在我国证券市场上，封闭式基金(尤其是较早发行的传统封闭式基金)长期以来是一个冷门的品种，整体的日均换手率小于大多数股票，价格也很少在短期内出现大的波动。同时，封闭式基金投资者多为保险公司、社保基金、财务公司和QFII等机构，许多普通投资者甚至从未关注过这类品种。

　　然而，冷门并不意味着低的投资收益，很多时候事实恰恰相反。有不少关于美国股票市场的研究证实了“被忽略的公司”效应的存在，即投资于证券分析师较少关注的股票，在较长时期内总体上可以获得风险调整后的超额回报。其原因在于，得到较多关注的股票往往交易活跃、换手率高，因此有一定的流动性溢价;而且在大多数市场上的大多数时候，做多的投资者数量和资金量总是高于做空的投资者数量和资金量，例如美国股票市场上保证金交易(类似于融资融券)卖空与买空的保证金余额之比大体在0.6到0.7之间，多空力量的不平衡会导致得到越多关注的股票，其价格越容易出现高估的倾向。我国市场没有做空机制，交易活跃度和换手率也高于国外市场，因此“被忽略”效应很可能更加显著。投资于冷门的封闭式基金是否能获得更高的回报呢?本文中的数据可以给我们答案。

　　简单买入并持有策略

　　假设投资者2006年年初在26只传统的封闭式基金和沪深300指数基金各投入100元，忽略交易成本和沪深300指数基金的跟踪误差，则每年年初投资的价值如下表所示：

　　表1 等额投资封闭式基金和沪深300指数基金的比较

　　从上表中可以看出，在2006年年初至2010年年初的四年期间，当前市场上交易的全部26只传统封闭式基金的投资回报都明显超过沪深300指数基金，如果再考虑主动管理的股票型开放式基金整体的长期表现不如指数基金的事实，则封闭式基金的长期投资回报更具吸引力和震撼力。

　　而且上表中的数据至少还在三个方面低估了封闭式基金的投资回报：

　　一是上表中投资价值的计算采用的是封闭式基金价格的后复权数据。因此，如果某只封闭式基金在2006年之前的累积分红金额较多，则这部分累积分红会被包含在上表2006年的初始买入价格中，由于市场在这几年中出现大幅度上涨，而已包含在价格中的累积分红并不会随着时间推移而增加，这种计算方式高估了买入成本，从而低估了投资回报。

　　第二点仍然与后复权数据有关，即上表中分红金额只是简单地加回价格中，并未考虑红利再投资的收益，而实际上封闭式基金的分红多在2006年和2007年，而且封闭式基金的分红回报率远高于一般股票。由于我国税法规定投资于封闭式基金所得的红利不征税(投资A股所得的红利，机构投资者征税20%，个人投资者减半按10%征收)，因此即使红利再投资年收益率只有10%甚至5%，累积起来也是一个可观的数目。

　　最后是交易成本的问题。封闭式基金的交易方便，流动性较好，而且交易免征印花税，因此交易成本较低。而沪深300指数目前没有对应ETF，只能投资于开放式指数基金，交易成本要高得多。

　　为了更好地说明后复权数据对上表中投资回报的影响，下面的例子用未复权的价格数据计算基金天元在4年期间的实际投资回报率：

　　表2 基金天元每一份额投资的实际回报(忽略交易成本)

　　对于上表中的其他封闭式基金进行类似的计算，可以发现表1中后复权数据计算对期末投资价值的低估幅度大体在50元至100元之间。按照这一幅度进行修正，我们可以得到如下结论：总体上，四年中长期持有封闭式基金的收益率在沪深300指数基金收益率(275.52%)的1.5倍至2倍之间，不同的封闭式基金个体有一定的差异。

　　利用沪深300指数期货提高投资业绩

　　传统封闭式基金的投资收益率为何能大幅超过指数呢?原因主要有两个：一是折价率，二是持仓上限。折价率指封闭式基金的价格与其净值之间的差额占净值的比例。对2013年及之后到期的封闭式基金来说，折价率2009年多在20%到30%之间波动，目前受到进入年度分红的密集期以及股指期货即将上市等因素的推动而有所收窄，多在15%至20%之间。由于封闭式基金的净值是其价值的真正体现，因此，随着封闭式基金到期日的临近，其价格会逐渐向净值收敛，折价率的存在相当于为投资者提供了一定的保护。同时，传统封闭式基金的股票持仓上限为80%，而且没有股票型开放式基金60%的下限限制，其余以国债或现金等无风险资产的形式持有，因此其净值(从而价格)的波动小于指数的波动。存在折价的情况下，股票持仓上限实际上增强了折价率的保护作用。封闭式基金相对沪深300指数的Beta值如下表所示：

　　表3 封闭式基金的Beta值

　　可以看出，所有封闭式基金的Beta值都小于1，其中1年期Beta值的个体差异较大，但三年期Beta值大多在0.60到0.65区间附近。如果采用市场风险调整后的收益率作为衡量基准，那么封闭式基金的超额收益会更高。

　　从上文的数据和分析中可以看出，封闭式基金在市场整体高估时的相对表现往往更好：折价率和股票持仓上限减少了市场估值回归带来的损失;同时，市场整体高估时封闭式基金的累积收益较高，分红也会相应较多，分红使基金净值的一部分以现金形式提前转移到投资者手中，从而降低了投资者的封闭式基金持仓对市场风险的暴露。相反，当市场整体低估并处于估值回归的阶段(如2008年年底到2009年年初的上涨)时，封闭式基金的低持仓会导致其净值(从而价格)的增长较慢，此时折价率的下降会起到一定的补偿作用，但通常其相对表现仍弱于指数。

　　然而，投资的最终目标是绝对收益，而不是相对收益。虽然市场高位下跌时封闭式基金的相对表现优于指数，但持有封闭式基金也不可避免地会出现亏损，反之亦然。在市场没有做空机制的情况下，该问题对投资者来说基本无解，因为无论是在市场整体高估(下跌时出现亏损)还是低估(上涨时弱于指数)的时候，持有封闭式基金似乎都不是好的选择。这也是传统封闭式基金长期以来保持较高折价率的主要原因之一。

　　沪深300指数期货的推出引入了做空机制，使封闭式基金的投资者有机会在买入并持有策略的基础上，利用股指期货的空头头寸对冲市场的下行风险，提高投资业绩。结合上文中的分析，笔者认为较为合理的投资策略应该是非对称的：保持封闭式基金持仓大体稳定(降低交易成本并发挥其长期投资优势)，在市场估值较低的时候，持有较少的股指期货空头头寸;而在市场估值较高的时候持有较多的股指期货空头头寸，必要时完全覆盖(根据上表中的Beta值，此时股指期货空头头寸的价值应为封闭式基金持仓价值的0.65倍左右)。

　　这就引出一个问题：如何判断当前的市场估值是“较高”还是“较低”?有三个指标可供参考：一个是沪深300指数当前水平所对应的成分股市盈率，另外两个是前文中提到的封闭式基金分析的核心指标：折价率和股票持仓比例。

　　根据上海证券交易所沪深300指数的历史各月成交数据估算，沪深300指数不同水平对应的成分股平均市盈率如下表所示：

　　表4 沪深300指数与成分股平均市盈率

　　图1 2009年封闭式基金平均折价率变动

　　上图中给出了2009年封闭式基金平均折价率的变动。封闭式基金的折价率会受多种因素影响。例如每年年初(1、2月)和年中(7、8月)是封闭式基金分红密集期，此前“分红行情”引发的炒作可能使封闭式基金的折价率暂时降低;折价率会随着封闭式基金到期日的临近而逐渐降低;一些其它事件(如股指期货推出)也会引发封闭式基金的板块炒作，使折价率出现或短期或持久的下降。

　　尽管如此，从上图中仍可以明显看出封闭式基金的折价率与市场的整体估值水平呈反向变动的关系：在市场估值水平较高、交易活跃时，封闭式基金折价率水平较低;而在市场情绪较为悲观时，其通常有较高的折价率。因此，在折价率相对较高时适当增加封闭式基金的持仓(此时市场估值较低，由前面的分析可知持有的股指期货空头头寸较少，占用的资金也较少)，而折价率相对较低时适当减仓(同时持有更多的股指期货空头头寸)，有望获得较高的收益。上图显示2009年封闭式基金的平均折价率总体上围绕23%的中间值上下波动，由此将折价率的上下限参考值分别设置为24.5%和21.5%是较为合理的。由于26只封闭式基金中相当一部分在2013年和2014年到期，考虑到折价率随到期日临近而递减，预计2010年封闭式基金平均折价率的中间值会在18%到19%之间。当然，股指期货的推出有可能导致折价率大幅下降，从而使上述关系出现根本性的改变。

　　封闭式基金的股票持仓比例也可以作为判断市场总体估值水平的指标。市场估值水平较高时，多数封闭式基金的股票持仓比例也较高(一般在75%左右)，而市场低迷时封闭式基金的股票持仓比例多在65%上下，个别基金甚至低至50%。由于不同基金的管理水平和操作风格差异较大，这一指标不如前两个可靠。不过正如前文中所提到的，持仓上限可以放大折价率的保护作用，因此，在同等条件下买入股票持仓比例较低的封闭式基金通常是更好的选择。

　　投资方案

　　综合上文的分析，这里提出一个简化的封闭式基金与沪深300指数期货组合投资的方案供参考。

　　投资组合持仓比例：

　　局限性

　　虽然股指期货的推出将使封闭式基金投资更有吸引力，但这类投资仍有一定的局限性，最为突出的是以下两点：

　　一是规模的限制：目前交易的26只传统封闭式基金几乎都是在2000年前后发行的，规模一般为20亿份或30亿份，价格计算的市值多在15亿到40亿之间，这意味着上述封闭式基金的投资方案不适用于规模过大的投资组合。对于资金在15亿以上的投资组合来说，封闭式基金通常只能作为投资组合的一个部分存在，而不能成为唯一的甚至主要的投资标的。

　　二是时间的限制。从上文分析中可以看出：封闭式基金的优势在于长期投资，如果持有期较短则未必能获得令人满意的收益。同时，由于投资组合中有一部分股指期货空头头寸，市场波动较大时可能带来保证金不足的压力。因此，对需要经常满足短期资金要求的投资组合来说，其资金流动一定程度上是不受投资经理控制的，上述封闭式基金投资方案可能难以执行。由此可见，封闭式基金投资更适合券商集合理财计划、基金一对多、阳光私募等持有人较少、投资周期较长的投资组合，而随时面临申购赎回压力的开放式基金则通常不适宜参与这类投资。