A股市场如今最受关注的话题，莫过于年初至今风格切换的根源在哪里、贸易战等外部因素是否会导致大面积冲击、“独角兽”回归暗藏哪些风险等等，华泰证券策略会圆桌论坛上，来自私募和公募的四位投资老兵对目前A股市场最受关注的四大话题展开了讨论：

问题一

年初到现在出现了风格的强切换，但是市场观点认为，没有所谓的风格之分而是有景气度之分，那么各位对未来的经济景气度及其与风格切换的关系怎么看呢？

世诚投资董事长陈家琳：过去一两个月的行情分化走势超出了之前的预期，我们在今年年初发布年度策略报告中提到2018年是缩小版的2017年，这里面有几层含义：一是对主流机构投资者而言，由于估值提升相对有限，今年沪深300涨幅有限，更多是靠业绩推动；二是去年大小的分化在今年将有所收敛。没有想到在过去三四个月，看到的不是收敛，而更多的是风格的切换。创业板指数接近走平，而像上证50有7-8%的跌幅，个股跌幅更多一点。

其中，要注意两点变化：一是年初至今利率下行比较有利于这些被市场认定为所谓是偏长周期的资产，我们有的时候会借用固定收益投资的说法把二级市场的资产分成长周期、 短周期，显然成长偏长周期，而价值股更多偏短周期。利率下行是对长周期资产是比较明显的资金推动作用。第二个比较重要的是交易结构变化，过去一年到今年一月初挣钱逻辑很简单，没有选择，只有买进龙头，最后的结果是独木桥略显拥挤，这种交易结构会导致在某一个时点上面出现反向的操作。

那么是不是因为景气度发生变化导致了这种行情的分化？我们认为没有特别看出来。简单取两个样本，一个是上证50和创50，其实他们的业绩增速包括对未来业绩增速的展望， 跟半年前比可能会有一些变化，但是不至于说变化那么大，所以我倾向认为更多来自于非基本面的因素，一个是利率的变化，另一个是交易结构。

浦银安盛研究副总监杨岳斌：我想就交易结构方面做一个更深入的阐述。我个人认为，基于公募基金考核相对收益的评价模式和各方面施加的压力，基金在做投资时，有时候不得不采取一定的跟随策略。价值投资不是光靠喊就能做得到的，价值投资要匹配相应的文化、相应的考核机制、 相应的资金配合。坚持一种价值投资风格，如果短期表现不好，资金撤走的话，基金恐怕也无法承受这种压力。在这种情况下，对比2013年、2015年，现在基金配置确实有从沪深300向中证500切换的状态，去年基金不得不把大部分的资金配置到沪深300上。

从价值投资本身来说，股票涨的太高本来也会出现均值回归的现象，长期收益率下降，这个时候钱就会撤出。在2017年年底，创业板相对于大盘的估值已达到了2013年创业板启动前的估值水平。同时，2017年底基金在计算机行业配置权重从13个点大幅降至2个点，10个点被切掉了，这里面是不是有相应的机会。当然，这需要自下而上地去寻找估值和成长性匹配比较好的个股。

去年大家都讲核心资产，但是今年核心资产已经在相当程度上被抛弃了。 我个人想法是，考虑到基金的考核机制和压力，有时候基金经理即使不认同，短期也 不得不切换。这是人性，很难避免。有些价值股在两年以上的持股周期来看会大幅战胜市场，但是短期也有不少风险。

另外，2015年创业板表现好是有很多外部因素的，其中一个重要的因素是并购的逻辑。这个逻辑在一定程度上已经被破坏。具体就个股而言，估值和增速结合怎么样还是要一个一个细看。

我的想法是，综合公募基金大部分基金经理的想法，配置要均衡，不要太偏。 第二个想法，景气度的问题，我们认为切换和景气度不相关。周期股跌得一塌糊涂， 但是周期股里面水泥的基本面是最好的，水泥价格天天在涨，盈利处于高位，但是即使是最好的水泥股票也表现平平，这跟景气度相关吗？我认为不完全是这样。

易同投资总经理张科兵：风格是最后出来的结果，结果有没有切换要找它的原因，如果站在这一点回到去年年初想一想，去年为什么会是这样的结果。

去年有两点变化，一个是边际变化，去年利率上行非常快，是十年来第二大上行高度，对于股票的估值是有所压制。还有供给侧改革，环保限产在去年年中还有下半年推到极高的位置，天天提价、停产、关停。ROE 都在历史最高水平，所以体现了蓝筹风格，绝大部分没有被波及到的是受益利率上行板块。

如果把PPI作为所有工业企业利润领先指标，PPI在去年三季度同比增长7.0%到7.2%， 到现在同比增长剩下百分之三点多，核心要不是看绝对的景气高，而是边际是不是在变好。

昨天晚上友商开了一个电话会议，他们非常看好周期，看好钢铁，估值更低，然而他们必须要承认一季度比去年四季度是有下降，和PPI指示的路径是一样的，水泥等是上涨。今年的边际变化不再是供给端了，而是利率下行。

第二种边际变化是M1的数据，看到社融的数据，掉的是挺吓人的，所有做过宏观或者看过报告的人都可以体会到未来的压力，去年是M2社融没有大幅下降，今年从1月份开始，增速是什么水平？今年边际变化不再是供应反而是需求，因为资金整个经济体系的血液，如果血液再以这种速度往下走，供给很难形成大的超预期。大概率偏周期风格的很难看到惊喜，小票会不会好一些取决于利率下行的空间，我认为有待观察。我认为风格切换是结果，不能简单的一概而论。

凯石基金总经理助理梁福涛：其实你事先选择风格跟选时一样的难，但是其实是不是这样就无规律可循？我一直觉得交易结构、宏观环境影响市场结构的变化。其中有个变量非常重要：预期是否已经反映在实际市场表现中，去年周期股尤其像一些化工股， 由于供给侧改革导致价格上涨，伴随着股价也一直上涨，但是今年看到业绩非常好，但股价已经反映了今年的好业绩。因此还是要前瞻一点去看基本面，我非常认同交易结构这点，而市场也是非常聪明的，最终也是在反映基本面。

而今年成长的上行，也是基本面的前瞻反映。今年全球最大的宏观变化就是“再平衡”， 其实不仅仅是经济的再平衡，甚至是政治、社会和整个生态的再平衡。

对于中国有两个事情值得关注，一个就是内部推进的进一步的去杠杆，第二个就是外部遭遇的贸易战，其实这两个事情至少我觉得从宏观市场是抑制了总量，从心理上是有一定超预期，在总量上抑制很明显。

但贸易战去杠杆并非都是不利，因为也有有利的一面。比如最近贸易战导致的中兴被封杀事件，其实可能催化国内企业一定要走自主创新之路，尤其提升核心竞争力的路线，政府通过大基金也是在鼓励这个方向，鼓励创新和升级，这些其实也代表了另外方面的变化， 比如对创业板里面的业绩的影响，因为这方面的方向有一些好的变化。

这种对应的总量抑制、推动创新的情况下，整个市场成长个股会相对比较好，也有一定内在的关系。

最终我结合过去的经验，无论是成长还是价值，最后的增长还是最重要的。我更关注的是可持续性的成长，这个可持续性我自己的定义是两个，一个是稳健、可持续，可持续的东西有时候不一定要增长很高。另外一个是逐步要有核心竞争力。

问题二

目前市场对创业板或者是成长股的持续性还是有一定的争议，之前在政策和利率小幅下行催化下成长有所表现，往后您认为还有哪些因素推动成长股/创业板的持续性？

陈家琳：刚才提到今年这种跟去年不一样的行情，主要体现在两个方面：一个是利率，一个是交易结构。

首先我们对利率非常关注，从每年年初策略报告里面都会有三个风险点， 其中之一就是利率上行的风险，今年年初的时候把这个风险点去掉了，我们认为利率在相对的高位，自己内部看利率大概是三块，一个是基本面、一个是监管、一个是中美利差。我们自己内部的结论把三个放在一起来看，今天3.6左右在这个水平中，应该是属于比较低的，我很难下个结论。但是如果看两边风险度来讲，短期向上的可能性会超过向下，不管是基本面增长的预期和通胀的预期，还是中美利差还有监管的因素，这样或多或少会抑制整个中小成长股短期的表现。

其次交易结构，自己内部也做类似的测算，主要研究以公募基金为代表的机构投资者他们的交易结构。我们选择特殊的交易时期，比如上证50和创业板50，如果这两天日内的表现差别非常大的时候，我们就选择这么一天，看一下有代表性的公募基金，当天波动变化更偏向于上证50还是创业板50。然后把前后一连串特殊交易时期放在一起来看变化是什么，现在得到的结论是很明显，公募基金显然在从上50调整到创50，但是这个过程是渐进、缓慢的，我们判断还没有结束。

这一块有利于最近比较活跃的股票，但是还有一些其他的因素，要看风格的变化，上面的指挥棒的方向也是非常非常的重要，2016年的时候供给侧改革，2016年渠道防风险，必须去掉不确定性拥抱确定性，拥抱白马和龙头。2018年讲独角兽和CDR，作为机构投资人的反应是不需要讨论的，上面指挥棒到哪里你转到哪里。

很多时候做这份职业没有办法避免这里面的道德风险，然而绝大部分机构都有或大或小的风险，我们能做的是在合法合规的前提下尽量满足投资者的投资目标。还有其他的因素，包括看上证50，我们内部测算去年涨了20%多，今年跌了7-8%，今天从2017年头上的估值扩张已经全部收缩了，如果从2017年头上算起可能18%左右的涨幅，大概反映了指数本身在过去16个月盈利增长，从这个角度我们还是会倾向乐观认为这个指数目前处于整个2018年相对底部的区域。

这些结合在一起就得出了每个月的月报中两类风格交替发展，一类风格是低风险偏好，一类风格是高风险偏好，年底不知道哪个会胜出，但是背后的原因来看资金平衡背景下交替发展更大一些。

杨岳斌：公募基金是证监会领导下的队伍，中国的资本市场当然是在证监会下的指导之下运行，我们必须相当关注政策的指向。如果政策不鼓励大规模做并购，有些企业的收入利润就出不来，那我们就不能再继续追捧这一类公司。证监会倡导资本市场要服务实体经济，如果上市公司的发展方向与政策导向不一致。那么即使基于博弈的心态也有可能会输的很惨。资本市场是反哺和服务实体经济，这个价值观我认同。从这个角度来说，可能有一些东西我们是不会碰的。

关于独角兽的问题肯定要深入探讨，哪些是真正独角兽，哪些是伪独角兽，这些都要认真看。今年风格变化如此之短暂，如此之迅速，这种情况是少见的。一种最差的策略就是什么涨就追什么，因为今年的趋势不持续。

从自上而下来看，我对周期股相当谨慎。对于我们来说，如果要偏价值一点的话，个股就要自下而上仔细筛选，寻找三年以上业绩增速和估值匹配合适的个股。另外，在被砸出坑的标的里面去做选择也是不错的一种思路。

张科兵：其实所有机构投资剩下来的人都会知道，在中国投资就是跟着政策走，无论是流动性也好，流动性是货币政策，还是鼓励搞供给侧改革，其实也是产业政策，在中国行政力量太强。

除了我前面说的货币政策，从行业来说，今年为什么这么焦虑，是因为今年变数太多，真正决定今年投资风格的主导政策，我是一直觉得没有明确出来，回过头 来想美国制裁2025，中国就搞大豆，美国再制裁中兴，中国就搞高粱，这种没有体现出来到底怎么把国内经济做的更好，面临危机时我们应该做什么不应该做什么，我们也是每个月有月报，我们公众号上有一张图在全球200年的负债率和对应高点，到了这一次已经非常接近二战的高点了，已经超过1929年，前面三次高点是一战、1929年、二战。

在世界银行全球统计中，有商业的税率，中国在所有制造大国中是最高的，远远高于其他国家，我们国家有一个巨大的流转税——增值税，干任何事情都有17%的增值税，这个税负是非常高的，要把60%的商业税率砍到美国大概30%的水平，还有更低的韩国、日本这些制造业国家，这就是很大的政策空间。

外国为什么那么低，因为有出口退税17%都补贴了，这些政策一旦出来影响力非常大，而且金额也会非常大，但是不知道会不会出来。

这次美国要求都是无理的吗？最大的利好可能是彻底答应他们充分开放医疗、养老、教育等等市场。大家要对今年这个不确定性拭目以待。

梁福涛：今年中国一些政策有调整，从去年已经开始逐步做，今年做像大基金像这些创新、半导体相关行业鼓励的程度，包括其实独角兽政策也是在呼应大基调的变化。这种变化也是我刚才讲的“再平衡”的需要，提出新时代发展，最重要的特征要走高质量的发展，这种高质量发展与周期或者太传统的产业可能跟大的宏观背景基调和政策趋势也是不相一致的，我们对于投资来说最关心的是在哪一个方向上政策的力度以及伴随着基本面会不会逐步往这个方面兑现。

此外还有外部环境驱动变化正在发生，过去中国在全球制造的产业链的位置， 其实是偏中下游，比如说偏低端的制造，甚至是把别的东西买过来装一装。现在内外环境逼着我们往上游去迁移，因为这个可能是一些很多企业自主的能力要提升，这部分单靠企业不够，国家政策在一直引导和往前走，这个也会在基本面上有一定的支撑，刚才主持人说风格的持续性，比较实用的要看交易结构和整个市场的机构的变化，如果要去找基本面的对应， 应该说我刚才讲的这一点创新的空间、升级空间跟企业现在所生产的在全球产业链升级的长 度和宽度，但是这些东西和当下市场表现不一一对应，但反映的是一种趋势。

问题三

未来创业板成长估值与海外是趋同还是分化，大家怎么看？

陈家琳：有一点是比较肯定的，显然波动率会加大，不管是任何的原因。

去年A股是波动率最低的年份，去年美股波动7%左右，是历史上第二低的年化波动，但是到了现在的状态，波动率一定会进一步的加大，这种会对我们有更多的影响，至少会有情绪或者心理上的传导，这个是一方面。

另外一个我觉得有的时候表现会有一些分化，未来我们相信分化有可能继续存在，最关键一点要看基础资产的质量是怎么样，到底业绩持续性怎么样，特别是对中国的科技公司，最近几年加强了研发的投入，加强了对知识产权的重视。

我认为做投资不是仅仅从经济金融角度来做一些判断决策。在过去的三十年、四十年整个改革开放中，中国发生了一个剧变，剧变看到很多现象，其中很重要的就是财富的积累，这是财富积累的过程，在这个过程中，大家要花更多的时间、精力在财富积累方面。

对于这些已经发达国家而言，他们肯定已经过了这段时间，美国已经经历过四十年飞速发展的阶段，两国发展阶段不同会导致科技重视的程度不同，我相信未来国内会更加的重视，但是这个是需要很长很长的时间，至少以代为单位，一代人、两代人还是三代人，但是我相信趋势可以看得到。

回到主题，接下来可能有一些独角兽要回来，反而至少对这些标的本身需要稍微担心一些，A股市场上历史事件告诉我们，这个标的会被严重的高估，第一个是新的东西，第二个是股权结构，当某一个标的真实市值占总股本比例非常非常小的时候，估值的溢价会非常高，这个在A股市场上见到非常多。

杨岳斌：流通股的占比低导致估值的泡沫化，这个观点我很认同。我们可以看新股，新股节奏放慢一点就会炒很高，因为需要的资金少。巴菲特说过，凡是拍卖的东西就不要买，拍卖会抢，情绪会狂热，因而往往买到很贵的资产。

所以我觉得CDR的回归大概率上会有相同走势，我们需要仔细甄别。我们担心CDR的回归初期市场可能有一定的炒作情绪，这种股票需要的资金也不多。一万亿市值的股票只放出来一二百亿的资金，真正大机构的大资金在里面不太好全面参与。

关于主持人提到的一个贸易战的问题，未来走向存在不确定性。一个大国在崛起的时候必然对周边势力造成威胁。周边势力感觉到利益受到伤害或者被压制都很正常。中国要崛起，作为头号大国的美国会感觉到不安。当时日本崛起就被美国压制了。

但中国毕竟有独立的货币政策和财政政策，不会受制于人。中国的幅员辽阔，产业可以向内部转移，不像日本产业本土做不下去就向东南亚转移，再向台湾、香港、中国大陆转移，所以中国还是有一些腾挪的空间。虽然中国人口走向老龄化，但是劳动力总量还非常多，另外国家已经放开二胎政策。

我想说一句正能量的话，在股票市场上，我们首先要是一个爱国主义者，希望这个国家好，这个国家企业好，我们买了股票才能跟着好，做投资必须是这样一个信念。

贸易战的问题，从投资的角度，我们无法预判，只能应对。别人要打你，打什么行业，进一步会不会擦枪走火等等，我们很难预判。对于中美贸易占比比较大的行业，阶段性回避一下就好了，留存实力找到好东西就去做。我认为应该应对胜于预判。

张科兵：我赞同应对胜于预判。美国人的成长股涨的好是因为有BAT这类标的，我们的成长股翻来翻去是乐视，当前有点像打着王者归来的旗号的H股公司，真的很像。今年应对重于预判，尤其认为今年对我们影响最大的是外生业务，经济内生调整非常好，银行坏账没有了，国有企业把库存去掉了，人民币值调整过，看起来是很好的状态，今年为什么大家还这么焦虑？我觉得最重要的是今年面临比较大的外生力量，这是不能预判和控制的。

最近大家看到了港币方面，监管局在入市。港币是在美元涨的时候贬还是跌的时候贬？ 是在美元跌到最底部的时候才贬的。其实今年非常大的变量来自于贸易战、汇率等等东西，我感觉会互相影响。

梁福涛：A股和海外市场的成长股估值的差异其实我是觉得永远都会存在，因为毕竟我们投资者不一样，当然过去互联互通还更少，将来还会越来越多的互联互通包括MSCI 6月份会更大的开放。这种差异我觉得永远会差异，经济发展不同的阶段，经济企业所处产业链位置都是不一样，像国外在芯片等上游领域都很强，甚至设备很强，材料也很强，我们这一块也想逐步突破，突破其实也不容易，这些很难直接跟人家去比较，但是趋势上业务相近的公司会随着资本市场互联互通而估值接近。但这种差异短期很难消除。

对于今年的投资策略，今年这种市场我觉得要在应对风险中保持乐观。首先风险方面，是在整个市场上升的同时会不会有很大的系统性风险出现，我个人觉得可能会有一些冲击，很大的不确定，但是这种系统性特别大的风险短期内不一定会有很快的出现，原因是目前一些冲突，包括贸易战，还是在可控的范围。我这个是稍微乐观了，我觉得你做投资还是要乐观一点，包括对自己国家要有信心，这种信心但不是盲目的，要看到短期的不确定性，看到短期的冲击因素，但是在极度的恐慌不要过度理解这是系统性灾难来临，否则你会发现有时候回头看，你真正找到了一些好的资产就会错过，甚至在底部减掉会很可惜。为什么说要在应对中保持乐观？其实全球经济在复苏，中国的复苏节奏略微延缓些，是由于我们自己要调结构。欧美经济趋势在前几年已经调整过，现在全球经济是比较好的。

第二，当前我国国家、社会、政治的稳定得到了加强，我个人更倾向于认为投资信心在加强，策略上的应对我觉得还是要把握住短期的风险，但是还是要找到长期有核心竞争力的企业，有些企业恰恰没给你机会买，现在这种重大因素调整可能把握机会逐步去买，当然也要控制住尾部风险，因为基金还是要注重排名和绝对收益，但是一些有核心竞争力的企业被错杀了，恰恰也提供了比较好的机遇。

问题四

目前中国经济正在经历从量变到质变，或者国内外政治权利结构也从在量变到质变的时期，对于接下来整个传统和新兴产业未来会怎么发展、演绎，各位怎么看呢？

陈家琳：关于整个经济的增长，最近大家看到政府更多的在提高质量发展，这是非常重要的变化。我们做投资的时候，从微观层面找股票也是希望看到高质量的成长，有一小部分比较好的标的，但是对整个市场来说，看一下过去十年，我记得十年前4月18号，我印象特别深，我第一个产品是2008年4月18号，那一天（沪指）是3094，今天还是3094，但是中间个股差异很大，我相信是质量和数量的关系。

接下来怎么来看传统和新兴行业，这里面并不是很矛盾的，特别对投资而言都有机会。年初的时候我们就考虑朝两个方向去增加研究的覆盖深度、广度还有具体布局：一个是消费领域，对14亿人口的经济体来讲消费体量巨大。另外一个就是科技成长，特别是最近发生的事情来看更加需要重视这个领域，用最流行、最时髦的说法就是自主可控，不然永远受制于人。

这些我们在年初想到了，每年年初策略报告中我们会列三个风险，今年报告中其中一个风险点，我们就把中美关系加进去了作为年度风险点之一。贸易战包括美股动荡都是小菜，放在更大、更宏观的视野下面去看就是超级大国之间的博弈，这没办法，这个双边关系是地球上最重要的双边关系，更多是竞争，没有竞合，所以这种关系的起伏不单单是2018年，可能在过去几十年都有未来还会延续，只不过在这个节点变成突出矛盾，做投资就要更好顺应大的宏观变化，做好相应的布局。

杨岳斌：传统产业不是这个市场真正认同的方向，或者是国家鼓励发展的方向，新兴产业里面也是充满了不确定性。有些行业看起来是很美的，当你以为看得逻辑很清晰，但是真正进去的时候会发现里面充满了变数。对待新兴产业需要谨慎。

我个人对投资有一个想法，跟大家探讨一下，在看一个行业和公司的时候一般看它未来有多大的空间，这个空间带来什么样的成长，成长带来什么样的利润和估值。如果可能是带来五倍十倍的空间，投资就充满了憧憬和遐想。但是从另一个角度，要算一算，这种事情成功的概率有多大。

单看BAT成长到了大市值，但是这期间很多互联网企业倒下了，这里面要算概率问题。这个事如果有80%的概率成功，有机会可以挣到50%的钱，那值得投资；如果这个事是万分之一成功的概率， 可以赚十倍，这个投资我大概率不会参与。万分之一的概率太低了，我没有那么高明的眼光。而且这种做法是VC做法，VC可以为上市公司输血。作为公募基金，我们更多是做选择，需要把收益和概率结合在一起考虑。

至于行业上面，我个人一直秉承一个想法，我认为中国未来应该走高端制造业的方向，国家也大力鼓励先进制造业。我们认为，具备了工程师红利的高端制造业是真正有未来的制造业。工程机械在中国占比已经很高，继续走低端制造业就会有一些问题。我们希望高端制造业可以更加快速地发展起来。未来新能源汽车也许就是一个方向，2020年国家要生产200万台新能源汽车，2025年会不会500万。那2025年前后附近，新能源汽车是不是就可以和传统汽油车进行PK，全生命周期成本一样， 甚至更加有优势。

这个时候消费者会怎么选择？如果车够漂亮，如果车充电设施够方便，而且更环保和便宜，会不会有很多消费者选择新能源汽车。这是很多大的整车厂都在积极考虑的方向。至于最后谁是赢家、概率有多大，这两个问题又要结合在一起考虑，也许会更好一点。

目前来看，这个方向还是值得挖掘的。我们中国的汽车发动机比不过别人，而新能源车把这个问题变简单了。我相信，中国的新能源汽车在汽车领域会有一定的话语权。

张科兵：新兴制造业看长一点，毫无疑问是强国必由之路。还有一个是现代服务业，市场足够大，只有3000万投资的《前任 3》卖了20亿票房。

梁福涛：其实传统行业发展主要两个方向，一个方向会被升级，还有一个方向就是替代，其实替代伴随着就是信息产业出现。但其实这个里面我觉得中国非常大的空间，像比如说大健康，整个消费升级包含大健康养老等，我觉得是非常不错的方向。还有就是刚才前面几位讲到的大的制造、新的制造，包括新能源、产业升级的制造，当然也包括芯片我觉得自主的路线是肯定的，因为贸易战会把这个事情提前。