2018年5月4日，证监会官网发布了《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法》”），向社会公开征求意见。

中国创新企业上市和沪伦通是理解《管理办法》的两条主线

中国创新企业上市和沪伦通是起草《管理办法》的两大背景，这也是理解《管理办法》的两条主线。我们认为未来我国证券交易所可能存在两种不同的存托凭证存——中国创新企业存托凭证和沪伦通存托凭证。

从中国创新企业上市和沪伦通双重视角解读《管理办法》

中国创新企业上市的出发点是资本市场服务实体经济，沪伦通的出发点是资本市场双向开放。出发点不同意味着存托凭证发行模式、转换制度、交易制度等会存在差异。

①存量发行还是增量发行？

我们认为，中国创新企业存托凭证适合采用增量发行模式，沪伦通存托凭证适合采用存量发行模式。1）今年3月30日证监会在答记者问中，就中国创新企业发行存托凭证的具体制度安排，明确指出“存托凭证的发行以境外基础股票的发行为基础”；2）增量发行模式下，资金才会切切实实流入到上市公司本身，与中国创新企业存托凭证的出发点——资本市场服务实体经济这一需求相契合；而存量发行模式下，资金是在不同投资者之间转手，与沪伦通存托凭证的出发点——资本市场双向开放这一需求相契合；3）存量发行模式实际上是二级市场交易，增量发行模式实际上是一级市场融资。沪港通/深港通目前只实现了二级市场的交易，技术难度更大的沪伦通在初期不太可能比沪港通/深港通开放程度更大。

②存托凭证与基础证券是否可转换？

我们认为，中国创新企业存托凭证适合采取不可自由转换的制度设计，沪伦通存托凭证适合采取限额转换的制度设计。1）海外上市的中国创新企业估值往往低于A股同类型公司，如果存托凭证可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成存托凭证，以更高价格卖给A股投资者。国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取，且与资本账户尚未完全开放相冲突。因此预计中国创新企业存托凭证与基础证券不可自由转换；2）沪伦通机制的出发点就是推动资本市场双向开放，存量发行模式意味着存托凭证与基础证券需要进行转换。考虑到沪港通开通初期有总额度限制和每日额度限制，预计沪伦通开通初期，会设置总额度转换限额和每日额度转换限额。

③竞价交易还是做市商交易？

我们认为，中国创新企业存托凭证适合采取竞价交易，沪伦通存托凭证适合采取做市商交易。做市商制度的特点是可以提供流动性但交易成本较高。由于投资者往往存在“本土偏好”，即更倾向于投资自己熟悉的本国企业，预计前者的流动性要明显优于后者。预计中国创新企业上市的存托凭证流动性较好，无需靠做市商提供流动性，主要以竞价交易为主；而沪伦通机制下英国伦交所上市公司的存托凭证流动性相对较差，需要引入做市商提供流动性，未来可能主要以做市商交易为主。

《管理办法》对A股有何影响？

中国创新企业上市的影响：①创新企业上市未超出A股承载能力，整体虹吸效应不大；②资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”；③进一步增加A股成长股的分化。新经济龙头更受青睐，估值与基本面不匹配的成长股会面临压力；④缺少基本面支持的高估值成长股将面临估值收缩压力，成长股估值体系面临重塑。

沪伦通的影响：对A股短期影响不大，长期有助于推动我国资本市场进一步开放，A股境外投资者占比逐步提高，A股与全球市场联动性将进一步增强。

股市流动性跟踪：两融余额下滑

上周两融融资余额减少159亿元，比前一期多减少105亿元。

全市场流动性跟踪—“量”：公开市场净回笼

上周逆回购净回笼1100亿元。

全市场流动性跟踪—“价”：短端利率下行，上端利率小幅上行

短端利率R007从前值3.05%下行至2.86%，下行19bp；长端利率平稳，10Y国债到期收益率从3.62%上行至3.63%，当周上行1bp。

风险提示：存托凭证细则与预期不符、存托凭证对A股影响与预期不符。