七禾网注：嘉宾回答仅代表其本人观点，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。

马俊：

双隆投资总经理。英国剑桥大学数学学士、金融学硕士、计量经济学博士、CFA。10余年国内外金融市场从业经验，累积管理百余个私募产品，资金规模超百亿。

曾在国际权威经济学刊物Journal of Economic Theory（国际经济学杂志前十）发表过论文，先后在Citigroup（花旗银行）和Credit Agricole（法国农业信贷银行）等国际投行机构进行过金融衍生品的策略研究。

2005年投资国内股票市场，2008年投资英国股市，归国后加入双隆投资，历任金融工程师、研发总监，引入海外先进量化投资模型，研发适应本土行情的投资策略，四年做到总经理职位。对管理期货、市场中性、量化期权等量化投资领域均进行了深入研究和实战，并在对冲基金的技术体系、研发规划、投资交易等方面的积累了丰富的管理经验。

精彩观点：

在过去一年中主要是加强了短周期CTA策略和多因子对冲CTA策略的资源投入，以弥补中长周期策略去年遭遇不利行情的缺点。

策略内置的动态调仓机制来自动调整策略仓位和杠杆使用，从而影响不同策略的相对配比。

（新品种）前期少量参与，把握一些高胜率的确定性机会，同时慢慢积累历史数据训练策略模型，为后期大规模参与做准备。

选择品种的标准很简单，就是品种的交易成本、市场深度、市场活跃度、流动性、波动性需要符合特定频率下量化交易策略的基本需要。

现在跨品种套利会做的相对多一点。

基本面研究在一定程度上可以量化或者程序化,目前常见的方式是把上市企业格式化的定期报告进行数据库化、或者格式化的分析师报告进行数据库化，在此基础上进行多因子综合分析。

(技术分析就是)寻找不同技术指标对于特定变量（比如价格）变动概率的指示性。

分散化投资是量化投资者天然的行为准则。

期货品种少，但可以做多做空，因此大部分策略都围绕着趋势的判断进行；股票的大部分策略都围绕着选择好的标的进行。

首先是要搭建量化因子库，再用各种线性的模型来构建选股模型，最后通过输入最新的因子数据，就可以自动选出未来一段时间有超额收益潜力的投资组合。

长周期选股模型天然就是基于价值因子或者叫个股质地的模型，而短周期选股模型又因其反应迅速，可以快速捕捉市场热点的转移。

我们并不认为去年这样的一九分化就是真正的价值投资。价值投资是挖掘市场中真正质地良好的个股。

不管是蓝筹板块还是中小创，应该给真正优秀的企业一个合理的估值。

股市最大的基本面当然应该是经济的内生增长动力。

市场波动率的趋势性和延续性好于资产价格。通俗的讲，就是小波动往往接着小波动，大波动往往接着大波动。

市场的羊群效应在放大，交易模式的拥挤度大大提升，一旦趋势逆转，很容易出现踩踏，也就是放大市场波动。

我们不反对中国股市在一个很长的周期下会成为“慢牛”这种观点。

我们量化策略体系最大的两个特点：一是全面性，而是创新性。

双隆投资成立以来每年20个以上的策略研发速度，这种创新能力和应变能力也是我们应对未来调整的法宝。

（要成为市场的“常青树”需要）坚持自己的投资理念、营造愉悦而进步的企业氛围、重视风险控制是几大重要因素。

七禾网1、马总您好，感谢您和七禾网进行深入对话。据上次与双隆对话已过去三年之久，近三年来，您认为金融市场（股票、期货、期权）最大的变化是什么？

马俊：这三年股票、期货、期权都发生了很大的变化。股票市场这边，我们知道去年开始的“一九分化”、价值回归，其实也说明市场参与结构和市场波动规律的变化；期货市场最大的变化是股指期货市场的萎缩和近期交易限制的数次放宽，商品期货市场成交量也明显放大，很多新品种像原油、苹果纷纷上市；期权的变化体现在股票期权成交量不断放大、流动性变好，商品期货期权也纷纷上市。

七禾网2、相较于三年前，双隆是否有对应当前市场的变化，做出一些相应的改变？

马俊：我们也一直跟随市场变化而变化。例如我们原先是以管理期货策略为绝对主力，现在则是基于我们深厚的策略储备，在市场中性策略、股票量化策略、管理期货策略和量化期权策略上多点开花，满足不同投资者和投资机构的需要。

七禾网3、双隆在2017年获得七禾网最佳量化基金奖，对冲基金•介甫奖“最受市场认可管理期货策略奖”等15个奖项，可谓收获颇丰。但其实2017年，由于期货市场行情整体呈宽幅震荡，多数量化机构，尤其是主要运行CTA策略的机构，在期市上表现都不佳，那双隆投资在过去一年中主要是运用了怎样的策略？

马俊：我们在过去一年中主要是加强了短周期CTA策略和多因子对冲CTA策略的资源投入，以弥补中长周期策略去年遭遇不利行情的缺点。实盘也取得了比较好的效果。

七禾网4、据资料显示，在期货市场中，双隆会依据市场的高中低波动来选择不同周期的策略，如何来划分判断目前市场处于何种阶段？如何运用不同周期的策略来进行互补？

马俊：这个我们很少进行人为的判断，主要是策略内置的动态调仓机制来自动调整策略仓位和杠杆使用，从而影响不同策略的相对配比。

七禾网5、据了解在双隆的策略库中还有一大策略为高频CTA策略，而随着不少商品的交易手续费提高，市场监管严格等多种因素出现，近来越来越多的投资者表示高频策略实行难度大大增加，您如何看待？

马俊：手续费确实是影响高频CTA策略表现的重要因素，但不是唯一因素。高频策略的运行效果其实和手续费、盘口价差、市场深度、市场活跃度、波动性、流动性等等一系列因素相关。

七禾网6、提到高频策略，不禁让我们想到3月26日我国的原油期货在万众瞩目中终于上市。有投资者表示新上市的原油期货和曾经的股指期货有一些相似，波动率大，交易手续费低，适合短线或者高频交易。双隆是否有在第一时间参与原油期货？您如何看待原油期货的前景？

马俊：我们第一时间进行了少量参与，不过由于量化投资是一种基于大量历史回测的投资方式，我们需要更多的历史数据积累来更好地训练数据，为大规模参与原油期货市场做好准备。

七禾网7、去年期货市场品种上市速度加快，成交较为火爆的苹果期货，上市仅4个月成交量已接近60万。对于上市不久的品种有人认为短期走势相对流畅机会较多，但有不少程序化交易者认为需要数据观察。双隆一般会如何处理新上市的品种？

马俊：前一个问题其实已经解释了量化基金参与新品种的一般步骤，就是前期少量参与，把握一些高胜率的确定性机会，同时慢慢积累历史数据训练策略模型，为后期大规模参与做准备。

七禾网8、最终双隆会将符合什么条件的品种选入多品种组合的策略中？品种之间会有主观侧重吗？

马俊：我们投资中不考虑主观因素。我们选择品种的标准很简单，就是品种的交易成本、市场深度、市场活跃度、流动性、波动性需要符合特定频率下量化交易策略的基本需要。

七禾网9、双隆在策略配置中也会有套利策略，套利也可以细分为很多种模式，双隆主要是哪种套利模式？一般来说套利策略的风险较小，但收益也相对较低，是否意味着套利对冲策略在总体策略配置中主要就是担任平滑资金曲线的作用？

马俊：套利对冲策略有很多模式，比如跨期套利、期现套利、同板块跨品种套利（产业链套利）、纯统计（跨品种）套利等等。我们现在跨品种套利会做的相对多一点。同时，应该指出的是，套利策略并不意味着风险小、收益低，这和不同套利的性质相关。

七禾网10、您曾表示在金融市场中，由于各种投资标的的数值或概率分布会偏离中性，通过量化投资方法对这种分布偏离进行套利。请您举例简要说明。

马俊：以英国脱欧公投为例，举个可能不是很恰当的例子。原来大家预期留欧派占优，至少不落下风。我们就假设正常情况这是中性概率，就是留欧/脱欧1:1。结果媒体事后发现，因为英国大部分地区下雨，留欧派多是商务人士或者老人，下雨天不愿意出门投票，脱欧派多是青少年或底层，下雨天对投票率影响很小，结果脱欧派因为投票率高获胜了。

回到量化投资，其原理就是在公投前，发现下雨同不同人群投票率的相关性，或者说下雨这个因素对于投票中性概率的影响，当投票当天发现下雨时，押注脱欧派胜利而获利。

七禾网11、据了解双隆的量化投资方法也包括对于基本面的多因子综合分析，通常会对哪些因子进行分析？目前基本面研究能够量化或者程序化吗？

马俊：基本面研究在一定程度上可以量化或者程序化，这也是很多量化投资基金在做的事情。目前常见的方式是把上市企业格式化的定期报告进行数据库化、或者格式化的分析师报告进行数据库化，在此基础上进行多因子综合分析。

七禾网12、有人表示交易就是寻找一种规律，放到基本面中就是研究经济、行业、产业等等周期规律。那么您认为从技术面的角度来看，主要是通过哪些指标来寻找盘面的规律？

马俊：其实就是寻找不同技术指标对于特定变量（比如价格）变动概率的指示性。打个比方，某个指标红柱时，未来盘面1小时的行情55%概率下跌、45%概率上涨。量化投资要找的就是这种指标。

七禾网13、您认为期货市场也是一个可以让不同周期级别的参与者通过不同逻辑和方式获利的市场。那双隆是属于在期货市场中同时运用不同逻辑和方式获利，也有投资者是专注于一种方式的研究，您如何看待这两种不同的选择？

马俊：分散化投资是量化投资者天然的行为准则，因此双隆不仅在投资组合上分散、在策略模型上分散，同时还进行不同市场的分散化投资。当然，也有其他投资者专精于一种获利模式，通过大量研究分析将一种获利模式做到极致。我觉得这是两种不同的投资哲学，并没有高下之分。

七禾网14、除了期货市场，双隆投资也同样参与到了A股市场。您认为做期货和做股票的核心差别是什么？

马俊：期货品种少，但可以做多做空，因此大部分策略都围绕着趋势的判断进行。这里要注意，即使是期货套利策略，也关注的是价格对的趋势。股票品种繁多，但目前限制做空，因此股票的大部分策略都围绕着选择好的标的进行，很少有投资机构是以调仓，特别是中短周期的趋势判断进行。

七禾网15、与期货市场50个左右的交易品种不同，股票市场有着2000多个个股，在巨大的股票池中选股是一件不容易的事情，请问双隆投资的量化系统是如何选股的？

马俊：首先是要搭建量化因子库，我们的基本面因子有近两百个、舆情因子有四五十个，量价因子更是种类繁多。有了因子库之后，就是用各种线性的模型，也就是传统的多因子模型，或者非线性模型，现在常被称为机器学习或者人工智能，来构建选股模型。模型构建完成后，通过输入最新的因子数据，就可以自动选出未来一段时间有超额收益潜力的投资组合。

七禾网16、2017年受益于A股市场兑现“价值投资”的因素，部分股票型私募机构表现较好，进而受到投资者追捧，规模得以迅速增加。双隆是否也有自己独特的“价投”策略？

马俊：应该说，量化投资的长周期选股模型天然就是基于价值因子或者叫个股质地的模型，而短周期选股模型又因其反应迅速，可以快速捕捉市场热点的转移，跟随市场投资风格的切换。因此，不是说量化投资就是和“价值投资”对立的。

七禾网17、但是进入2018年，独角兽概念横空出世，中概股回A的声音此起彼伏，创业板走势也明显强于主板。这些迹象似乎都在表明一个结论，今年白马股没戏了，而中小创的价值洼地将被挖掘。您如何看待这个观点？

马俊：我们认为今年的市场不会是去年那样简单的风格切换。说实话，我们并不认为去年这样的一九分化就是真正的价值投资。价值投资是挖掘市场中真正质地良好的个股，我们认为随着股票市场改革的推进，这条主线应该越来越清晰，不管是蓝筹板块还是中小创，应该给真正优秀的企业一个合理的估值。

七禾网18、就您看来，现在中国股市最大的基本面是什么？股市上涨最大的动力是什么？

马俊：股市最大的基本面当然应该是经济的内生增长动力。我们把股票市场一个超长周期的收益算出来，会发现差不多就是中国经济成长的速度。

七禾网19、今年2月A股市场出现了一波“小股灾”，3月23日又由于贸易战的突发出现了跳空缺口，随后继续震荡下行。对于类似短期突然快速下跌的情形，您认为在今年还会频繁发生吗？为什么？

马俊：很有可能。因为两点原因：首先，从实证和经验角度，市场波动率的趋势性和延续性好于资产价格。通俗的讲，就是小波动往往接着小波动，大波动往往接着大波动。一季度全球市场的高波动状态应该说为全年的高波动奠定了基础。第二，市场的羊群效应在放大，我们看到过去近10年的美国股市把美国的机构投资者训练成了LONG-ONLY投资者，这从ETF标的在美国对冲基金中的占比越来越高就可以发现。而过去两年国内股市的特殊状态，也把国内机构投资者训练成了LONG- ONLY模式，因为过去两年几乎所有的择时指标都因为股市低波动而失效了。这种情况就是交易模式的拥挤度大大提升，一旦趋势逆转，很容易出现踩踏，也就是放大市场波动。

七禾网20、在贸易战出现后，茅台大佬但斌发声并清仓惹争议。有人表示即使在追求必然的道路上也会遭遇黑天鹅事件。拿近期的贸易战和美国轰炸叙利亚事件来说，双隆是如何应对黑天鹅事件的？

马俊：量化投资一般极少做主观干预，因为量化投资的止损是最为严格、也是最遵守交易纪律的。黑天鹅事件出现，如果触发策略内置的止损条件，那么会自动进行风险管控，反之则不会。

七禾网21、根据MSCI官方公布的时间表，A股将在2018年6月1日以2.5%的比例首次纳入MSCI新兴市场指数。您认为此次事件对于A股来说，会产生哪些影响？

马俊：这会进一步增加A股市场长期投资者的比例，也会进一步改变机构投资者和个人投资者的力量对比。此外，MSCI资金的进入，会带来同国内投资机构不同的投资理念。

七禾网22、即将纳入MSCI的230余只股票，以A股蓝筹龙头股为主，涵盖银行、非银金融、食品饮料、房地产等行业。双隆在这些行业中是否有所布局？您认为可以如何把握该事件中的投资机会？

马俊：其实MSCI的成分标的同沪深300指数和中证500指数的重合度很高，而这也是双隆的主要投资标的，因此不必做特别的布局。但是，许多投资者对于MSCI指数和它代表的投资理念很感兴趣，双隆也围绕这一点作一些策略和产品的设计。

七禾网23、也有人认为未来五年甚至十年，中国股市都是一个慢牛的格局。您是否认同？为什么？

马俊：这是同中国股市的市场结构变化趋势相关的。从目前改革进程来看，我想所有人应该都不会反对机构投资者在国内市场的占比会越来越高，而与之对应的就是市场波动会逐步降低。刚才提到过，股市最大的基本面是经济的内生增长动力。一旦股市波动性降低，其趋势应当同经济趋势更好的贴合，因此，我们不反对中国股市在一个很长的周期下会成为“慢牛”这种观点。

七禾网24、双隆专注于量化投资，目前国内量化机构的同质化竞争激烈，一个好的量化策略很容易因为被广泛应用而过快失效，您觉得双隆应该如何保证自己的优势能够在同质化的竞争中脱颖而出？

马俊：双隆投资现在已经成立了11年有余，我们量化策略体系最大的两个特点：一是全面性，而是创新性。我们目前的体系覆盖了量化投资除债券之外的所有标的和所有获利模式，形成了庞大的策略库，使得我们可以在市场发生变化时，有更多的选择进行应对。此外，我们的研究团队都是研究生以上学历，来自国内外各大名校的理工科专业，确保双隆投资成立以来每年20个以上的策略研发速度，这种创新能力和应变能力也是我们应对未来调整的法宝。我们在前年开始研究模式改革，从PM制过渡为团队化研究，这同国外知名的量化团队的研究模式是一致的，我们期待在这种模式下，进一步推动双隆策略体系向更广和更精方向发展。

七禾网25、随着我国金融市场的逐渐成熟发展，机构投资者也越来越多，但是在这个市场中机构寿命普遍也不长。而双隆成立已经逾10年了，远远超过市场的平均寿命，您认为要成为市场“常青树”的秘诀是什么？

马俊：我觉得坚持自己的投资理念、营造愉悦而进步的企业氛围、重视风险控制是几大重要因素。因此，双隆从成立以来，就按照一流的量化对冲基金来要求自己。可以用八个字来理解这一点，就是“不忘初心、砥砺前行”。

七禾网26、双隆投资将来会如何发展？您希望将来在投资者心中，双隆能呈现怎样的一个形象？

马俊：双隆会继续坚持量化投资的道路，继续坚持做国内量化投资领域的探索者。同时，我们也希望能够成为投资者信赖的好企业。

七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！

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韩奕舒访谈整理

2018-5-11

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