家和投资家奉为圭臬的书籍。

如何成为一名好的投资者？巴菲特的回答是：阅读。巴菲特最推崇的十本书中便有《怎样选择成长股》，本书的作者是菲利普•A•费雪（Philip A. Fisher），他是华尔街极受尊重和推崇的成长股投资大师之一。巴菲特对费雪的投资策略非常推崇，他把自己的投资策略描述为“85%的格雷厄姆和15%的费雪”。 费雪的故事我想再次不必赘言，我们来了解一下《怎样选择成长股》。

1、投资最重要的原则

费雪通过研究自己和他人的长期投资记录后认为， 投资想赚大钱，必须有耐性。换句话说，预测股价会达到什么水准，往往比预测多久才会达到那种水准容易。而另一件重要的事就是股票市场本质上具有欺骗投资人的特性，跟随其他每个人当时在做的事去做，或者自己内心不可抗拒的呐喊去做，事后往往证明是错的。

2、投资赚钱的逻辑

费雪认为，买股票的最终目的是为了利润。因此，投资者应该回顾一下股票市场史，看看人们累计财富的方法。 费雪指出：有一种人，即便在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远比买低卖高的做法赚得多。因此，大部分投资人终其一生，依靠有限的几支股票，长时间的持有，就为自己或子女奠下成为巨富的基础。这些机会不见得必须在大恐慌底部的某一天买股票。这些公司股价年复一年都能让人赚到很高的利润，投资者需要的能力是能区辩提供绝佳投资机会的少数公司。

3、股票长期投资收益优于债券

费雪指出，在1946年-1956年的10年间，全球货币贬值情况非常严重，其中美元贬值了29%，每年的贬值率是3.4%。即便在利率较高的1957年，投资者购买公债长期看都仍是亏损的。通货膨胀大幅攀升源于总体信用扩增，而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。因此，正常经济周期下，企业营运保持不错，股票表现优于债券。如果是经济严重衰退，债券表现也许短期优于股票，但接下来政府大幅制造赤字的行动，必将导致债券投资真正的购买力再度大跌。经济萧条几乎肯定会制造另一次通货膨胀的急升，这样的情况下，股票的吸引力又会超过债券。所以， 综合长期来看，股票投资仍是最佳的选择。

4、“幸运且能干”和“能干所以幸运”

费雪认为分析一家成长型企业，不应拿某一年的经营业绩进行评价，因为即使最出色的成长型公司，也不能期望每年的营业额都高于前一年。因此应以好几年为单位判断公司营业额有无成长。而这些优秀的成长企业有两个特征：“幸运且能干”和“能干所以幸运”。两者都要求管理层很能干。个人理解，后者类型的企业更令人心仪：即处在不利的行业竞争发展格局之中，但仍能保持出色的竞争优势，并转化为超越行业的业绩增长。

5、利润率和边际公司

费雪认为利润率是分析公司的好指标，而边际公司就是利润率低下的公司。投资者不应该只考虑经济景气下的利润率，因为经济向好时，边际公司利润率的成长幅度远高于成本较低的公司，后者的利润率也在提升，但幅度并不会太大。因此，年景好时，体质疲弱的公司盈余成长率往往高于同行中体质强健者，但也必须记住，一旦年景不好，边际公司的盈余也会急剧下降。

6、管理层是否报喜不报忧

费雪认为，即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意外碰到困难。最成功的企业，也无法避免这种叫人失望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，会知道它们只是最后成功的代价之一，这往往是公司强势的迹象，而非弱势的特征。

而管理层面对这些事情的态度，是投资人十分宝贵的线索。那种遇到好事侃侃而谈，遇到难题则三缄其口的公司领导层，投资者应该回避。

7、选择大公司还是成长型小企业

费雪认为，相对于大公司，规模较小的公司股价更容易上涨。因为市值规模小，盈余的增长会更快的反应到股价当中，因此十年内可以上涨数十倍。但费雪提醒投资者：投资这样的小型成长股，技巧娴熟的人都难免偶尔犯错。而要是投资这样的普通股犯错，丢出去的每一块钱可能就消失了。因此， 投资者应该选择那种历史悠久、根基较稳固的成长型股票。

而年轻高风险公司由于自身不断发展成熟，可能进步到机构投资者开始购买的地步，投资者这个时候倒可以投资这样的公司。这种公司未来增值的潜力不似以往那么大了，但仍能取得较好的回报。

8、买进成长股的时机

费雪并不主张投资者一定要在市场崩溃后寻找买入时机，他认为在1929年股市崩溃后的两年内有勇气买入并持有几支股票的投资者收益率固然可观，但在50年代以合理的价格买入成长股的投资者也获得了惊人的回报。

他坚决反对投资者去预测所谓经济景气高点和低点，以作为买入或卖出的根据。他辛辣讽刺说，如果投资者有耐心查询下每年在商业周刊上刊登的经济学家对未来的预测就会发现，他们成功的概率极低。经济学家们花费在经济预测上的时间如果拿去思考如何提升生产力可能对人类的贡献更大。

几乎所有投资大师，都对依赖经济景气预测作为投资判断的观点嗤之以鼻。彼得林奇说：美国有6万名经济学家，却没有一个人预测到1987年的股市灾难。巴菲特也说华尔街的经济学家都睡大觉，可能是投资者的好消息。

这一点应该是可以验证的，在2007年中国经济景气高点时，几乎没有经济学家对未来抱有悲观观点，狂热乐观的倒是太多。

费雪主张投资者应选择在非常能干的管理层领导下的公司，他们偶尔也会遭遇到始料不及的问题，之后才能否极泰来。投资者应该知晓这些问题都属于暂时性质，不会永远存在。如果这些问题引发股价重挫，但可望在几个月内解决问题，而不是拖上好几年，那么此时买入股票可能相当安全。

但这并不代表投资者完全不理会经济萧条带来的问题。但诸如1929年那样的投机极度炙热导致的股价崩盘和后续经济大萧条外，投资者并不应该对股价的大幅下跌感到惊慌失措。当确定某家公司值得投资，放手去投资就是，因为推测产生的恐惧或者希望不应该令投资者却步。

9、卖出以及何时卖出

费雪认为，卖出股票的三个理由：①、当初买进行为犯下错误，某特定公司的实际状况显著不如原先设想那么美好。在某种程度上，要看投资者能否坦诚面对自己。②、当成长股成长潜力消耗殆尽，股票与持有原则严重脱节时，就应该卖出。③、有更加前景远大的成长股可以选择。

费雪认为投资者不应该因为空头市场的担忧而卖出股票（恐惧熊市的到来）。他认为这样做无异于要求投资者知道空头市场何时出现，以及何时结束（在空头市场底部买回股票）。但通常情况是投资者卖出后，空头市场并未出现，市场继续上扬。等到空头市场真的来临时，却从来没有见过比卖出价格更低的位置买回相同股票的投资者。通常的情况是，股价并没有跌回卖出价，但投资者仍苦苦等待，或者股价真的一路下挫跌过卖出价，他们却又忧虑别的事情而不敢买回。

费雪提醒： 投资者不应该因为手上的股票涨幅过大就卖出股票。因为，“涨幅过大”、“估值过高”，都是非常模糊的概念。没有证据表明多高的估值或者涨幅才是最高。

他进而推论出这个观点： 如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是——几乎永远不会到来。

10、投资者的“五不原则”

原则一：不买处于创业阶段的公司。

原则二：不要因为一支好股票在“店头市场”交易就弃之不顾。

原则三：不要因为你喜欢某公司年报的“格调”就去买该公司股票。

原则四：不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。

原则五：不要锱铢必较。

11、投资者的“另五不原则”

原则一：不要过度强调分散投资

原则二：不要担心在战争阴影笼罩下买进股票

原则三：不要忘了你的吉尔伯托和沙利文（两人是讽刺喜剧作家，费雪的意思是不要被股票过去的数据记录所影响，特别是注意不要以为买入那些过往股价没有上涨的股票就是安全的方法。影响股价的主要因素是未来而不是过去）

原则四：买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。

原则五：不要随波逐流

12、费雪谈耐心和自律精神

费雪认为，知道投资的准则和了解常犯的错误，并不能帮助那些没有什么耐心和自律精神的人。他说：“我认识一位能力非常强的投资专家，几年前告诉我：在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。”

莎士比亚可能无意中总结了投资成功的历程： “凡人经历狂风巨浪才有财富。”

13、寻找具有“竞争壁垒”的企业

费雪指出，投资者应该寻找那些成本同比行业更低，但利润率却高于同行的企业。这些公司并不只依靠技术开发和规模经济两个层面。还要依靠，首先是公司必须在其提供的产品（或服务）品质和可靠性上建立起声誉。客户更换公司，节省的成本并不太多，但找到不知名供应商的风险更大。其次，公司必须有某种产品（或服务），提供给许多小客户，而不只是卖给少数大客户。以至于它的竞争对手，必须去争取众多的客户，才有可能取代这家公司的地位。

这样的企业，具有高于平均水平的利润率，或投资回报率。但不必——实际上不应该高出业界平均水平好几倍。实际上利润或回报率太高，反而可能成为危险之源，引来众多竞争对手一争长短。

也就是说，公司具有特殊的性质，具有某些内在经济因素，使得高于平均水平的利润率并不是短期现象。投资者可以问问自己：这家公司能做些什么事，而其他公司却没办法做得那么好？

费雪这些观点，无疑是与巴菲特口中所说的特许经营权（或林奇口中的利基）相一致的。巴菲特投资的企业，大多维持了较高的股东权益回报率，且长达几十年的时间保持住了这样高效的回报。他投资的企业ROE最低也超过15%。例如可口可乐曾维持50%的ROE水平。

费雪的观点提炼出来就是： 具有竞争壁垒的公司能以低于业界水平的价格供给（或服务）广大普通客户，广大客户信赖公司和公司产品服务，他们更换公司产品的代价更高，意愿更低。低成本和高效率运作保证了公司长时间能维持略高出业界水平的利润率。

14、市盈率的主观性与投资的机会选择

费雪认为，市盈率是金融圈最容易主观判断的指标，他认为，任何个别普通股相对于整体股市，价格大幅的波动，都是因为金融圈对那支股票的评价发生了变化。我理解应该不是绝对，但的确很多时候，公司经营并没有太大波动，股价的大幅波动只是大家的看法或者情绪发生了变化。格雷厄姆谈及这一点时说过，市场先生有时候喜怒无常，投资者应该善用这一点，而不是被其利用。

费雪认为，有三种情况，第一种是市场不看好公司，因此市盈率（本益比）较低。投资者应该谨慎审视，寻找公司前景与市场看法错位的投资机会，他认为这也许是绝佳的投资机会。第二种是市场暂时比较看好公司，而该公司前景的确很美好，那么投资者应该继续持有高估的股票，容忍后面短暂的大幅下挫。第三种是市场非常看好公司，而公司前景却与市场普遍看法相左。投资者应该极度警惕这样的情况。

费雪认为，投资者在分析企业前景和选择投资时机时，应该认真分析市场当前对于该公司的看法。观察这样的看法是否比公司实际基本面有利或者不利。这样才能确定属于前面三种情况哪一种。

费雪另一层含义是：如果市场非常不看好该公司，而投资者有确切证据和研究分析指出公司未来基本面情况比市场悲观的观点更好，那此时就是绝佳的投资成长股的机会。实际上，格雷厄姆口中的“安全边际”，也只能在此时得到充分的验证：市场普遍看好时，难以寻找到所谓的“安全边际”。而巴菲特长期持有股票的另一层含义是：美国仅仅只有在1974-1976年才拥有极其便宜的估值：大约6倍市盈率水平。（上一次要退到1947年，那个时候巴菲特还没有开始投资生涯）难怪巴菲特，在1974年撰稿说：这是投资者唯一能以格雷厄姆式的价格，买到费雪般的优秀股票。按照纽伯格的观点，美国股市自1974年开始-1997年（实际上到了2000年）走了长达23年的长期牛市，而之前，在1937年开始的恢复性牛市一直持续到了1973年，中间夹杂熊市，但规模都很小。1974年的大熊市，指数下跌不到50%，但主要是道琼斯指数覆盖较低。当时主要蓝筹股普遍从最高点下跌了7成。

15、费雪谈“锚定定理”

费雪描述了类似今天所谓的“锚定定理”。即： 市场总是容易将一个长时期维持的股价认为是那支股票的“真实价值”，并且根深蒂固，习以为常。一旦跌破或者突破该价位，市场各类投资人就会蜂拥而出。而这样的力量，是投资领域最危险也是最微妙的。连最老练的投资者都必须时时防范。

市场的观点有时候会错的离谱，但几乎绝大多数人都陷入其中无法自拔。例如1927年市场开始的对新纪元的强烈憧憬，连续多年（实际上长达10年的经济繁荣期）美国大部分企业盈利不断上升，经济萧条早已成为记忆中的遥远历史（1910年曾发生过）。有怀疑意见的投资者，都在后面不断攀升的涨幅中消失匿迹。最终事实证明市场荒谬憧憬的时候，已经是两年之后了。

而到了1946-1949年时，市场正好转了个面。大部分美国公司盈利强劲增长，股票市盈率降到前所未有的低位。但当时的市场人士普遍认为，这些盈利增长都是暂时的现象，而随之到来的经济大萧条，必将摧毁这些盈利。等到市场最终看不到大萧条的发生后，美国历史上最久的牛市才逐步展开（持续了20年）。而1972-1974年的市场，和当年一样，又在空头市场笼罩下（费雪写此文的时间——1974年，也是该书后续修订版本），股票市盈率出现了和1946-1949年那样的极低水平，这是这个世纪以来，美国股市仅有的两次记录。费雪不仅惊奇：市场这样的评价合理吗？

回头看费雪，当真是目光如炬。1946-1949年巴菲特并没有遇到，但在1974年这个美国股市估值水平达到历史最低水平时，费雪和巴菲特几乎发出了同样的声音。我们后来看，可以理解巴菲特在1974年高呼的：我回来了。以及他当时想踢着踢踏舞上班时的愉悦心情。

但在当时的1974年-1980年，投资者有一万个理由看空股市：首先是第一次和第二次石油危机，特别是1979的伊朗事件导致的第二次石油危机重创美国，1978年三大汽车公司巨亏10亿美元（看起来很眼熟），房地产开工不足，年度建房到1981年仅有1972年的一半不到。钢铁行业处境艰难。1971年首次成为债务国。这段时间美国财长被换了6位。股市指数跌了49%，大多数绩优股跌了60%-70%。中东战争不断，美国等西方国家和伊朗等阿拉伯国家严重对峙。美国利率不断攀升：到1980年美国银行优惠利率居然达到20%！（美国人说的是耶稣诞生以来最高的利率——当然，也有一些人投资当时的美国国债发了大财）1977年美国通胀率达到9%，美元几年贬值了25%，失业率上升到8%。我现在也想不到任何在利率高达16%的时代，投资股票还有什么太大意义：华尔街有统计数据历史的投资大师们，超过20年投资真实记录的大师中，仅有两位大师的年均复合增长率超过21%！一位是巴菲特，一位是巴菲特的老师格雷厄姆（20年年复利达到21%）。另外，成长股投资大师麦克.普莱斯在21年中取得20.4%的成绩。约翰.聂夫也非常厉害，在31年中年均投资复利达到13.7%（这个成绩仍远远低于巴菲特的超级记录）。当你买进即便13%的美国长期国债，实际上就已经超越了美国历史上投资总成绩排名第三的投资大师。香港的著名分析师和投资者林森池，就是依靠这个东西赚到了大钱。

实践证明了，股市总是会回归到平均值水平，不管经济看起来多么美好，或者是多么糟糕。这也许解释了为什么经济学家投资普遍比较失败的原因。

16、投资哲学的起源和形成

费雪认为，没有一种投资哲学能在一天或一年发展完全，除非抄袭别人的方法。其中，一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，一部分来自观察别人的成败。 但大部分来自比较痛苦的方法：就是从自己的错误中学习。其中，当费雪第一次进入华尔街的时候，几乎就犯下了巨大的错误：他在1929年经不起诱惑，买入了一些他认为较为合理的股票。尽管1929年6月费雪就曾经发表过预测市场将在6个月内面临巨大下跌风险的警示报告。（也充分说明：投资知易行难的道理，说着容易，但实践更难一百倍，口头或笔头的投资大师很多）。

17、费雪谈逆向投资（反向投资）

费雪认为，光有反向意见还不够，背离一般投资思想潮流时，你必须非常肯定你自己是对的。有时候背离潮流投资者也会输的很惨。但如果有强烈迹象，显示自己转对方向时，往往获得庞大的利润。

18、费雪谈耐心和绩效

费雪指出，买进某样东西时，不要以一个月或一年期作为评估成果，必须容许有三年时间。但每一个原则也都有例外的时候，这就是说，投资者既要坚守某些原则，但又不能失去其灵活性，这需要对自己真诚坦然。

19、费雪谈长期持有

费雪认为，只要认定公司未来仍能成长，并值得投资，那么就不应该在多头获利的市场卖出股票。他说：我宁可抱牢这些股票不放，因为增值潜力雄厚的公司很难找，如能了解和运用良好的基本原则，相信真正出色的公司和平凡的公司一定会有差异，而且准确度可能高达90%。

相反，预测股票未来6个月的表现，则困难的多。股票短期走势和短期的经济环境、行业情况、公司短期业绩，还有华尔街对公司的看法，以及众多投资者心理变化等等有关。这样的分析预测成功概率不可能超过60%，这还是很乐观的预计。

因此，短期价格波动本质上难以捉摸，不可预测，因此抢进抢出的游戏，不可能像长期抱牢正确股票那样，一再获得长期利润。（这个观点一般不会被中国众多交易者认同）

20、费雪的八大核心投资哲学

1、买进的公司，应该是那种有竞争壁垒（特许经营权）的公司。

2、集中全力买进那些失宠的公司：也就是说，由于整体市况或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股价远低于真正价值时，则应该断然买进。

3、抱牢股票，直到：a、公司性质发生根本变化；b、公司成长到不再能够高于整体经济。除了两个因素外，除非有非常确凿的证据，否则绝不轻易卖出。

4、投资者对股利不应持有太高的兴趣，那些发放股利比例最高的公司中，难以找到理想的投资对象。

5、要明白，投资者犯下错误是不可避免的成本。重要的是尽快承认错误，并了解和从中吸取教训。要养成好的投资习惯，不要只是为了实现获利就获利了结。

6、真正出色的公司，数量相当少，往往也难以以低廉价格买到。因此，在某些特殊的时期，当有利的价格出现时，应充分掌握时机，资金集中在最有利的机会上。买入那些创业或小型公司，必须小心的进行分散化投资。花费数年时间，慢慢集中投资在少数几家公司上。

7、对持有的股票要进行卓越的管理：基本要素是不盲从当时金融圈的主流意见，也不会只是为了反其道而行，便排斥当时主流的观点。相反，投资者应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底判定当时情形，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，学会坚持。

8、投资和人类其他大部分工作一样，想要成功，必须努力工作、勤奋不懈、诚实正直。

最终，费雪认为，投资也难免需要些运气，但长期而言，好运和坏运会相互抵消掉。想要持续成功，必须依靠技能和继续运用良好的原则。相信，未来主要属于那些能够自律且肯付出心血的人。