煤炭行业下半年供需展望韩雷（煤炭运销协会）

核心观点：

1、宏观经济仍然有一定韧性，但水电今年难以拉动煤炭需求。

2、今年新增煤炭产量有限，五、六月煤炭进口量将有所上升。

3、4月份煤炭价格大涨主要由于阶段性供需错配，6月价格将出现阶段性拐点。

供给侧结构性改革是三年以来煤炭行业的贯穿国内市场的主线，2016年从行业的的角度来说，是超额完成去产能的任务，当年去产能的量达到3.2亿吨，超过了国家的目标27%。

一、 煤炭产量逐步回升

再来说产量这一块，供应从2017年2季度开始，整个的煤炭产量出现了逐步回升的态势，从统计局公布的数字显示，规模以上的煤炭产量是34.45，同比增长3.2%。目前特别是今年一到四月份从统计局的数据来看是11亿吨，增幅3.8%。我们这边统计的重点的原煤产量是一到四月份是6.1亿吨，同比增长4.6%。

二、终端需求持续增长

2017年整个宏观经济出现了明显的好转，终端需求是处于一个比较持续增长的态势。我们这边测算大概去年给了38.3亿吨的煤炭消费量，增幅是2.4%。

大家还比较关心的像2017年的环保的力度加大，尤其是冬天错峰生产的时候，这个对于动力煤的消费是影响很小的，更多的还是对于焦煤，冶金煤这一块，错峰生产对炼焦煤的需求影响有所下降，但是对整个动煤来说，整个装机是在东南亚、沿海的地区，整体的宏观经济没有存在巨大的替换，动煤的消费还是要保持一个比较良好的增长的情况。

煤炭消费今年的情况，一到三月份是9.19亿吨，同比是上升了2.6%，电力这一块的耗煤也出现了明显的增幅，整个电力行业的耗煤是5.4亿吨，同比上升了9.9%，这个肯定跟经济有直接的关系，当然也跟一季度的天气也有一定的因素影响。再加上水电不好，多方面的因素导致的。

我们这边预计四月份的增幅也在8%左右，五月份的增幅要达到9.5%到10%，目前来说这么热的天，都会对煤炭消费产生巨大的影响。整个四五月份的消费都不会太低，始终保持接近10%的位置。

三、煤炭进口再次受阻

2017年是2.7亿吨的进口量，增幅在6.6%左右，这么大的量从下半年开始就是对于进口煤开始了一定的限制，但是还能保持在6%的增长，证明这个沿海地区对进口煤的需求绝对是刚性的。

一到四月份的进口量是9768万吨，也是增长9%以上，证明还是存在一个供应和缺口，要不然不会有这么大的缺口。四月中下旬开始，海关就开始限制对煤炭的进口，多座电厂也受到了影响，通关的时间也不断的延长。

四、下游与中转环节库存回升

目前的库存今年确实是比去年同期要高的，但是我们看到消费是同比增长10%。今年一季度的时候，由于春节期间所有的煤矿都是没有休息的，都是持续生产的，电力出现了一个消费的下降，届时春节期间铁路处于满发的状态，当时铁路的供应是翻倍的，所以一下子在二月底、三月份的时候出现了调价。

五、宏观经济仍具韧性，水电难以拉动煤炭需求

回顾了一下整个的市场，先说需求，需求是依赖于宏观经济的支撑。

首先看一下宏观的数据，基本上看出来，PMI保持21个月的高增长，证明经济是有一定的韧性的，包括PPI在四月份出现了一个回升，固定资产投资是保持一个相对理想到状态，比较弱的是固定资产投资。

主要拉动煤炭消费摆脱不了房地产，因为它带动了太多的对于基础设施建设，目前我们看到今年以来房地产新开工面积都出现了一个比较明显的增长，10%以上的增幅。但房地产新开工的面积和商品房销售面积出现了一个所谓的死差，新开工的房地产的面积在不断的增加，但是销售遇到了一定的阻力。

基建这一块，今年的投资力度明显的下降了，防范金融风险成为一个重中之重的任务，包括PPP的一些项目，我们看到固定资产投资的一个趋势增速不断的下降，但是制造业这一块今年增幅有所增加的。

除了宏观经济对煤炭消费的影响以外，最大的因素来自于水电，水电今年不是很好，一直没有出力，出库量比去年要低不少， 所以今年的水电目前指望不上。

六、五月煤炭进口量将有所上升

下面来谈谈供给，今年新的产量的增加是来自于两部分：一是今年投产的煤矿，比如说陕西的还有其他的一些，整体的这些矿我们预测是五千万左右，但是你不可能立刻满负荷的生产。第二，大部分在下半年你还得除以二，带来的产量的增幅是五千万吨左右这么一个量。再加上煤矿除了投产以外，还要建设它的销售的团队。这一部分的产量我们认为新的产量是1亿吨到1.2亿吨。

基本上澳洲和印尼这一块他们新的产能也不多，所以给我国进口煤的能力也是存在着瓶颈的，在国内供给侧改革的时候，国际上也出现了一个结构性的变化，新的资源不多，但是今年的进口量在现在五六月份的进口大概情况我也了解的，五月份的进口量还得上去，因为不够国内用的。

七、今年煤炭供需将是平衡偏宽松，6月份将是价格阶段性拐点

最后对市场进行一个简单的预测。

需求是39.5亿吨，产量预测今年增幅36.8亿吨，进口预测是2.9亿吨。大家供需平衡算一下，大概是持平的，可能供应上还略微多一点点，整体市场就是一个平衡的市场而且比去年趋向于宽松的，并没有像大家想的价格涨到很高到位置。今年还要比去年的供应量还要大得多，不像统计局产量的增长差那么大。

最近尤其是从四月底的上涨，一大波上涨根本原因就是需求的高增长，供应没有完全跟得上，就是一个供需阶段性错配的情况，特别是今年电厂的补库要比去年提前，主要是因为去年电厂买的也是比较担心害怕，整整提前了一个月进行了补库，正好是加上贸易商补库，一下子导致价格涨得非常的快。最终我是认为这个价格会在6月份出现一个相对来说回落的态势。整体来说我们还是偏向于阶段性的价格拐点在6月份会出现，整体来说煤价未来几年还是区间振荡的过程。

V反之后，黑色金属走向何方曾宁（中信期货）

1、4月中旬之后，基于降准和扩大内需，钢价将由反弹转为强势发展格局。

2、地产用钢需求存在支撑，基建投资有所减弱，今年的关键在于扩大内需的预期能否实现。

3、在宏观悲观预期重燃的背景下，钢价短期存在回落压力，中长期将处于宽幅震荡格局。

4、焦炭短期价格上行空间有限，铁矿价格仍将低位震荡。

一、四月中旬后钢价由反弹转为强势发展

以螺纹钢为例，整个市场是走了V型反转的结局，在四月中旬之前，我们总体上还是看反弹的观点。但在4月17日央行降准，以及23日政治会议提出了扩大内需的论调之后，我们的观点改变，我们认为它不止是一个反弹，而是总体上往强势发展的格局。

在V型反转之后，黑色金属的进一步走势如何？我们首先还是关注钢材价格的走势。最近宏观悲观预期又重燃。4月份是扩大内需的预期助推钢价，那么，后期进一步的走势我们认为扩大内需的预期能否成为现实将成为影响钢材价格中期走势的关键因素。

我们分别从宏观面和行业的角度分别讨论一下钢价的进一步的走势。

二、地产用钢需求存在支撑

钢铁最重要的下游区域还是建筑，包括房地产和基建，扩大内需将对钢材需求产生什么样的影响，我们主要还是从地产和基建两个角度来分析。

近期宏观悲观预期重燃，其中重要的因素是担心地产投资下滑。房地产资金来源对表外融资依赖性很强，受到表外融资受限的影响，广义社融增速自去年下半年以来持续加速下降。那么，在销售下滑影响自筹资金来源而表外来源受限的情况下，后期房地产投资面临下滑压力。

但是我们对地产这一块也不是悲观的论调，我们认为地产用钢需求存在支撑。一方面是过去几年库存去化之后，目前的地产库存已经处于比较低的水平，这将使得地产投资下降的幅度有限；另外一方面，地产的用钢需求不能只看投资和新开工，房地产的存量施工需求也很重要。过去一年土地购置面积增速很高，施工面积则严重滞后，在前两年销售面积增速较高的情况下，预计施工面积将保持一定增速，存量需求将使得地产用钢需求仍然存在支撑。

从政策上来看也是边际好转，今年棚改继续攻坚，两会将棚改目标设为580万套，高于预期的500万套。四月中旬央行下调了存款准备金率，且后期仍有降准预期，降准最终将边际上改善流动性。总体来看，我们认为尽管地产投资存在下行风险，但在低库存下叠加政策因素下，地产用钢需求存在支撑。

三、基建投资将减弱，钢材实际需求提前

另一方面我们分析一下扩大内需对基建这一块的影响。今年基建的增速的下滑是一致预期，受到资金约束，预计基建投资全年增速仍然是下滑。但根据最新的政策，将会使得财政支出提前，同时提高存量资金效率，这将使得对于钢材的实际需求提前。

从宏观角度来看，今年和去年的市场类似的地方均是上半年总体来看宏观预期较为悲观，这使得螺纹钢的基差均扩大到较大的水平。但是，去年下半年之后宏观悲观预期大幅扭转，那么，今年能否重演去年的故事，就取决于扩大内需的预期能否成为现实，使得经济的悲观预期得到修正，如果这一预期成为现实，去年的故事可能在今年重演。

四、价格短期将阶段性回调，中长期处于宽幅震荡结构

刚才我们是从宏观层面分析钢材的逻辑，那么从行业层面来看，韩处讲到煤炭这块是一个供需错配的情况，从钢铁来看也是这样的情况。年初至今经历了两拨错配，在春节之后，出现了第一波错配，钢价出现了大幅度的下跌，四月份之后钢材出现了第二轮的错配，使得钢价到现在也是处于比较强的走势。进一步的走势我们认为在短期内会面临一个季节性的需求减弱的压力。

5月下旬至6月份的雨季将是影响钢材价格的重要因素，钢材价格存在季节性压力。而从供给来看，粗钢产量仍然处于上升的过程。在宏观悲观预期重燃的背景下，钢材价格存在季节性回落的压力，我们认为钢材价格在未来一个多月的时间将进入回落调整阶段。

对钢价做总体的展望，我们认为从总体格局来说，大的趋势跟这两年的煤炭的价格是类似的，处在上有顶下有底的宽幅震荡结构当中。那么短期内，我们认为钢材价格将进入阶段性回调。

后期影响钢材中期走势的进一步因素，我们认为取决于两个：首先是真实需求水平，库存能否进一步去化。其次是宏观的悲观预期是否被消化。今年我们认为在扩大内需的背景下，宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，如果这一预期成为现实，则在当前基差较大的背景下，后期可能再度触发期货向现货修复。

以上是对钢价这一块的展望。

五、焦炭需求仍有上升空间，短期价格上行空间有限

焦炭这一块逻辑比较简单一些，由于焦化厂更早放开限产，焦炭的库存还是处于比较高的水平，这些都会压制钢厂补充库存的意愿。但近期焦炭从总库存来看出现了边际的好转，主要的原因还是需求的上升，后期随着高炉开工率的进一步上升，焦炭的需求还是会有提升的空间的。

但对于焦炭的价格，我们还是以钢铁价格作为主导，如果钢材价格后期阶段性回落，由于焦炭的高库存、同时期货利润已经比较高，短期内焦炭期货进一步上行空间也有限。

六、铁矿总量仍然过剩，价格将低位震荡

最后对铁矿的走势进行一个简单的分析。

铁矿总量还是比较过剩的，总量供应的压力还是比较大，总体来看中高品矿的总体增幅还是比较大，铁矿石总量矛盾很大。铁矿这一两年还是受到结构性矛盾的驱动，一方面是受到钢铁利润的驱动，另一方面受到焦炭价格的驱动。

总体来看，对铁矿的展望，还是受结构性的矛盾，在4月份之后，在钢材出现了大幅度的上升，焦炭价格出现了明显的上涨之后，铁矿出现了一定补涨，但总量供应的压力会压缩上行的空间，我们认为铁矿石还是处于低位震荡的格局。后期进一步走势还是依赖于钢材价格的走势。

2018年钢铁利润预测姜荣贞（嘉信资源）

1、海外钢铁增量短期难以冲击国内钢铁利润，海外需求对国内钢铁利润有支撑。

2、产能充裕情况下钢铁波动大概率呈现季节性走势，利润大概率7-8月份转弱。

3、国内钢铁利润高炉大于电炉，短流程电炉支撑长流程高炉利润，预计钢厂全年毛利润300-1000。

我今天和大家分享关于钢铁利润的一些看法，主要分三点。

一、国际增量对冲中国出口下滑，海外需求对国内钢铁利润有支撑。

国际供应方面，除中国外有明显的增量。2017年国际产量是8.4亿吨，同比增加4000万吨，增幅4.8%。实际上中国去年减少出口3700万吨，这意味着海外增量刚好对冲了中国对海外的出口。2018年1-3月，国际供应累计2.14亿吨，同比增加588万吨，增幅2.8%。

除中国以外，国际的表观需求非常稳定，国际的增量对冲中国出口下滑。表观消费2017年是9.03亿，同比增加59.2万吨，增幅0.66%；今年1-3月，整个表观消费是2.26亿吨，同比增加3.4万吨。

国际价格下跌对国内的出口影响有限，但是国内价格下跌对出口有利。3月份中国钢材的价值受高库存的需求影响，价格大幅下跌，下跌之后4月份出口非常好，出口了600多万吨的钢材，环比增加61万吨，创8个月的新高,这主要是由于3月份板材引发了出口的利润。3月的出口订单一般在4-5月份进行出口，所以出口在4月份表现相对较好。现在所有的出口利润基本上都被关闭了，因此5-6月份的出口会下滑，因为国内的价格高于国外，如果国内的价格顺势下跌，跌到3600左右就会引发国内出口，也就是说国外的价格反而给国内的价格带来一定支撑。但国内价格下跌对出口的影响有限，因为目前出口已经关闭了。

二、钢铁波动大概率呈现季节性走势，利润大概率7-8月份转弱。

去产能以后，钢铁和煤炭进入了产能充裕而不是产能过剩的阶段。产能充裕是指在全年来看供需是平衡的。2018年中央经济工作会议讲了深化供给侧结构性改革，结构性改革表明钢铁由前期的过剩问题转变结构性问题。钢铁行业结构性改革其实是非常简单：高炉转电炉，2+26城市，京津冀地区的高炉和电炉外迁。

从供应角度来看，2018年1-3月份供应略高于2017年，增量主要来自于废钢。产钢通过两个东西来，一是铁矿石，第二是废钢。2018年1-3月份累计粗钢产量2.12亿吨，同比增幅5.5%。2018年1-3月31港口铁矿石平均疏港量238万吨/天，同比基本持平。废钢的数据端是相对较小的，但是废钢价格比去年同期高，说明2018年一季度的废钢的充分使用率是高于2017年的。

2018年二季度国内供应高于2017年，增量主要来自废钢。2018年4-5月45港口铁矿石平均疏港量272万吨/天左右，同比基本持平。徐州复产疏港量将增加钢材产量6万吨/天，但是目前来看还暂时不会复产。2017年二季度产量表外产量废钢大幅下滑，但2018年转炉+电炉加废钢，使得废钢对钢材的供应增加。因此2018年二季度产量大幅高于2017年，主要来自于废钢的充分利用。

高产量下，国内钢材库存下滑明显快于2017年。2018年钢材库存从3月9号最高点2510万吨，下滑至5月11号的1660，累计下滑850万吨。2017年钢材库存从2月10号最高点2237万吨，下滑至4月14号的1873，累计下滑364万吨。

国内钢材表观消费呈现季节性走势，2018年3-4月需求超预期。上半年钢材表观需求全年最好的阶段为金三银四，今年3月和4月的需求只和比去年同期高700万吨，显示需求好转。4-7月钢材表观需求逐渐下滑。建材需求受梅雨季节影响、板材受汽车生产影响，所以5-7月份大概率是钢材的库逐渐减缓的过程。下半年钢材表观需求将在9-10份回升。

按照历史季节性需求变化预估，库存拐点将在7月。按照粗钢日产255万吨计算，6月将进入库存的最点低，之后7月份开始向上，库存的边际变量将会在6-7月之间。

三、高炉利润大于电炉利润，电炉利润将始终支撑高炉利润。

高炉利润大于电炉，高炉炼钢螺纹毛利1200附近，电炉毛利400附近，废钢价格加上石墨电极是电炉高成本的主要因素。

最近高炉的利润是在高位，而且前一段时间出现了上涨。电炉的利润比较平稳。电炉的利润和钢材价格的走势非常吻合，废钢是在转炉和电炉中使用，也就是说长流程钢厂和短流程钢厂共同竞争废钢的使用。预计2018年废钢产生量在1.6-1.8亿吨左右。国内电炉产能预估1.4-1.5亿吨，按照中国联合钢铁网全国电炉产能利用率66%计算，电炉在产产能约9240-9900万吨。

在成本端，一个是400元的利润，一个1200元利润的情况下，在废钢价格不变的情况下，如果钢铁价格下跌400元将引发电炉的减产，废钢价格也会下跌，所以高炉的利润始终会被电炉所保护。

我们看高成本的电炉是怎样来的？电炉超高功率石墨电极价格是14万左右，吨钢按照2kg计算，成本在285元/吨左右。高炉不含税铁水成本目前在2000元左右，废钢价格高于铁水成本将近200元。废钢如果按照90%的回收率，高200就相当于废钢变成钢，不算任何成本得到400元。按照生产工艺，1400-1500的废钢价格，电炉铁水成本预估2000，废钢价格要跌破2017年低点。若废钢价格废钢下跌至2017年3季度均价1700，同时利润为0的情况下，长流程高炉钢厂依然有300左右的毛利。也就是说，废钢如果不跌破去年3季度低点，长流程依然会保持300元毛利。

从废钢的角度来看，钢厂300的利润是非常强有力的支撑。从出口来看，出口对钢铁利润的支撑，毛利在600左右。国内钢材价格3000、3600元，是一个出口的支撑，因此全球的钢厂利润维持在500的价格是比较合理的利润情况。因为在500的情况下，国内产量相应下滑，出口也会相应好转。第三点是在以电炉的竞争上有相对较大的优势。

不一样的钢铁2018，注重预期差和结构性机会唐川林（中信证券）

1、2018年不一样的地方在于供需格局的切换以及趋势性的变化变成短期的结构，往年大的趋势是存在的，但是今年更多是以小的波段性的为主。

2、我们需要把握的时间点，一是当前的4月-6月中旬，以及7月下旬到9月份。

3、今年没有很强的需求机会，但是今年有很强的预期差的机会。

4、中国钢铁内需增量减弱，外需重要性开始显现。

我这里主要回答两个问题：第一，2018年究竟有什么不一样，钢铁行业由于这些不一样会导致一些什么样的变化，在资产配置上应该怎样做核心配置。第二，简单做一个预测，通过我们对供需格局的分析做哪些合理的配置。

一、工业链条由负反馈转为正反馈

需求第一个变化，工业的链条从一个负的反馈过程，变成一个工业的正反馈。2016年的3份之前，工业企业的利润水平是要远低于银行本身的贷款水平，往往会出现一个比较明显的资金脱实向虚的过程。但2016年3月以后出现了一个比较明显的劈叉，代表资金已经进入了脱虚向实的本身过程，我们把它命名为从一个负循环的时期进入了周期性行业的正循环的时期。

在这样一个大的变化导致资金倾斜。2015、2016年，钢铁行业比较缺钱。2017年以后，工业企业利润水平大幅度提升，成为优质的标的和主体，贷款能力以及标的的属性明显增强，使资金进一步到工业或者周期性的行业里。正循环会使周期产业后面甚至是在今年下半年开始进入一个资本大幅度增加的过程，主要是做两件事情，第一是通过并购重组的方式吸收一些量的变化，二是从量上进行大幅度的扩张。

二、需求端的机会在于预期差和全球的增长。

工程消耗的水平可以表征当前的比较实时的需求。国内钢铁下游60%的消费是用在基建和房地产，它们的匹配基本上非常完美。钢铁需求有两个不同维度。第一个维度是宏观层面，对于经济周期的影响，第二会从中观的层面对供需格局方向做评判，它目前仍然处于供需格局或者产业格局占主导地位。

需求端有什么样的机会是需要我们去把握。第一个机会，今年没有很强的需求机会，但是今年有很强的预期差的机会。例如，2018年全国一季度的降水量比往年的均值更低，需求增速有望进一步抬升。这里预期差代表的是降雨量本身的变化，是代表大家没有看到的东西，超季节性的东西往往是指导价格核心。

预期差是我们的一个主题，第二个主题是来自全球整个需求端的增长。在国内人口拐点出现之前中国的粗钢消费占比逐渐上升，目前国内生态需求已经到了瓶颈位置，如果全球继续维持在2-5%的需求增长，中国带来的增量效应会逐渐减弱，所以今年特别需要注意两点，一是内需的预期差，二是外需的增长，在于出口端的变化。

三、高炉增量空间相对较小，下半年电炉增量更大

供应方面会发生结构性的变化。今年会出现一个上半年和下半年的明显不同情况。2018年6月之前，一些原材料的方式能继续提升高炉本身的产量，电炉的量在上半年没有得到大规模释放。下半年，高炉本身的产能利用水平已经处在比较高的位置，反而电炉本身带来的产量增量更大，即结构性变化。数据的例证就是我们通过模型测算的钢厂产能利用率和高炉开工率之间的劈叉情况。在2013-2017年间，两者劈叉收敛，代表单个高炉的使用效率开始进一步提升。

高炉的增量空间相对较小，在今年下半年这个空间可能展现的幅度会更小。2017年中频炉去除之前，当利润非常大或者明显上升的时候，开工率或产能利润的水平有明显的弹性上的增量；2017年下半年到现在，两者的匹配程度明显缩减。下半年结构性的变化反而来自于高炉以外的东西，即电炉本身边际性的增量。

电炉的产量或者说短流程本身带来的产量水平，大的趋势是有一定增幅的。这些当前增加的部分都是有批文、有证件的，但是还有很多是没有批文和证件的，主要集中在东北和西部地区，这两个地区一旦产量释放出来，相对是比较巨大的。预计电炉从8月份开始相对比较系统地释放，所以在前期可能机会会更大一点。

四、钢厂库存代表决策者心态，贸易商社会库存代表市场情绪变化

最后一个变化是来自于库存本身的变化。第一，钢厂本身的库存存在非常强烈的季节性变化，但更重要的捕捉钢厂的超季节性的部分，当库存去化加速的时候，往往价格会进一步上升。第二，剔除了贸易商库存量季节性的变化，3月中下旬出现了比较明显的拐点，钢厂社会库存下滑的速率远比之前的平均水平要更高，价格端会出现一定的上升。钢厂库存和贸易商的社会库存的最大不同点在于，钢厂的库存更多代表的是决策者本身的心态，贸易商的社会库存更多是代表市场情绪的变化。

五、库存为去化方向，吨钢毛利中枢在1000元/吨附近

下面是对于今年下半年的整体预测。

我们合理假设需求端维持稳定，今年全年的同比增速维持在2%左右，供应端假设高限产。得到的结论是，在4-6月，库存的方向是去化的，去化量在4月的中旬达到比较高水平，后面边际上逐渐弱化。第二个时间点是在7月中旬和9月份，这个时间点第一个特征在于又重新回到了库存下滑的过程；第二个特征来7月份下旬到9月，7月中旬是下半年需求的开启时间点，如果我们库存去化的速率比往年的同期更快，这时候往往是趋势的起点位置。所以说，今年下半年重点看两个机会，一个是4-6月中，二是7月下旬到9月份的时间点。

最后对全年的吨毛利做一个区间的波动。上半年是在700-1200之间的利润进行波动，全年假设是在500-1500之间大规模的波动。当钢铁的供需格局没有出现一个比较大的缺口或过剩的情况，吨钢毛利的中枢值会维持在1000元/吨附近的位置。