INE及DME原油期货合约的差异

根据The Law of One Price（一价定理）的描述，当贸易开放且交易费用为零时，同样品质的商品无论在何地销售，其用同一货币表示的价格都相同。然而，在现实生活中，由于汇率、交易成本等因素限制，同一商品在不同地区间的售价往往不尽相同，这就导致了价差的形成；而一旦价格的错配让投资者觉得有利可图，蜂拥而至的套利者则会涌入两个市场，通过在一市场买入低价格同时在另一市场卖出高价格以赚取其中的无风险利润。在商品期货市场中，套利主要通过买卖期货合约来实现。套利交易主要分为期现套利、跨期套利、跨区域套利以及跨品种套利。

从简单的套利模型来看，若同一油种在DME的售价低于INE的售价，且两者之间的价差可以弥补从中东到中国的运费，那么套利者则会涌入DME市场买入原油期货，同时在INE卖出原油期货以等待两者之间的价差回归。而对于有现货资源的贸易商来说，更无需担心价差向相反的方向变动，其可以通过现货交割的方式赚取两者之间的无风险利润。在现实操作中，由于不同交易所在合约设计、可交割油种、交割方式、交割地以及交易币种上的差异，相同商品在不同地区间的交易将维持一个合理价差，若价差偏离正常值，则会产生套利活动。

本文主要分析中国和中东原油期货市场跨地区间的价差套利，由于合约规则的不同会影响价差的形成，因此首先需要了解两个期货合约。

通过对比可以发现，INE与DME交易的原油期货在合约设计上主要在报价单位、最后交易日、交割品级与交易方式上影响两地之间价差。

DME与INE采用不同的交割方式，DME采用的是FOB（Free On Board）交割方式，而INE采用的是仓单交割。

FOB也称船上交货价，是国际贸易中常用的术语之一，指按离岸价进行的交易，买方负责派船接运货物，卖方在合同规定的装运港和规定的期限内将货物装上买方指定的船只，并及时通知买方，当货物越过船舷，风险即由卖方转移至买方。

而仓单交易指的是卖方将货物生成标准仓单储存在指定交割仓库，交割的流程即是标准仓单的流转，待交割完成后，买方通过标准仓单自行在交割仓库提货。对于买卖双方来说，仓单交割的方式相对于FOB交割节省了时间。在仓单交割模式下，卖方需要自付从产地到交割仓库的运输费用，因此交割结算价包含了船运费。

DME采用离岸交割的方式，其交割结算价指的是阿曼原油在阿联酋Mina Al Fahal港口油轮上的价格。因此，DME交易的原油期货与INE交易的原油期货在报价上所包含的意义有所区别。

以一个完整的流程来看，若希望将DME阿曼原油通过实物交割的方式结算后运往中国生成标准仓单，需要考虑的是两地在交割环节的差异。从最后交易日上看，DME原油期货的最后交易日是交割月份前第二个月的最后交易日，而INE的最后交易日是交割月份前第一个月的最后一个交易日。DME要求有交割意向的买方需要在最后交易日后向交易所提出交易申请，而INE要求货主提前30天对拟入库原油进行申报，因此，两地在申报时间上可以保持一致。

以OQ1809与SC1809合约为例，OQ1809合约最后交易日为2018年7月31日，在2018年8月1日开始交割。DME规定卖方交割时间最多不能超过10天，因此最晚在8月10日开始运输。从中东至中国的海运时间约为20天（船运费约为1美元/桶），那么到达中国的时间约为2018年8月30日，并立即入库生产仓单，若不考虑滞港或交割库容问题，卸油时间约为2天，因此生成仓单的时间约为9月1日。SC1809合约最后交易日为2018年8月31日，由于INE采用5日交割法，在第五交割日之前的每天0.2元/桶仓储费用须由卖方承担，那么在2018年9月5日之前所产生的仓储费用为0.8元/桶（0.2×4天），入库产生的检验费用暂时忽略不计。

此外，套利交易还需承担原油损耗的风险，DME与INE分别规定交割时期最高损耗分别不超过0.2%与0.06%。

表为INE与DME原油期货标准合约

可交割油种使INE-DME原油期货套利成为可能

在套利活动可交割油种的选择上要遵循“交易量足够、现货可自由流通”等原则。作为OPEC成员国，伊拉克与阿联酋的原油出口有严格的目的港限制，且OPEC原油多以长约出售，难以满足市场稍纵即逝套利机会对现货的需求，因此，这两地的原油难以满足INE-DME套利的需求。此外，胜利原油、马西拉原油以及卡塔尔海洋油由于缺乏足够的交易量，也难以成为现货市场套利的选择。也门原油出口量由于内战的原因已从2013年的6.6万桶/天下降到2017年的2.2万桶/天，卡塔尔海洋油则基本不运往中国。

从INE公布的可交割油种上看，阿曼原油是最符合INE-DME套利的油种。阿曼出口的原油有超过60%被运至中国，虽然阿曼最大的原油生产商（PDO）是以长约出售其原油，但允许转手贸易，而其他生产商（约占30%）则是以现货方式出售其原油。这些特点使得阿曼市场成为一个完全的原油现货市场。同时，INE与DME均以阿曼原油作为可交割油种，且不设升贴水，这就使得INE与DME之间的套利本质上就是同种商品在不同地区间的贸易套利。

表为INE可交割油种、品质及升贴水标准

INE-DME原油期货合理价差

INE与DME的原油期货套利本质上是相同原油现货（阿曼原油）的中东离岸价与远东到岸价的价差变动，而引起价差变动的主要因素有船运价格、运费保险、损耗、卸港费、仓储费、交割费用等。

船运价格

船运价格会根据载重量的不同而有所变化，一般来说，载重量越大的油轮平均每桶运费越低。然而，INE规定在进入交割月后单个客户持仓不能超过1500手，即不超过150万桶，约为20万吨，但不足以装满一艘VLCC油轮。因此，假设在套利过程中使用载重较小的巴拿马级（8万吨）油轮，运费约为1.08美元/桶。

运费保险

货物运输险（简称货运险）就是针对流通中的商品而提供的一种货物险保障。开办这种货运险，是为了使运输中的货物在水路、铁路、公路和联合运输过程中，因遭受保险责任范围内的自然灾害或意外事故所造成的损失能够得到经济补偿，并加强货物运输的安全防损工作，以利于商品的生产和商品的流通。一般来说，原油在运输过程中的保险费用为货值1.1倍的千分之二，以满载的巴拿马级油轮推算，从中东运至远东的海运保险费约为0.14美元/桶。

损耗

INE与DME规定原油在交割过程中需要承担的正常损耗分别是0.06%与0.2%，折算下来约为0.17美元/桶。

港杂费

油轮在到达目的地之后需要卸货并缴纳一定的港务费用。以青岛港为例，其港杂费用为70—80元/吨，折算下来约为1.62美元/桶。

交割费用

原油的交割费用包括仓储费用、交割手续费、检验费用以及出入库费用。根据之前的运算，若能够顺利实现交割，原油在交割入库之后的仓储费用约为0.8元/桶，折合0.13美元/桶（注：由于难以实现运输的无缝对接，实际仓储费用应高于计算值）。原油的期货交割手续费与交易费用分别为0.05元/桶与20元/手，总计约0.01美元/桶。

表为INE-DME合理价差

通过以上分析，INE与DME原油期货的合理价差应为3.15美元/桶或19.95元/桶。然而，我们的套利假设从中东至远东的船运能实现无缝对接，且没有计入资金成本，那么实际的价差应稍大于理论值。

INE与DME之间的原油期货合约套利实质上就是相同商品在不同地区的贸易套利，当出现套利机会时，现货商可以通过在双边市场的买卖获取无风险收益。