感谢资管网，今天我演讲的题目是“A股进入价值投资新时代”。我们做投资，首先是要看身处的环境。十九大和人大召开以后，“新时代”被宪法所确认，这个“新时代”是一个什么样的时代？它是一个高质量发展的时代，不追求GDP数量的增长，而是追求高质量的发展。

一、新时代的三个特点

1、新时代是追求美好生活的时代

我们这个新时代有三个特点：第一，从时间轴上大家可以看一下两个十五年的规划。新一代领导人上任以后提出“两个一百年”奋斗目标，时间就要到2049年，意味着我们这个时代的时间长度拉长了，政治经济的稳定性也确认了。

从地理轴上来看，我们投资的范围在扩大，以前我们只是投资A股，现在继沪港通、深港通开通以后，沪伦通也有望尽快实现，以及今年A股将正式纳入MSCI新兴市场指数。经济背景同样如此，我们的企业在“一带一路”等政策引导下也打开了市场空间，不管是实业还是资本市场都进入了一个全球投资时代。

从纬度轴上来讲，它是一个数字时代，是一个移动互联网的时代。这三个维度所创造价值的空间，我认为是一个三次方的空间。十几年前我们投的都是千亿规模的公司，但是现在我们会发现，很多公司都是进入万亿市值的时代。

2、新时代是消费驱动的时代

我们的新时代是消费驱动的时代，在“消费、投资、出口”三架马车中，消费对GDP的贡献率已经接近60%，出口是占10%左右，所以说贸易战对于中国经济的影响不是太大。中国的基本面已经是由消费来决定的，不是过去的制造业时代，周期的东西对经济的扰动会比较大，以后是由消费经济引领，经济的稳定性就会更高。

3、新时代是创新驱动的时代

同时我们认为新时代是一个创新驱动的时代。现在的中国制造2025，中国已经成为全球最大的新能源汽车大国，还有我们马上进入人工智能时代。在人工智能时代，制造业人口红利已经消失，但是工程师红利正在崛起。所以说新时代有三个特征，它是一个质量发展的时代，是一个消费驱动的时代，是一个创新驱动的时代。

二、新时代的价值投资

1、新时代的价值投资是机构化的

在这个时代做价值投资有三个特点：第一，它是一个机构化投资的时代，特别是2015年股灾以后国家队进场，国家成为最大的机构。这次对外开放以后，全球的主权基金也会进入中国的资本市场，2018年机构投资者我认为会超过50%，那么以后股票就不是用来炒的，而是用来投资的，机构的特点就是做投资，而不是炒股票。   

2、新时代的价值投资是三次方的

第二个价值投资的特点就是，这次价值的创造是三次方的。中国市场经历了三次价值投资的时代，第一次是从1996年开始，当时的深发展、长虹，造就了股票市场的第一批价值投资。第二次价值投资是从2013年开始到2006年，股权分置改革以后出现的第二次价值投资。

而这次是对外开放的价值投资，主力是外资机构，也就是全球资本，所以这次价值投资的时间轴会更长。以前我们投资都是看什么新兴产业规划，国民经济五年规划，现在可以看三十年去研究产业的结构。其次，现在全球市值最大的是苹果，已经接近万亿美金，全球前二十大市值公司的门槛就是万亿人民币市值，这就是这次价值投资的空间价值。另外，由于有了移动互联网和数据时代，这些价值的增速加快，所以我们认为这次价值投资是三次方的。

3、新时代的价值投资是全球估值的

第三个特点，这次价值投资是全球估值的。过去大家都是在国内市场进行比较，现在因为我们投资的标的都是跨国公司，比如说苹果，包括国内的企业都走到全球市场了，比如说华为、海尔，打开资本市场以后，我们和海外投资人要站在他们的视角来比较全球资产。中国的资产，我们的上证综指在全球资本的估值还是有低估的，中国的核心资产在打开国门以后，价值会得到释放。

三、对外开放的结构性牛市

第一个部分我讲了我们新时代的宏观情况，接下来我再讲讲资本市场的情况。资本市场我认为已经进入了一个结构性的牛市，2016年12月份深港通开放没有额度限制，海外资本进入中国市场导致第一次启动。深港通我认为只是开了一扇窗，今年6月份A股加入MSCI指数将会打开了一扇大门。

开放带来新机遇

2016年深港通开放以后带来了增量资金2000多亿，这一次加入MSCI指数，我们认为长期会带来3400亿美金资金的流入。

2017年A股港股化

2017年市场的特征是什么呢？就是A股的港股化，去年北上资金买的股票都翻倍了，去年二八现象非常严重，结构性牛市表现得淋漓尽致。

2018 A股国际化（万亿门槛）

今年我们认为是A股国际化，可能会有更大的空间会在MSCI上面，你会发现进入全球资本市场的门槛是万亿市值，国内有很多公司已经开始进入万亿市值的门槛。今年加入MSCI指数以后，我认为中国会有很多的公司会进入前20大市值公司，特别是“独角兽”回归后也会出现这种现象。

MSCI行情即将开启

大家认为一季度创业板涨得比较多，其实创业板只是一个变奏曲，刚才我们看到创业板估值是42倍，比纳斯达克估值还要高。那么如果MSCI打开以后全球资本进入中国市场会去投什么呢？我们可以看看MSCI中国A股的前20大成分股权重，全球主流的投资机构都是被动投资，他们要在中国市场布局的话，就会按照这个权重来布局。所以我认为进入二季度以后就会出现MSCI的行情，现在正好是蓝筹股在回调，从性价比来讲，从增量资金来源来讲，我们认为现在有一个比较大的打开大门的空间。

四、投资策略

消费升级

从投资策略上来讲，我们有两个核心的策略。第一个是中国的消费经济格局已经形成了，现在消费升级，人均GDP达到一万美金之后，大家对服务业的需求在井喷，2016年我就提出一个观点，中国消费经济已经进入拐点，从有形商品的消费，一线城市已经进入无形商品的消费，教育、医疗、健康、养老、保险、理财。特别是二胎开放以后，消费升级从品质消费到品牌消费，现在我们中国还是在品质消费阶段，因为全球100大品牌公司里面没有一家中国品牌，这个是不合理的。中产阶级从2.3亿要到3亿，数量比美国还要大，这个基数是非常吓人的，所以我们认为中国这些消费品应该有万亿市值的空间，我们每一个行业公司应该都是全球第一的，因为我们的人口基数大。

消费升级还有第二个特点，过去三年城镇化的趋势非常明显，三四线城市由于互联网的发展，消费可以形成全国统一的市场，大家再也不会去买杂牌或者地方品牌，可以在网上跟城市里的人口一样享受服务和品牌。所以随着渠道的垄断，比如说腾讯垄断了40%流量，阿里垄断了30%流量以后，产品里的公司也会形成垄断，过去在农村买不到正品的茅台酒，现在在网上可以和全国消费者一样，大家都可以买到正品的商品，所以消费品的空间我们认为是非常大的。

人工智能

第二个驱动力是人工智能。我们认为移动互联网时代流量红利即将结束，移动互联网是解决了生产关系的问题，解决的是人与人的连接。现在我们进入人工智能时代，生产力会提高。

生产力的提高是什么概念？现在随着智能制造、无人工厂之后，阿迪达斯生产一件衬衣的时间就20秒，以后用机器来生产机器，效率会指数性地提高，成本会指数性下降，因为人工成本越来越贵了，现在1000个摄象头可以替代2万个人工。智能制造是人工智能的基础，我们觉得中国这方面有很大的优势，中国每年大学毕业生有800多万，比全球加总的工程师的人数还要多，所以说智能制造的空间特别大，现在美的、海尔、格力它们都在做智能工厂，甚至帮其它的公司在做无人工厂。要进入人工智能时代，首先要解决生产的问题，就是机器人的问题，机器人是这个行业的基础。

第二个是感知智能，也就是摄像头，因为人们采集信息80%是靠眼睛的，10%靠耳朵，10%靠皮肤等感觉器官，所以说摄象头成为人工智能时代的眼睛，机器解决了关节的问题，摄象头解决了眼睛的问题。现在做智能汽车要有8个摄象头，手机也有摄象头，无人商店也要有摄象头，摄象头加上人脸识别之后你就生活在摄象头的世界里面，它的数据比BAT三家公司的数据还要多，所以摄象头我认为是非常关键的。现在摄象头的智能管理是非常厉害的，包括腾讯他们在做智能建筑，你可以刷脸上班，走了以后灯也会自动关掉，智能家居也是这样，你回到家空调也会自动打开，洗衣机、冰箱都会自动运作，这个就是感知智能给我们带来的便利。

第三个方面是认知智能，认知智能就是神经网络、深度学习。现在一级市场对于芯片、算法这些公司非常关注，但是这些公司我们认为不如二级市场这些有场景、有终端的公司，硬件为王。比如说我先用你的算法，以后我就不用你的算法，因为我自己有研发能力，比如美的在家电行业有很大的市场份额，但是我机器人不用你的软件，我自己可以搞，所以我觉得还是要依赖于硬件。

第四个方面是智能系统，就是AI汽车、手机、飞机。现在美国出了一个AI的武器，50美金就可以让1万个无人飞机跟踪你。现在无人机也可以送货，京东的无人机也开始在用无人机送货。

最后一个人和机器结为一体的脑机阶段。

五、行业策略: 行业集中度

刚才讲的是我们认为最核心的两个策略：消费升级和人工智能。然后对于行业策略，我们认为中国的高增长阶段已经过去了，五年以来我们GDP的增长已经从10%降到了5%、6%，所以你要再找高增长的行业越来越困难。包括移动互联网、智能汽车，这方面的天花板已经出现了一些问题。我们认为智能手机这个行业会变成一个周期性的行业，渗透率达到50%以后就变成一个周期性行业。我们现在在要等智能汽车，如果卖到30万辆以上，或者等我们家庭的互联网，智能家电的空间有比较高的增长，才能替代掉智能手机给我们带来的增长。

所以我们觉得成长的空间越来越小，但是行业结构性调整的空间越来越大，集中度提高的空间非常大。以前我们中国的企业每个行业都有上千家公司，但是最近五年以后，特别是供给侧改革以后，集中度提高非常快，现在我们有9个行业已经进入垄断领域。

房地产

我们第一个看好的行业是房地产行业，房地产行业是全球最大的产业，比全球汽车产业空间还大，14万亿的市场。这个市场去年增速放缓，前年有30%的增长，去年是15%。今年我们认为增速可能还要放缓，但是放缓的过程当中集中度提高的速度非常快，2016年行业集中度是19%，去年是24%。去年买地的集中度达到60%，小公司没有钱拿不到地，就会逐渐退出市场，所以我们认为房地产市场明年会像家电市场一样，这个行业会出很大市值的公司，行业放缓，但是大公司的增速在往上走，这是一个很有趣的现象。

家电

第二个比较合理估值或者还略有低估的行业是家电。因为这些家电公司他们已经不是家电公司了，他们已经变成了人工智能公司，他们都在做无人工厂、机器人，他们经营范围也从国内公司变成国际公司，比如说海尔收购GE。而且从商品结构来看也是非常好的，这些公司我们觉得应该有万亿市值空间。家电互联网是我们最看好的，除了移动互联网之后就是家电互联网，小米大家为什么那么看好？主要就是因为他在做智能家电，现在我们消费升级也主要升级在小家电上面，利润率非常高，毛利率都在50%以上，比冰箱、空调毛利率要高。而且冰箱和空调的利润率也在往上走，现在冰箱、空调都是智能化的，这些产品的结构是在升级的，所以家电公司我觉得不是传统的家电公司，已经是一个智能家居公司，联网以后都可以实现家里面的智能化，小家电的成长性非常高。

白酒

白酒，没有被高估也没有被低估，只能看业绩的增长。白酒也是中国消费品的一个奇葩，集中度也是非常高的，原来第一名和第二名2011年差不多的，但是现在差了3倍，第一名终端的价格是第二名的2倍。现在行业集中度提高的非常快，比如华为的利润是第二名的10倍，白酒第一名利润也是占了行业的60%，这种公司我们认为是有核心的投资价值。

人工智能

人工智能是我们最看好的。人工智能方面，我们觉得中国的科技创新必须要投研发，美的去年有80亿研发投入，今年会达到100亿。国内A股公司的研发投入在快速增长，现在进入科技时代以后大家都看研发投入。我们觉得人工智能主要是机器智能、感知智能、认知智能，还有智能家居、智能建筑、智能飞机。

六、个股策略：ROE为王

我们过去是按PE进行估值，因为中国股票都是很高估值的，50倍市盈率的话未来三年平均要50%的复合增长才能把估值降下来。但是现在成长越来越难，我们发现过去三年很多公司都是靠并购、靠收购，收购的时候就会增加无形资产，所以不带来ROE提高的增长，我们认为都是伪增长，不带来现金流的增长也是伪增长。真正好的公司ROE是非常高的，巴菲特只买20%以上ROE的公司，现在中国能达到30%以上ROE的公司特别多，以前很罕见的，这说明我们中国企业的效率提高非常快。现在由于行业竞争加剧，去年很多房地产公司ROE也达到30%。ROE决定了企业长期的价值，过去A股涨幅高的茅台、格力、伊利，它们其实每年的平均增速也就20%，但是最后股票会涨100多倍，原因就是ROE水平非常高。

长期价值投资指标人均利润

我们再来看看核心的个股的投资策略，看看人均的利润情况怎么样？为什么Facebook、苹果估值这么高？因为它们带来的利润水平太高了，人均能赚400多万净利润，中国企业能超过100万都还非常少。规模大并不一定效率高，并不一定资本回报率高，关键要看人均产出的利润。

长期价值投资方兴未艾

2009年我买了三安光电，3年涨了10倍就卖了，但是最后发现它涨了163倍。所以长期投资要看长线，不要被短期的炒作和市场观点误导了，现在就是比定力和视角，你要长期赚钱还是短期盈利，短期的话每次都是赌博，你要是长期的观点的话，这些公司会给你带来高额的回报。

七、2018 风险因素

这个市场我认为也有三个风险。首先是解杠杆，如果去得太猛，利率成本太高，现在企业压力是比较大的，特别是地方信用债、地方融资平台的风险，现在负债率最高的是地方融资平台和国企，以前央企他们拿了很多负债，所以它们在去杠杆的过程中要担心解杠杆的风险。但是它们的风险不大，我们政府非常强大，这方面有近忧无远虑，但是短期内对企业贷款的成本，会有一个风险。

第二个是去产能引发成本上升的风险。过去三去一降一补，去产能去库存都实现了，库存现在各个行业都在低位。现在我们经济确实进入新周期了，那进入新周期要补库存，但是上游产能去掉了，产能去掉了就很难恢复，就会导致上游原材料价格今年到开工旺季的时候出现紧张。去年冬天已经出现能源危机了，今年夏天会不会出现电荒，或者原材料价格的上涨，这个我们是有担心的。   

第三个是智能手机的风险，移动互联网的风险。因为电子行业公司都在互相做对方的业务，由于没有新的创造，随时可能出现向功能机一样的滑坡。