“投资像孤独的乌龟在与时间竞赛。”

　　2007年，但斌在《时间的玫瑰》一书中写道，兔子跑得快，但是它只能活三年，乌龟爬得慢，但是它可以活千年、万年，它会一直爬下去，遇到风险缩回来，没有风险我再向前爬。

　　“在投资中，我们希望成为乌龟。”作为中国最早的一批价值投资的践行者，但斌在更多的时候都是“孤独”的，即便是在2017年取得了70%高回报的背景之下，一则“清仓美股”的微信，就将他推到了风口浪尖之上。

　　根据但斌的微博，由于担心中美贸易战，他在3月22日晚间清仓了美股。但他同时回应“清仓美股是事实，但加仓了A股中我们视其为伟大的企业”。

　　在接受《陆家嘴》记者采访的时候，但斌表示，东方港湾过去几年在美股取得了很好的收益，在其清仓的美股当中，其中一只教育中概股这些年就为其带来了高达630%的回报。

　　在对冲基金研究机构Eurekahedge（尤里卡对冲）最新公布的十佳新兴市场管理人（Top10bestperformingemergingmanagers）的榜单中，截止到2018年3月19日，东方港湾海外基金在过去12个月就以70.48%的收益率排名第五。

　　至于清仓的原因，但斌在已经删除的微博中提到“怕重蹈2008年覆辙”，于是很多网友开始质疑但斌“价值投资”的初衷。不过，在此前接受《陆家嘴》记者采访的时候，但斌已经提到过自己近年来在投资上的一些转变，其中就包括他对2008年熊市操作的反思以及做出的改变。

　　事实上，在2015年A股暴跌以及2017年洞郎事件发生的时候，但斌也曾经有过减持股票的行为，真正的价值投资者并非机械的满仓操作，这也是但斌近年来在投资上最大的变化。

　　价值投资者的反思

　　《陆家嘴》：你在2007年出版了《时间的玫瑰》一书，在国内身体力行地实践和倡导价值投资，在这个过程中，你也经历过不少波折和困难。我们观察到，你也时常会对自己的投资进行反思，之前你曾经谈到，在2008年金融危机的时候，由于机械学习巴菲特犯了一些错误，能跟我们谈谈你在投资道路上的这些反思，以及反思之后所做的改变吗？

　　但斌：在2008年金融危机的时候，我们仍然坚持满仓操作，导致产品净值出现了很大的回撤，这件事给我们的冲击很大。

　　后来我就开始反思，在坚持价值投资的同时，如果能够避免市场中这种大的波动，对资金运作会是更好的结果。因为我们管理的不仅仅是自己的钱，作为基金产品，如果净值出现太大波动，客户的感受会不太好，对企业经营也是一个问题，所以我们开始在做投资的时候希望能够尽量避免这种大的波动。

　　因此，在2015年市场的下跌中我们稍微做了一些处理，在2017年洞郎事件最激烈的时候，我们也做了适当的卖出决定，国内部分卖出了除了我们一直持有的高端白酒龙头股和港股的中国互联网科技龙头股以外的所有股票，等到事件缓和以后又买回来。

　　其实，我们这么多年在实践价值投资的过程中，核心的思想并没有变，就是选择伟大的企业进行长期投资，但是在企业特别高估的时候，还是要非常谨慎的。

　　另外，还有一些企业并不适合长期投资，它只是阶段性有好的表现，对这些企业就需要进行阶段性的判断。

　　最赚钱的股票不只有高端白酒股

　　《陆家嘴》：在大家的印象当中，你是茅台最坚定的价值投资者，除了高端白酒龙头股以外，在你过去的投资经历当中，你最赚钱的股票还有哪些？

　　但斌：事实上，我们投资的好公司有很多，最赚钱的不只是高端白酒龙头股。

　　我个人从2003年就开始投资高端白酒股了，东方港湾在2004年成立的时候买入的第一批股票当中就有白酒龙头股。

　　除此以外，我们在港股的中国互联网科技股龙头上也赚了很多钱。我们从2006年4月份就开始买入，实际在科技股上赚的钱也不亚于白酒股。

　　而在近几年，为我们赚钱最多的股票则是美国的一只教育中概股。我们调研了中国几家教育企业，最后选择的了其中一只龙头股，而这只股票也是涨得最好的。

　　《陆家嘴》：能否谈谈你投资教育股的过程?

　　但斌：东方港湾也设有海外基金,在2017年海外基金有一半配置了纯美股，基本上都是美国的“核心资产”，包括亚马逊、苹果、Facebook、谷歌、微软等等，另外还有一部分就是中概股。

　　作为中国人，同时是两个女儿的父亲，对孩子的教育我有着切身的体会。中国的老百姓都很重视教育，所以我非常看好教育培训这个领域，这是一个巨大的市场。最早的时候我们调研了国内两个教育培训公司，调研之后，我们认为，在K12的教育领域内，有一家龙头企业的优势非常明显，已经具有品牌效应了，这个头部效应一旦形成就很难改变，只会强者恒强。而虽然是龙头，但是它所占的市场份额还是很小，我们认为这个公司还会有巨大的发展空间。

　　我们从2013年开始买入这只教育龙头股，在近期清仓美股之后，我们在该股大约赚了630%。

　　《陆家嘴》：高端白酒已经涨了这么多了，你现在还继续看好吗？

　　但斌：美国烟草1897年就上市，后来继承它前身的就是菲利普·莫里斯公司（PhilipMorrisInternational,Inc.，NYSE:PM），这家具有两百多年历史的生产万宝路香烟的企业这么多年来股价一直在创历史新高。

　　而中国高端白酒龙头股的特征实际上比菲利普·莫里斯这个企业还好。因为很少有企业能够长期提价，以该白酒龙头股为例，1951年一瓶酒的出厂价是1.28元，而现在价格已经提到了969元。在市场经济的条件下，该酒仍然是有持续提价的空间的，只要中国的白酒文化不变，这个高端白酒品牌就会一直存在，像菲利普·莫里斯那样存在200年甚至1000年都是可能的，一个能够存续这么多年的企业价格还能不断上涨，用永续增长率计算的话，中国的高端白酒龙头是非常值钱的。

　　至于估值，根据我们的测算，该股在2019年每股收益大约为36元，按当前的股价计算，市盈率为19倍；而再过9个月，到了2019年年底展望2020年的时候，这个市盈率还会更低。

　　站在长期的角度来看，如果该酒的最终产能是8~10万吨的话，目前看来大概还有3倍增长的空间，假设未来十年的时间内该酒的价格再提一倍，按照该股2017年270亿元的利润计算，十年后利润就会达到1620亿元，以当前的市值来计算，市盈率只有5.3倍（未减去未来十年的累计每年分红）。

　　所以说，像高端白酒龙头股这样的公司，是真正越涨越便宜的公司。

　　只要真正深入地去研究一下这家公司，你就知道它的可贵之处。全世界很少有企业有这样的产品。一般如果其它行业有这么高的利润，竞争对手就会蜂拥而至，但是高端白酒这个行业是有门槛的，普通人进不来，这是相当可贵的。

　　中国的高端白酒永远是供不应求的。一个稀缺性的产品就容易衍生出很多奢侈品的特性，但白酒又与名牌包包不一样，它同时还是一种快消品，所以说高端白酒的金融属性背后是有很多东西共同构筑起来的。

　　我们看好高端白酒，也是因为我们始终坚信高端白酒就是中国中产阶级的消费，即便是在2012年白酒危机的时候，我们也没有卖掉。

　　核心资产会成为A股的长期投资方向

　　《陆家嘴》：2017年被成为中国价值投资的元年，在“一九分化”的极端行情之下，白马股一骑绝尘，也引起了很多资金一拥而上，也有一种说法是在白马股上涨了这么多的情况下，价值投资已经演变成为了价值投机，对此你是怎么看的？

　　但斌：像我刚刚说到的高端白酒股的情况，实际上是涨了这么多，越涨越便宜，既然是越涨越便宜的东西，怎么可能是投机呢？

　　从海外资金的角度看，自从QFII进入中国，沪股通、深股通等资金进来以来，他们持续买入的就是中国的核心资产，而这些海外的大资金是不可能投机的。

　　我们A股喜欢说什么风格转换、板块转换，但在海外投资人是不讨论这些东西的，他们不讨论板块，而只是讨论某个商业模式、某家企业。

　　就像我们到美国去投资，我们买的也是美国的核心资产；那么美国人到中国来买股票，也绝对不会去买垃圾股。

　　中国的核心资产目前从全世界的角度来看也都是非常便宜的。

　　2017年核心资产的上涨，体现出来的就是A股在逐步走向严肃投资。以我们在海外13年的投资经验来看，美国、香港都是围绕蓝筹股进行交易，A股港股化也是一个趋势。

　　《陆家嘴》：在A股正式纳入MSCI指数之后，A股的投资环境是否也会发生变化？

　　但斌：全世界成熟市场的规律都是围绕核心资产进行构建，中国现在已经进入了这个时刻，在加入MSCI之后，海外的大钱主要会围绕核心资产布局，也就是各行业的龙头，我认为这种风格还会持续加强。

　　以台湾、韩国市场为例，在加入MSCI指数之后，台湾市场的整体风格就变了，开始从一个投机的市场改为围绕台积电、富士康等蓝筹股为主的市场。作为一个投资人，如果不买这些核心资产，是很难跑赢市场的。

　　而国内市场比台湾市场规模更大，未来持续发生变化的时间也会更长，核心资产将会是一个永久性的投资方向。