农产品投资策略

路易达孚（中国）贸易有限责任公司董事长陈涛总结到，国内整个下游养殖行业工业化、规模化过程，豆粕过剩压力很快会消化；国内玉米价格受种植面积条件影响，价格回升趋势明显； 棉花仍处于多年的低位，从长期看后面或出大的行情。

生猪将进入深度亏损：华西希望 德康农牧有限公司生猪事业部总监张向明表示，生猪全年曲线走势预估与2014年走势雷同；全年均价预估12-13元；18年3月进入行业亏损，19年进入深度亏损；不确定关键因素——大集团扩张及政府干预；仔猪、种猪走势预估。

长期农产品仍相对看好，多农产品空工业品或是不错资产配置策略。农产品的大趋势取决于供给侧，饲料养殖板块的供给侧变化趋势更为显著。豆粕面临南美实质减产，北美休耕面积增加、播种前墒情不佳、最终减产概率大，以及中美贸易战对于调高进口美豆关税的预期等多重供给侧挑战。

01

长期农产品仍相对看好 玉米价格回升趋势明显

目前全球农产品价格较十年前翻了一倍，例如美豆和美玉米，让价格再回到原来的水平几乎不可能，其中有一个主要原因，生物能源对农产品带来的新的需求。中国从大豆出口国变成最大的进口国，现在每年年进口量达到一亿吨，大概需要8亿亩地，中国的需求一直超出市场的预期，一直在增长。南美未来或成为全球的农产品主要的供应基地，可供耕种的土地量很多，但是运输能力和港口是短板。

从长期走势看，美豆和美玉米都有不错涨幅，棉花仍处于多年的低位，从长期看上涨幅度不及美豆和美玉米，后面或出大的行情。

国内玉米价格因前几年的收储导致价格偏高，且累计了大量的库存，由于库存较高，国内抛储，玉米进入到去库存阶段，目前好多农产品都在抛储去库存。玉米需求主要有两方面，工业消费和饲用消费，现在看玉米深加工导致需求增速很大，工业消费占比上扬速度跟酒精上扬速度雷同，且增长速度处于高位。中国玉米去库存力度越来越大，长期或出现供应的紧张，且存放较久的玉米因有黄曲霉素，导致需求受限，不能用于食用，只能用于制造酒精。

玉米淀粉需求增长较好，淀粉糖对蔗糖构成替代，因淀粉糖更具有价格优势，导致好多企业调整配方，国外的替代更普遍。啤酒生产也用到淀粉，主要是淀粉更具有成本优势，啤酒的加工原来用大麦，后来用饲料大麦，后来用豌豆，饲料豌豆，后来用淀粉造啤酒，不断寻求低成本原料。官方2017年车用乙醇消费约为260万吨，2018年还有940万吨年度燃料乙醇需求增长空间，到2020年，或有3100万吨玉米需求增加。

玉米在饲料中占比较高，，长期国内或变成玉米进口国，预计从19年开始逐步变为进口国。国内玉米全方位去库存，或导致后期玉米出现缺口，国内饲料需求导致国内饲料用粮缺口较大。

棉花，今年若在抛出200多万吨，明年只有三百多万吨库存，后期或大概率出现缺口。国内棉花抛储备，加上各项仓储成本，资金成本，国储棉花成本其实是非常高，目前国内棉花去库存已经处于尾声，后期或出现较大供需矛盾，引发较大的行情。

总结，长期农产品仍相对看好，多农产品空工业品或是不错资产配置策略，对于大豆，中美贸易摩擦的风险给国内大豆及豆类品种带来风险，国内整个下游养殖行业工业化、 规模化过程，豆粕过剩压力很快会消化。关于玉米，国际玉米库存消费比继续回落，国际原油价格上升刺激玉米汁燃料乙醇需求，国内玉米价格受种植面积条件影响，价格回升趋势明显。

02

美豆震荡行情后新趋势已经显现

近些年全球大豆产量逐年增加，但阿根廷库存始终最高。

目前是美豆震荡行情后的新起点，新趋势已经出来。主要由于阿根廷干旱、中美贸易摩擦。

一、阿根廷减产

预料之中的阿根廷减产，预料之外的减产幅度：

今年一季度，阿根廷主产省份的累积降雨明显偏离平均水平。导致阿根廷产量也随着干旱时间的延长不断调减。阿大豆产量目前预估3700-3800万吨。不仅将影响豆粕贸易流，也会影响全球大豆。

阿根廷减产不仅是阿根廷的问题：

2011-2012年阿根廷减产最多，其次08-09年。17-18年度，阿根廷大豆再度大幅减产，巴西及美国虽然增加，但增产数量远不能弥补阿根廷的减产数量

对比2008年至今，阿根廷大幅减产年份的美豆表现。08-09年度减产16.38%，美豆最高点1095.4，涨幅37.61%，高点时间是5月1日。11-12年，减产14.59%，美豆最高点1506，涨幅33.82%，高点时间点4月27日。17-18年，根据减产幅度来定。若减产30%，高点可能1254.76。若减产20%，高点可能1158.24。

阿根廷减产会导致全球的豆粕物流出现改变：

从全球豆粕出口构成看，阿根廷为全球最大的豆粕出口国（51%），巴西（25%）、美国（19%）次之。从全球豆粕出口流向看，亚洲和欧盟为全球豆粕的主要消费区域。

2011年以来，亚洲国家的豆粕需求呈增长趋势,，从阿巴美三国进口豆粕均递增。欧盟国家以进口南美豆粕为主，总体需求相对稳定，部分需求由巴西转向阿根廷。

阿根廷减产年份类比分析：2016年/2011年，阿豆减产巴豆基本不变。阿根廷减产年份2012年的7~12月，美豆粕月度出口量均保持在历史区间上沿。

对比历年7~12月三国的豆粕出口情况：2012年和2009年，豆粕出口多数转向美国，降幅主要来自欧盟采购减少；亚洲国家，如菲律宾，增加采购美国豆粕；泰国和伊朗增加采购巴西豆粕；埃及为首的非洲国家亦增加采购美国豆粕。

今年减产介于两种情况之间,可能更倾向于后一种情况（2009年）。

目前阿根廷大豆出口销售处于历年同期偏低水平。阿根廷目前大豆紧缺，需要的增加进口，主要由巴拉圭补足，少量巴西。

阿根廷结转之谜：

2018年阿根廷大豆榨利比较好，与2016年相似

但是大豆压榨量同比明显偏低，豆粕出口也跟随回落预计实际的结转库存没有USDA预估的那样高，

大供给下的变数——阿根廷

对于阿根廷大豆2017/18年度供需两种假设。其一：期初库存16275，产量40143，进口1703出口4102，压榨41087，期末库存8676；其二：期初库存9000，产量39000，进口3000，出口4000，压榨36000，期末库存6750。

阿根廷减产效应外溢--美豆粕出口加速

阿根廷减产，会导致美豆盘面及现货压榨利润均非常好，从而增加美豆压榨，进而导致美豆粕出口增加

这四个图可知，由于阿根廷减产，及中美贸易战，美豆及美豆粕近期的出口销售进度明显回升。中国进口巴西大豆增加，会导致巴西本土大豆不足，从而增加美豆的进口，进而导致美豆压榨利润回升。

二、大供给下的变数--中美贸易战

贸易战影响路径：

贸易战会导致全球的大豆供需曲线变化：若中国进口大豆关税上调，会导致国际大豆主产国的价格结构发生改变。表现在，南美升贴水上涨及美国国内价格下跌。中国购买巴西大豆增加，会导致南美升贴水上涨，会影响国际对南美大豆的出口贸易流以及国际需求结构的改变。

而美豆价格下跌（可能是短期影响），不仅会导致美豆出口贸易流改变，更会对下年的美豆供给产生明显影响。从而导致国际大豆的供给曲线发生改变。

价格结构改变：

中国大豆7月套盘利润、美豆盘面榨利、以及巴西6月船期的大豆装船都明显回升。是阿根廷减产及中美贸易战的双重影响导致。

全球大豆主产国出口流向：

巴西大豆出口几乎全部面向以中国为首的亚洲国家和欧盟国家。美国大豆出口的国家中，中国采购占比60%左右，其他亚洲国家和欧盟占比近30%。阿根廷大豆出口的国家中，中国采购占比高达80%以上。2016年以来，来自亚洲其他国家和欧盟国家的需求明显减少。

巴西都73%出口到中国，美豆60%出口到中国，阿根廷大豆84%出口到中国，近两年甚至90%多。

中国若不买美国大豆，南美全部大豆都是不够的。美国大豆的压榨产能将转移至欧盟及美国本土，但是欧盟产能有限，美国已经到极限。所以，若贸易战，全球大豆压榨还是会减少。

全球大豆主产国5~8月出口流向

不考虑贸易战，本身此阶段国际就有买美豆的需求。若贸易战，这部分需求将转移到巴西，会加速巴西大豆的去库存，去库存速度大大加快。美国也会加速去库存。因为，美国大豆转移至欧盟等其他国家。5-8月南美本身其他国家的需求转移至美国，也会加速美豆去库存。

小结：

阿根廷减产，或导致其国内压榨回落，大豆出口减少，豆粕出口需求部分转移巴西，部分转移至美国。若减产叠加中美贸易战，则中美榨利保持高位，中国溢价争夺南美国内压榨大豆。阿根廷巴西压榨减少部分需求，转移至美国。美国旧作加速去库存。美国新作面积隐忧。

北美平衡表

美豆压榨产能已经到极限，巴豆未能抵补的供应缺口，将导致美豆增加出口至别国压榨，最终实现结转下降。折算出的美豆平衡表还是紧张。但目前盘面还是被国际大豆高的结转库存压制。

大供给下的变数——美豆面积

2018年美豆/美玉米比价仍为纪录高位，而美豆意向播种面积大幅低于预期，市场解读为对贸易摩擦的担忧，则随着紧张局势的蔓延，6月仍有继续调减的可能。只要中美贸易战，中国没有明确中止贸易战的公告出来，影响将始终存在。

三、国内豆粕供需结构变化

大需求能否持续——生猪下行周期：

生猪下行周期自2016年6月开始，2017年5月份的集中出栏是下行加速，预计持续至2019年上半年。

2018年生猪存栏预计同比上升，出栏数量同比上升且幅度大于2017年。

出栏重预计稳定至略降，幅度主要受饲料原料价格以及猪价影响。

猪肉产量预计同比涨幅差不多，如果出栏重下降较大则涨幅趋降。

在猪肉消费维持现有格局不变的情况下，2017年生猪供需为紧平衡至略松，2018年为供大于求。

供需结构性变化—添加比例的冲击：

添加比例（Ratio）>存栏(Stock)>出栏重(Slaughter weight)。当存栏量下降5%时，只要单头平均耗量比标准量增5%即可基本满足豆粕因出栏下降造成的缺口。假设添加比例为20%，5%的增量意味着仅需比例提高1%。

豆粕替代：成也萧何败萧何：

近几年来杂粕或者DDGS供给不稳定，其余蛋白的缺乏造成豆粕区域性需求差异增加。按20万/月的进口，DDGS进口消失后相当于15%的豆粕需求增量。添加比例已达上限，DDGS空缺逐步被杂粕补上。每年的杂粕替代出问题也给了豆粕需求增长机会。

供需结构性变化-- 产能增速继续放慢

近些年，国内大豆压榨产能、压榨量及开机率均在稳步回升。但产能增量减缓，压榨量增量回升，尤其是2015年。

供需结构性变化--需求分布不均，产能区域分化

全国豆粕主要出库地区：第一华东、第二华北、其次，广东、山东、广西。2018年至今，广东豆粕低于东北近200元/吨；华东低华北近100元/吨。

四、豆粕定价复杂化

两个影响豆粕定价的关键变化

产业的两个变动趋势：1.上游（油厂）：榨利管理精细化，主动权增加。油厂榨利一直比较好。2.下游：基差成交占比增加

对持仓结构的影响

基差交易的不断增加，导致对1、5、9的销售进度逐年回升。卖基差导致持仓一直集中在近月合约。从而导致持仓机构发生变化。基差成交增加的后果就是近月博弈增强，远月更倾向于投机。目前还是贸易商买基差为主，后期饲料厂参与，博弈更加增强。

榨利的不确定性及稳定性

以往盘面利润比套保利润更差，但目前盘面利润的波动也开始减少，在于油厂的购买进度放慢，都放在近月来买。

进入2017下半年以来，提前一个月-三个月的采购量大幅增加，前期融资豆减少后，采购完全由商业逻辑驱动发生了些许变动。虽然采购持续偏慢，但最后大豆需求还是买齐。高套保利润+低基差，将稳定但保持偏低水平的现货榨利引导近月采购。

采购影响因素复杂化

对背对背榨利的要求在提高。产业结构的变动，导致盘面套保利润对贸易流的引导意义在减少

油厂榨利管理能力提高的背后

2015年-2017年，M需求年均9.5%，产能增速4.5%，意味着产能利用率上升5%-6%。部分区域产能利用率达到70%。需求增速大于产能增速，无形化解产能过剩。融资豆退出，油厂采购重回同一起跑线。

五、总结

阿根廷减产交易基本结束，但影响尚未结束，有望助力巴西美国去库存。

在贸易战炒作结束后，4月重回消息真空期，主要驱动来源于美国需求走好的可能性，之后转变为天气模式。

美国新作面积预计缩减，贸易战背景下，谁都目前难证伪。阿根廷减产（南美减产）后美国对天气更为敏感，若天气出现问题，结转不会像去年夏季炒作天气一样限制上涨空间。

03

2018年度猪肉均价预估12-13元 明年进入行业深度亏损

生猪市场规模大，行情大，价格波动较大，以下主要从三方面来探讨猪周期的变化。

第一部分：历年猪周期回顾

2003-2018年一共经历了四次猪周期，猪周期时间跨度在拉长，主要因行业集中度在提高。第一次，03/06-06/05，总36各月，盈利28个月，亏损8个月，周期平均头盈利110。第二次，06/06-10/04，47个月，盈利40，亏损7，周期平均盈利260。第三次，10/05-15/02，58个月，盈利37个月，亏损21个月，周期平均盈利120，第四次，预计时间为15/03-18/02，目前盈利34个月，周期平均盈利540。

猪周期一般规律，出生率发生拐点，淘汰母猪后，拐点出现后价格反弹；幼猪走出亏损进入盈利；少年猪持续上涨；壮年猪涨至最高点，拐点出现，母猪大量补栏；盛年猪出现高点后价格下跌；中年猪对应价格持续下跌；老年猪跌破盈亏线进入亏损；结束时，深度亏损资金链断裂淘汰母猪。

猪周期要素主要有，周期判断，母猪存栏周期变化；核心因素有供应量变化和重大疫情；周期变长主要因集团化规模进行程。

历次猪周期发生的主要矛盾，03/06-06/05猪周期，03年春季非典人口流动及省际流通严重受困，主产区大量生猪积压；价格从6.2降至4元养殖户大量宰杀母猪、仔猪；03年7月猪价开始快速上涨；04年9月猪价升至最高点9.66元，04年6月母猪补栏大量涌现；05年底猪价跌到成本线；06年上半年深度亏损再次大量淘汰母猪。

06/06-10/04猪周期，06年6月-12月发生高致病性蓝耳暴发，由东南、黄淮到东北，猪大量死亡；被动大量去产能；07年4月猪价开始大幅暴涨；07年12月生猪价格15.5，07年8月国家出台母猪补贴，母猪补栏大量出现；08年4月猪价进入暴跌；10年3月主动去产能。

10/05-15/02猪周期，10年2-7月缅甸98型口蹄疫爆发；再次被动去产能；10年6月从9.5开始上涨；11年6月涨至19.6（11年春节仔猪腹泻助推）；11年10月猪价开始下跌；14年4月触底大量淘汰母猪。

第二部分：影响生猪行情走势因素

第一个是存栏量，母猪存栏影响一年后肥猪供应量，补栏以及淘汰；肥猪存栏，及时行情影响；二次育肥存栏影响2-3个月后价格；仔猪存栏影响5-7个月后价格。第二方面，生产技术方面，PSY及MSY的提升带来生得多；疫病防控及生物安全水平提升导致死得少。第三方面，疫情，06年蓝耳，11年口蹄，16年仔猪腹泻。第四方面，政策包含，消费端政策，包含政府消费限制和居民消费补贴，生产端政策有母猪补贴，圈舍补贴；环保政策，价格调控政策，进口、走私以及食品安全。第五方面消费，基本面中的居民消费水平，消费追求，消费替代；季节性，冬夏季差异、节日性、透支性；区域性，膘厚要求、健康要求。中国家庭消费猪肉占大头，其次水产品，禽肉、牛肉和羊肉占比少。第六方面，天气因素，跨省调运，本地出栏。第七方面成本，包含饲料，母猪、仔猪成本和药品成本。第八方面，心理因素，侥幸心理，淘汰和补栏；恐慌心理，贪欲心理；联合压价与抬价。

第三部分：展望18年度猪肉行情走势

全年曲线走势预估与2014年走势雷同；全年均价预估12-13元；18年3月进入行业亏损，19年进入深度亏损；不确定关键因素——大集团扩张及政府干预；仔猪、种猪走势预估。

农产品的大趋势取决于供给侧饲料养殖板块行情值得期待

饲料养殖总观点：

2018年农产品在沉寂多年后再度成为市场热点，经过对各子板块软商品、油脂、饲料养殖的重新梳理，我们认为焦点集中于饲料养殖板块。

农产品的大趋势取决于供给侧，饲料养殖板块的供给侧变化趋势更为显著。

生猪市场正处于本轮猪周期的下降周期，产能的大幅淘汰阶段已接近尾声，目前的关键点在于全行业亏损的时间点何时到来，那将决定下一轮猪价上升周期何时开始，我们认为这个时间点大概率会在2018年下半年出现。

从需求端来看，2018年国内生猪养殖超强猪周期可能结束，下半年大概率进入到新的周期，豆粕年消费增速仍将保持在7-8% 的水平。

生猪分析：

我国猪肉价格波动的特点有三个：

1、长周期，猪价趋势性上行。也就是说，每轮猪价波峰波谷的价格，都是逐级往上提升的。这种长周期下的趋势性上行，主要是受成本的驱动。即人工、土地、饲料等成本名义价格的变化，决定了猪价的长期趋势。过去20年名义成本价格的持续上升，推动了猪价的趋势性上行。

2、中周期，猪价呈现3-4年的周期性变化规律。这主要是由散户为主的养殖结构以及生猪的生长周期所决定。这也意味着，随着养殖结构的变化，周期性规律也将发生变化。

3、短周期，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的。但季节性只能延缓或者加速周期，并不能改变周期趋势。

自繁自养利润是“猪周期”划分的重要依据。2003年以后的四轮猪周期：2003.4-2006.5：第二轮：2006.6-2010.3第三轮：2010.4-2014.3第四轮：2014.4-？

受环保、理性补栏、原材料成本下行等因素影响，本轮猪周期具有景气持续时间长、盈利丰厚的鲜明特点，被称为超强猪周期。

特别是环保拆迁政策的推行，对本轮周期的补栏具有显著的影响。目前周期处于震荡下行阶段，春节前消费高峰导致猪价季节性上涨，自繁自养利润再度攀升至300元/头，未来猪价的波动空间将较前期缩小，现在看本轮猪周期的长度很可能超过上一轮，有可能是2018年下半年开启新一轮的猪周期。

国内龙头生猪养殖企业如温氏、牧原，成本控制在业内最低水平，一般来说，如果温氏、牧原这类企业都陷入亏损阶段了，那就意味着生猪养殖进入到全行业亏损阶段了，产能出清到极致，本轮周期就快结束了，全行业亏损时间可能只持续1-3个月，此后又开始新一轮的上涨周期。

目前国内生猪价格跌幅大于猪肉价格跌幅，仔猪/生猪比值仍处高位相对而言，屠宰量指标能够比较好地反映当期生猪供应量，也能够明显地反映出猪肉消费的季节性变化。一般国庆节后天气转冷直至春节前，猪肉消费进入全年最旺季。

官方的生猪及能繁母猪存栏一直处于下降的趋势，且大幅低于去年同期，但2017年豆粕消费同比增7.4%。这反映出两个问题：一、官方存栏数据样本偏中小散养户，而对于大型规模企业的样本统计有所欠缺；二、由于PSY和头均出栏重量的提高,弥补了能繁母猪存栏的下降。

深入思考：存栏降、价格却未疯涨的原因何在:

一是母猪个体生产能力提升，1头母猪年提供的肥猪头数从以前的十三四头，到现在十六七头的水平，如果能达到丹麦那样的生产水平，估计我国的母猪得减掉三分之一；

二是屠宰率提升，目前100公斤的肥猪头皮下水去掉，屠宰率是72%，120公斤的猪屠宰率75%以上，而150公斤的猪可以达到80%的屠宰率；

三是这几年出栏活重增加，2008年左右生猪出栏活重才103公斤，现在达到121公斤。算下来，1头母猪年提供的肥猪经过屠宰后，其猪肉产量与过去相比增长20%，母猪减少20%就顶平了。

结合猪价季节性走势分析，我们对于2018年猪价走势的判断是上半年震荡趋弱，运行区间（8,15），下半年震荡上扬，波动幅度加大，运行区间（10,20）。

04

油脂油料盘面机会唾手可得 长期买菜油抛棕油

中美贸易战概率不断降低。就算出现，贸易战对油脂的利多影响要稍微小于豆粕。去年底，机构就预估2018年全球棕榈将明显增产，目前这个预期还是没改。2017全年主产国降雨很好，今年国际增产将是大概率事件。从马来棕榈油前几个月的产量看，产量增幅确实不错，没准后期产量预估还会调增。

消费方面，变数要多一些。其一，原油走势对生物柴油消费的影响。其二，豆油或者说中美贸易战、美豆新作产量，对全球棕榈油贸易流向及消费总量的影响。长期，全球大豆供给从预期上，相对棕榈油将偏紧。加上去年美国对印尼、阿根廷生柴反补贴，可能通过国际豆棕价差的回升，继续增加部分国际棕榈油消费。

若中美贸易战最终没有发生，全年棕榈油主基调还是较为偏空。但参考历史价格水平，继续下跌空间可能不会太大。今年的棕榈油价格底部要高于2015年，类似2013年底部。势可能也可以参照2013年。

菜籽方面，2017/18，全球油菜籽产量增加。对于下一年度，至少加拿大的面积会继续增加，一方面菜籽种植收益好，一方面，中美贸易战的潜在效应。

如果中美贸易战没有极端情况出现，大幅加税，在国际棕榈油大幅增产，美豆新作面积不确定背景下，6月前国内油脂走势区间宽幅偏弱，至少国际棕榈油还没有探底。

从投资角度看，油脂油料的交易机会：

投资角度来说油脂油料，主要考虑风险点，比如油脂，在偏空基础上，会考虑印尼生物柴油的补贴、美豆天气。会关注影响价格的关键变量，及尽可能将能关注的因素全部了解，比如：去年6-8月棕榈油也明显增产，但价格往上走，往年增产年份却是下走。所以要寻找逻辑漏洞，还要考虑宏观因素等。

总思路：今年长期还是买农产品，空工业品的大思路，但要避免大的波动率影响，长期轻仓。

油脂油料操作机会：

油脂供需矛盾没有粕突出。菜油好一点，其次豆油，最后棕油。但是菜油远月价格比较高，盘面及市场已经全部体现了菜油基本面预期。　　后期可能会做菜油91正套。买菜抛棕，长期做。5-6月后，棕榈油增产更加明确，再将棕榈油做偏空配置。豆油，南美炒作点不多，接下来看北美，种植面积及天气。油粕比方面，应该还是粕强油弱，但目前油粕比已经很低，后期可能等机会，不会追涨杀跌。