提要

近期中美10年期国债收益率利差快速收窄，二季度国内债市供给明显增加，监管政策也将逐步落地，国债期货短期面临调整。

今年以来，受市场资金面超预期宽松、债券市场供给压力较小、中美贸易摩擦及央行“置换降准”等多重利好因素影响，10年期国债收益率大幅回落近40bp至3.5%附近，带动国债期货价格大幅反弹。不过，近期受资金面紧张及美债收益率创四年新高影响，10年期国债收益率快速回升至3.6%，国债期货短期面临调整。

货币政策取向不变

上周，央行决定下调主要商业银行存款准备金率1个百分点，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次通过降准置换部分MLF余额，一是可以释放金融机构部分可质押债券，提高债券流动性；二是可以将商业银行持有的利息约为3.2%的9000亿元MLF释放出来，降低银行资金成本约为288亿元，有效减少商业银行成本，增强商业银行支持实体经济的能力；三是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源，加大对小微企业的支持力度，有助于降低企业成本，助力我国经济结构转型与实现经济高质量发展。

不过，此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲。因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性的货币政策取向不改。

资金利率上行

今年以来，央行灵活运用多种货币政策工具，短期市场资金面超预期宽松，资金利率基本接近公开市场操作利率。3月美联储加息后，央行公开市场操作中标利率上调5BP，预计美联储今年还有两次加息，届时央行仍有可能随行就市上调公开市场操作利率。因此，未来随着美联储加息，央行继续上调公开市场操作利率，短期市场资金利率大概率上行。此外，近期美国经济数据好于预期，油价创近年新高，推升市场通胀预期，10年期美债收益率直逼3%至4年新高，中美10年期国债收益率利差快速收窄，由最高160bp大幅收窄至60bp，对国内债市构成上行压力。

一季度国内经济运行延续了稳中向好态势，经济增速与去年四季度持平，经济增长率已经连续11个季度稳定在6.7%—6.9%，显著高于GDP预期目标6.5%。其中，工业增加值同比实际增长6.8%，与上年同期持平；固定资产投资同比增长7.5%，增速比2017年全年提高0.3个百分点。房地产开发投资增长10.4%，增速比去年全年提高3.4个百分点，是固定资产投资回升的主要贡献来源。展望二季度，经济韧性仍强，未来经济增长的新动力将来自制造业和产业升级，经济将由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

利率债供给将明显增加

受国债、地方政府债和政策性银行债的发行量较低影响，一季度债市供给较少，一级市场招标需求旺盛。但根据年初财政赤字安排，2018年国债赤字安排额为23800亿元净融资额度，地方政府专项债务和置换债净融资额约23500亿元，政策性银行债约3000亿元，合计净融资额约50000亿元以上，扣除一季度净融资额，余下每个季度净融资额高达1.6万亿元，而且二三季度是利率债的密集发行期。4月11日发行的3年、5年期两支记账式附息国债发行规模均高达450亿元，创单支发行规模新高，也预示了二季度的潜在供给压力，对利率债市场形成一定的压力。

总体上，二季度经济韧性仍强，“置换降准”不改变当前稳健中性货币政策的取向，考虑到今年美联储还有2次加息，届时央行仍有可能上调公开市场操作利率，近期中美10年期国债收益率利差快速收窄，对国内债市构成上行压力，而且二季度债市供给将明显增加，监管政策也将逐步落地，预计10年期国债收益率或触底回升，国债期货短期面临调整。