在此我简要汇报一下安信策略团队对于当前A股市场的看法。

投资者近期面临一个核心的问题是，在目前中美贸易摩擦的背景下，或者说在一个逆全球化的浪潮中，在全球化可能走向碎片化的前景中，对于A股市场投资策略是否需要做很大的重新审视？

我们的结论是安信策略年度报告《科技G2、成长复兴》的核心判断没有变化。我们认为中国迈向科技G2的决心和趋势不会改变，这是我们战略看好的方向，我们维持我们年度报告判断，成长投资的理念将在A股市场上复兴：投资于伟大的变化（greatchange）比投资于伟大的公司（great company）更重要。实际上我们也完全维持我们年度报告判断：指数中继续战略看好创业板指数，行业中继续战略看好TMT军工医药，主题中继续战略看好半导体。

那么对于A股市场整体，或者说上证指数，我们一直以来的观点是今年看震荡市，年初躁动之后是调整，调整多了之后会有机会。但是整体我们看不到greatchange，我们只能说不会像市场有时的悲观预期那么差，从估值这方面因素看，比如说上证接近2638点估值水平，这说明了现在这个阶段A股市场的经济预期和流动性预期是偏悲观一些，在我们看来站在中期角度是有配置价值的，总体现在所说未必说是年内绝对最底部，但结合经济趋势和当前政策基调，总体可以偏积极些，对股票来说，最悲观的预期情景即经济明显下行叠加政策明显收紧，我们认为这种情形应该说已经被排除了。但从年内的空间和预期收益角度，我们也还没看到特别大的趋势性机会的逻辑。

在此我们想强调的一点是：盈利是历史，而估值反映未来。类似2638点后供给侧去产能、去库存的红利和全球经济复苏加速等多方面因素导致的中国经济复苏，尤其是传统经济部门龙头企业盈利强劲增长资产负债表显著修复，类似的情景，我们现在还看不到，我们所看到的是，基于美国带头发动贸易摩擦试图重构全球贸易框架，并且实际上同时在推动全球加息缩表，中国传统经济部门是比较平淡的。我们认为亮点是结构性的，能够发生正面预期差的greatchange，是希望所在的，还是在于中国新经济部门。

从高博前面的演讲中，各位领导也可以看到，两百年前，中国曾经是全球第一大经济体，但是因为种种原因错失了工业革命，在科技包括军事上显著落后于西方列强，鸦片战争体现了其虚胖属性。在这个世纪，中国经济从体量上说再次站上世界之巅时，我们认为同样的情形不会再次出现。三十年前，日本曾经也是全球第二大经济体，从汽车到家电等传统工业上足以和美国分庭抗礼，然而其在人口老龄化来临前陷于金融地产泡沫式繁荣，当第三次工业革命或者说信息时代来临时，日本与美国经济差距逐渐拉大，不断走入衰落。这个教训是深刻的，我们相信中国绝不会再走日本的道路。

如今，全球处于第四次工业革命的前夜，智能时代的图景已经依稀可见，当年日本没有站在信息时代前沿反而是被甩开，而中国已决意一定要站在智能时代潮头，这是走向“科技G2”的战略性机遇。十九大报告和中国制造2025战略对此都阐述得非常清晰。而另一方面，我们也都看到，逆全球化的潮流正在兴起，这对新世纪以来最受益全球化红利的中国来说，确实是一个挑战。

从美国的角度，可以想象其想始终维持全球霸主的地位，从大国博弈的角度，也可以想象一些鹰派人士会有遏制战略、例如市场讨论的所谓狙击中国制造2025的想法，但从历史观的角度来看，当一个主权大国走在正确的道路上崛起，而另一个大国的阻扰与反抗是一种挣扎，其实是阻挡不了的。

我们认为，虽然美国政府存在一些强硬鹰派，但其实是停留在战略思想层面，作为首席执行官，特朗普是务实的，也就是即使是鹰派的所谓遏制战略，其手段是有限的，更是不可能毕其功于一役的，很多时候是自损执政基础的，是不可能实现特朗普强调的“互惠”目标。例如我们去看科技领域，美国芯片巨头高通公司60%以上的收入依赖中国，Broadcom本质上虽然第一大股东现在是在新加坡了，但本质我们认为还是家美国公司，但如果你看收入的话，其实它一半以上收入依赖中国，德州仪器40%以上，英特尔，苹果等等这些都在20%，其实除了传统消费互联网和军工企业，美国经济中流砥柱的科技公司又严重依赖中国市场，这种依赖程度要比其他一般消费和工商业领域的跨国巨头大得多。所以，实际上，如果贸易战是主打科技战的话，特朗普内阁拿不到实际利益，但实际损失巨大甚至不可承受，即使他真的能阶段性有所遏制未来的中国制造2025实现，但是其执政基础将面临严峻考验，非常大的可能是会输掉2020年大选，打经济牌的民主党上台，特朗普内阁前功尽弃。

所以，最终如果基准假设是谈判解决而不是崩掉，那么美国还是以争取中国加大对美国进口为阶段性现实利益诉求，虽然其中长期抱有战略遏制意图。如果我们去看现在能够扩大对美进口的几个比较大体量的行业，基本上就是在飞机、汽车、机电、医药化工和服务业开放等领域呈现，比较好的一种情况是通过减税和加强社保医保投入，使得中国消费者的消费倾向增强，或者我们需要考虑消化这些进口的同时，目前存量相关行业受到的影响。当然除了进口之外，可能还会以罚金等其他形式呈现。

因此，在我们看来，在这样的一个全球新时代背景下，过去那些被认为确定的，很可能变得不那么确定。而过去那些被认为不确定，却正在变得确定。未来相对确定的是什么，是新经济，是《科技G2、成长复兴》的大势所趋。

落实到A股市场年度策略，投资者会很自然和2013年成长股对比。2013年成长股行情核心是由当期爆发式盈利增长驱动的，表现最好的行业就是当期盈利增速最强的2013年。我们一直认为2018年的市场特征是不同的，是不可比的，如果要用一个类比，我们倾向是“2012基本面+2015政策面”。就是基本面出现了一些边际和结构性改善的迹象，新一轮科技周期依稀可见，同时政策推进转型投入新经济的力量非常强大，这使得市场完全可以预期新经济景气更好的日子在后面，股票市场则会综合反应这些因素，所以会呈现一个向好的态势。但由于投资者对其基本面改善的幅度和持续性总还抱有怀疑，因此估值消化的能力就有限，所以其整体涨幅和2013年也不可比，当然我们要看到2013年创业板指数涨幅超过了80%。同样的，2018年涨幅表现好的行业未必是2018年盈利增速最强的，它一定是反映产业趋势和政策导向共振的结果。

政策面引导各路资本和人才向新经济集聚，加快推动技术进步，虽然投资者对技术进步进度有分歧，但我们认为中国经济转型升级是走在一个充满希望，正确的道路上。我们绝对不要低估的是中国人的才能，不能妄自菲薄。日本在80年代中后期的一个问题是，金融地产行业吸引的资本或者人才过多。当前中国，一方面金融地产行业在经历去杠杆，其较高的ROE在未来面临下修趋势，同时我们看到先进制造和科技业不断得到减税和扶持，未来我们会看到中国新经济行业的利润率能够支持其不断投入研发，不断招聘优秀人才，而中国未来十年依然就具有充沛的工程师红利的人才供给，未来优秀毕业生最向往的企业很可能不是金融地产公司，而是科技企业。

然后，让我们再看一些技术性层面的问题。比如投资者经常会提出一个行业比较层面的问题，一个动态20倍PE出头的新经济行业和一个动态PE 10倍不到的旧经济行业，如果PEG都是匹配的，谁更有吸引力？

对这个问题，我们还是那个理念：盈利是历史，而估值反映未来。

让我们先举个例子，如果一位名校毕业生进入一个前景美妙的行业，可是他起薪并不高，另一位成熟大叔拿着稳定的高收入，我们给他们的未来收入现金流估值，如果我们前者30倍PE，后者10倍PE，大概率存在低估前者的问题。

在我们看来，基于A股市场至少是半有效的前提，结合实践结果看，首先我们更看重盈利趋势，其次在估值层面我们更看重和行业自身历史区间去对比，不同属性行业估值直接对比，无论是使用PEG还是任何单一指标，其可能都是不合适的。

为什么A股的医药、军工、计算机的估值体系看上去持续PE偏高？这里面已经体现了A股市场对未来的思考，我们不要简单地去说A股市场不理性或无效。如果我们去对标美股，包含整个中概股在内，中国行业市值相对美国，提升空间最大的就在于科技领域，或者说是消费者互联网之外的科技领域，包括军工、医药、计算机，这些行业市值至少有3-10倍的差异，其中行业集中度依然有显著的差异。所以对A股投资者来说，如果看好中国经济，即应该看好其转型升级，那么应该战略性重配军工、医药、计算机这些行业目前最领先的一批公司，这些公司可能会持续在较高PE状态，直到增长高峰出现。如果我们发现这些行业景气有出现改善时，是基本面维度我们考虑增加配置的时点，而不是等到其PE低至和传统成熟蓝筹接近时。这是我们的策略投资思路。

那么从指数来说，我们也提出指数里面，2018年战略性看好创业板指数，因为这个指数的行业构成从中期看是相对更具新兴成长性的。那么从当前景气和盈利趋势看，我们认为创业板一季报预告是一个好的开始。从软件云计算、军工到医药、传媒，一些中期有成长性逻辑的行业，我们现在都看到了不错的景气，根据预告，扣除非经常性损益后创业板指一季报净利润同比增速在25%左右，这是相对去年的低增长和四季度的负增长一个显著改善，如果2018年净利润增速在25%左右，这意味着静态PE估值40倍可以显著消化为动态PE估值的30倍。更关键的是，从产业趋势和政策投入的逻辑，包括商誉减值压力等因素来看，创业板指基本面更好的日子还在后面，即其盈利增速明年大概率进一步上行，因此到了下半年创业板指具备估值切换的基础，也就是说，下半年，在成长投资者眼中，创业板指是一个明年PE估值20倍出头的新兴产业板块指数。

所以，在这个时点，在我们看来，创业板指的盈利趋势和估值不但是匹配的，应该说完全支撑起年内还会有一定的上行空间，我们认为中报预告很可能会加强机构投资者的信心，从而加大对新经济板块的配置。新经济板块是拥有未来的，当投资者发现其也拥有现在时，它的吸引力就非常显著了。

从一季报看，机构边际上开始向新经济板块调仓，总体来说，增持最明显的还是医药。当然我们一直是从科技，从成长，从研发，从未来角度看待医药。因此机构增持品种往往体现为创新药、生物科技或者医疗服务方向等。其次计算机持仓也从底部反弹，传媒也得到了一定程度增持。总体来看，成长性板块的仓位配置类似2013年二季度，即使在存量资金机构中，也还有相当程度的提升空间。另外，也可以看出，公募机构对军工等行业的估值还是有些犹豫，增持并不明显，但在我们看来，军工行业无论是未来的空间，发展趋势以及当前的景气情况，结合和历史估值、持仓情况相比，都具备显著的配置价值。

所以，我们认为，在这个时点，以一个具有一定安全边际，即使从PEG和动态PEG看都非常具备吸引力的类创业板指数增强作为一个基础配置，以能够超越静态PE估值约束的军工、医药、计算机优质龙头公司作为弹性品种，适当结合半导体和自主可控主题重点公司，依然是我们认为最佳的投资策略配置组合。

那么核心风险来自于哪里？第一位的还是贸易摩擦失控。如果说中美关系是复杂的，贸易相关谈判是长期的，那么这个对市场来说是一个预期和接受的状态。但是如果其在短期不断升级乃至失控，对市场会产生比较大的影响。

那么除此之外，贸易摩擦的全面升级和失控外，我们特别关注美债收益率。影响美债收益率的，除了美联储的言行外，更重要的是通胀预期，所以从油价到美国薪资涨幅，都是未来值得重点关注的指标。美债收益率之前对通胀上行是比较迟疑和滞后的，所以未来很可能出现美债收益率上行比经济基本面更快，那么这对美股是一个很大的负面因素，也会极大改变目前估值处于历史高位的美国股票相对拿债券票息的性价比，也会影响全球的流动性、资金流动和估值参照系。其对港股市场的影响更大，也会通过沪深港通等联动机制对A股产生比相对以往更大一些的影响。

最后，考虑整体的风险收益比，我们对A股市场偏积极，依然重点看好新经济板块，重点看好军工、计算机、医药、半导体等，指数中重点看好创业板指数。虽然贸易摩擦带来压力，但我们认为非常明确的是中国绝不会走日本的老路，我们看到的基本面和政策面都让我们坚信中国经济的崛起是不可阻挡的趋势，中国资本市场的前途也是光明的，而其中最大的希望将来自于新经济。