2010年伊始，黄金价格经历了波澜起伏的行情。在一月份的头一周，黄金价格出现了较大的涨幅，加上1月8日美国公布2009年12月就业数据差于预期使得黄金价格大幅飙升至1161美元。可惜1月12日，中国宣布提升准备金率，这被市场认为是全球货币宽松政策转向的信号，黄金随即出现大跌。伴随而来的希腊以及其他欧洲四国的债务危机使得金价雪上加霜，黄金价格在2月5日重挫至1045美元，这个价格也是去年印度央行购入IMF黄金的价格。黄金价格在触碰到1045美元后出现强劲的反弹，虽然其后一连串利空消息纷至沓来，如中国人民银行在2月12日再次宣布提升准备金率，IMF在2月17日宣布出售剩余191.3吨黄金，2月19日美国宣布提高贴现率等，但是黄金在中国新年长假期后还是顽强地站在了1100美元上方。

需要特别注意的是在黄金从1045美元强劲反弹的过程中再次出现了与美元同涨同跌的情况，这是自2009年2月份以来的首次。我们认为黄金走势已经从单边下跌转入振荡筑底阶段，其长期牛市格局并未改变。

黄金近期的反弹态势明显而强劲，但做多黄金仍需谨慎，黄金出现单边上涨的时机仍未成熟。这主要是从2010年年初的大势来看，黄金的利空消息不断，其中有三点最为突出：流动性紧缩信号频现；IMF出售手中剩余黄金；欧洲债务危机。下面我们来一一分析。

先谈流动性紧缩的问题，流动性紧缩的标志性事件就是中国两次提高银行准备金率和美国提高贴现率。进入2010年的第一周，据传各大银行放出的贷款竟高达8000亿元之多，随后的第二周，人民银行在1月12日就宣布提高银行准备金率，并且在2月12日再度提高准备金率。两次提高准备金率可以说得上是对银行泛滥放贷的当头棒喝，也可以说是为流动性过剩亮起了黄牌。现在大家最为关心的还是下一步央行是否要出加息这招王牌来压抑通胀预期和回收流动性。其实中国提高准备金率对黄金并无实质影响，黄金之受挫，更多地是因为市场联想世界主要经济体特别是美国也会提前加息。我们认为美国不太可能在今年上半年加息，甚至今年加息的可能性也很小。

下面我们再谈谈贴现率的问题。美联储宣布于2月19日开始将贴现率由先前的0.5%上调至0.75%，并表示此举将可鼓励金融机构更加依赖于货币市场来满足其短期流动性需求，而不是依赖于美联储。同时表示将于3月18日开始将一级信贷的最高期限降至隔夜，还有将定期拍卖机制的最低投标率上调至0.5%。这是美联储三年多以来首次上调贴现率，此举使得贴现率与联邦基金利率上限的差距扩大至50个基点，后者目前的目标区间为0到0.25%。

贴现率政策与公开市场操作、法定准备金并称为三大货币政策工具。在贴现率政策下，美联储通过贴现窗口发放三种贷款，这三种贷款分别为一级信贷、二级信贷和季节性信贷，其中又以一级信贷最为重要。银行可以通过一级信贷设施获得他们想要的短期融资。当然这些贷款并不是免费的，这里有一个利率，就是所谓的贴现率。一般来说，贴现率被设定高于美联储目标利率100个基点，这保证了联邦基金的实际利率水平不会偏离美联储的目标利率太远，因为如果联邦基金的实际利率过高，银行可以选择贴现窗口来获得他们想要的资金，成本就是贴现率。

美联储除了可以通过贴现率影响银行准备金、基础货币以及货币供应外，最重要的是美联储可以通过这个工具防止金融市场过度动荡。在美国金融体系中，美联储最为重要的角色就是充当最后借款人，当金融市场发生危机，美联储有责任向金融体系提供流动性，注入资金防止金融机构倒闭，保障大众的存款安全。而通过贴现窗口，美联储可以有效地、及时地大量为金融机构提供资金，以履行其最后借款人的职责。这个工具在美国历次金融危机时都发挥了重要的作用，比如1987年的股灾和911。同样在这一次金融海啸中，美联储再一次动用贴现窗口有效及时地为金融机构提供了大量流动性。

一般来说贴现率会高于联邦基准利率100个基点，现在经过提高后这个差值仅为50个基点，低于正常标准。所以提高贴现率最多只相当于将流动性的水龙头关小了，离启动退出机制回收流动性还是有一定距离。

时下大多看好黄金未来价格的观点都是基于未来高通胀的判断，所以流动性紧缩的消息肯定对黄金价格是不利的。从现实来看，去年12月初美国非农以及就业数据大大好于预期，市场憧憬因美国就业市场改善，美联储将提前加息，黄金价格应声从1200美元上方跌下，最低见1075美元。到了1月中旬中国突然提高准备金率，紧缩声音再起，黄金价格再次暴跌，最低至1045美元。从过去一段时间的经验来看，只要紧缩政策传闻一出，黄金必然重跌。

一些关于黄金价格与真实利率关系的研究也印证上述的关系。美国人Steve Sjuggerud用短期债务T-Bill的利率减去CPI得出真实利率水平。结果他发现从1973—1980年，真实利率的中间数为-1.15%，黄金年收益率为32%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为-7%（未考虑分红）；1981—2001年，真实利率的中间数为2.7%，黄金年收益率为-3.5%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为7%（未考虑分红）；2002年到现在，真实利率的中间数为-0.4%，黄金年收益率为18.5%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为-3%（未考虑分红）。黄金回报率与真实利率水平呈反比，而股市与真实利率水平基本呈正比。从1980—2000年，真实利率基本是正的，这导致了黄金价格追不上通胀。进入21世纪，真实利率重新为负，黄金也重拾上涨势头。未来，如果长期处于低利率高通胀的环境，那么真实利率将保持在零以下，从这个角度来说，黄金价格上涨还将继续。反之，当各国政府启动紧缩性的货币政策特别是加息的时候，很可能使全球处于一个真实利率为正的环境，这样也显然是对黄金价格利空的。

抛开理论，我们再回到现实的行情上来。2月12日中国再次宣布提高准备金率，这一次黄金只是出现了短暂的下跌，随后继续上涨，而且涨势还非常迅猛。2月18日，美国宣布提高贴现率，我们却发现黄金价格在2月19日还出现了上涨。通过这两个例子，我们发现黄金价格对紧缩政策越发变得耐受，在货币政策从宽松向相对紧缩转变时，会不时对黄金价格造成负面的冲击，但是这种冲击效应应该是递减的。除非，全球真正进入加息周期，这样的环境才有可能对黄金的长期行情造成实质性影响。而且我们认为即便货币政策进入加息周期，也不可能动摇黄金的大牛市格局。因为流动性过剩的局面已经基本形成，单靠加息解决不了钱过多的问题。况且在经济形势不明朗的情况下，央行不可能过于激烈地提升利率。

第二个问题是IMF出售黄金的问题。IMF在2月17日表示，将很快开始其原定计划中在市场上出售剩余191.3吨黄金的工作，不过为了避免影响市场，出售将分阶段进行。去年下半年，IMF已经通过非市场交易向印度、毛里求斯和斯里兰卡三国央行出售了大约212吨黄金。

在2009年的12月份，为主要西方央行服务的几个储金银行共计净卖出了303791份黄金空头合约，每份合约价值黄金100盎司，所以这几个少数的储金银行卖出的黄金多达30379100盎司。如果按照2009年12月份1134.72美元/盎司的均价来计算，这些净空头头寸共价值344.7亿美元，约合944.90吨，这相当于现在黄金年产量的38%。虽然按照CFTC的规定，所有涉及金属期货卖空的合约必须有90%的实物作为交割储备，这些金条银行至少需要900吨以上的黄金放在纽商所的仓库作为交割准备，但很可惜，这种事情从来就没有发生过。

还有在1月末至2月初的两周之内，COMEX为黄金交割作准备的库存数额大约为543500盎司，其中涉及交割的黄金仅仅为每天38786盎司，相当于现在净空头头寸的0.18%。如果按照这个速度进行交割，现有的黄金净空头头寸需要超过1.5年的时间才能彻底交割出去。这些储金银行长期以来持有的净空头头寸都在全球黄金年产量的25%—40%之间，这些银行手中根本不可能持有与之匹配的实物黄金。这明显违反了CFTC的相关规定，可是CFTC对于这种行为却视若无睹。从上述的例子，我们可以看出，在黄金市场常年有着数量庞大并且远远超出实物黄金数量的空头头寸，这些虚拟空头头寸的数量远超IMF所要出售的191.3吨。所以说IMF这点东西根本算不上什么，没有必要过分担心。

还有一点，从2000—2007年之间，全球央行所出售的黄金基本在四五百吨左右，就算在金融海啸爆发当年的2008年也有236吨，去年是44吨。即便IMF在今年一次性抛售光191.3吨黄金，央行这一块总的出售黄金量也与往年差距很远。综合上述两点，我们认为IMF出售黄金对国际黄金市场实际的冲击能量十分有限。

据莫斯科的Rough & Polished网站报道，中国已确认计划在公开拍卖中购买191.3吨黄金。虽然这则消息的真实性还不好把握，但是别忘了去年黄金价格就是在印度、毛里求斯和斯里兰卡央行购买了其中总计212吨黄金后，一度飙升至1226美元的历史高位。现在，印度和中国仍然是最主要的候选人。印度此前曾表示，如果价格合适，不排除再度购买的可能性。中国虽然之前对IMF的热情不足，可一旦中国购买IMF黄金成为事实，很显然IMF出售黄金的消息会从利空变为极大的利好。

最后一个问题是欧元区的债务问题。欧元区的债务问题以希腊债务问题为先导，在2010年年初与流动性紧缩预期主导了美元的大幅上涨，也使得黄金价格一再下跌。

按欧盟制定的《稳定与增长公约》，欧元区成员国必须遵守赤字控制在GDP的3%这样的标准。根据相关数据显示，希腊2009年政府赤字占GDP比例超过12%，爱尔兰2009年政府赤字占GDP比例约为10.75%，西班牙2009年政府赤字占GDP比例也超10%，位居欧元区赤字前三位。而且三国赤字危机似乎有向整个欧元区蔓延之势。比如，法国2010年预算赤字将占GDP的8.2%；德国2010年预算赤字将占GDP的5.5%，2010年欧元区总体赤字可能会超过GDP的7%，欧盟27个成员国中有20国出现赤字超标问题。美国纽约大学教授努里尔·鲁比尼曾经警告，西班牙是欧元区第四大经济体，经济规模几乎两倍于希腊、葡萄牙及爱尔兰总和，如果那里的危机加剧，对欧元区的威胁比希腊大得多。

欧元区的债务问题比较难判断，原因有三：第一，希腊问题只是冰山一角，潜藏在水面以下的问题更大；第二，数据不可信，希腊就被查出在赤字问题上作假，其他国家估计也有类似的情况；第三，美国可能借题发挥，既是为了维护美元的霸主地位，也可以从中获利。最近，德国总理默克尔公开指责一些金融机构利用欧洲债务问题大发横财，还有索罗斯发话说欧元区可能因为欧洲债务问题而崩溃。这里面涉及到政治因素是不可忽略的。

至于，欧元区是否对希腊等国进行债务救助，我们认为一是这些国家是否真的需要救助；二是德法两国的态度。德法两国如果出面救助希腊等国肯定会损害自身利益，但是我们认为该出手的时候，德法两国肯定会出手的。因为如果任凭希腊等国的债务危机恶化，蔓延势必造成欧元的货币危机，这样对德法两国的损害更大。总体来说，欧洲债务问题最终的结果不会是大问题，欧洲央行虽然在货币政策上缺乏灵活度，但是政策上的余地还是很大的。金融海啸后，欧元区甚至没有实行量化宽松，这留给欧洲央行很大的空间应对债务危机。

综合前面谈到的三个方面，我们认为短期内美元还将维持较强至少是不弱的局面，这种环境很难形成黄金单边上涨格局，近期黄金走势是振荡筑底，但是仍会维持偏弱的局面。

最后讲一个故事，在2009年年末，索罗斯旗下的对冲基金在黄金上赌注加倍，现在共持有88亿美元的黄金类股票。其中持有620万股全球最大黄金ETF SPDR GLD的股份，这些股份2009年年末时价值6.63亿美元，而去年第三季度末旗下基金持有该ETF的股份不过250万股。此外，该基金还持有SPDR黄金ETF1.1万份看涨期权合约，可以在金价走高时另外买进110万股股份。另外，该基金还持有几家黄金类企业的股份。虽然索罗斯在达沃斯论坛上高喊“黄金将是最后的资产泡沫”，不过真正重要是他在做什么而不是说了些什么。从这个事情上，投资者们是不是有点启发呢。