七禾网9、贵公司的指数增强策略，建立股票池和选股的原则是怎样的？

何华：分两部分，首先要有一个固定的股票池，中证500、中证800，甚至更大一点中证1000。然后就是在股票池里选股票。选股票我们运用的是两大类的方法。一是传统的因子选股，包括很多参数指标，或者是量价因子，风格类因子等等。另一种更偏向于技术，可能会运用到股价近期的表现，通过技术面的处理来获得一些因子。

七禾网10、就您看来，量化选股和主观选股的核心差别是什么？

何华：主观选股首先就是要对跟踪的公司做比较深度的了解，对公司的高管、财务、发展战略进行调研，了解公司未来业务的潜力。其次，做主观选股的人不光要选股票，还要选行业。股票持仓个数通常也不会太多，比如选好五个行业，在这五个行业里选好龙头企业，一般像大家知道的平安、茅台、格力、美的。当然这里的门道也就是他们坚定地看好这些公司。从量化选股的角度来说，我们比较强调不选行业，标配各个行业。如果银行业在指数里标配权重20%的话，我在我的组合里也会选择20%的银行股，这样就能有效控制我与指数之间行业的偏差。我们选股的个数可能会在一百个左右，主要还是为了控制偏差，其实是在每个行业里都要挑好股票，争取在每个行业里都获得阿尔法收益，我最终得到的收益是30个子行业里阿尔法收益的加总。一般来说，我这种做法跑赢指数的概率是比较高的，大概率能赚到阿尔法收益，但是由于偏差小，所以阿尔法不会太大。主观基本面选股的方法可能会选错，去年比较简单，大家抱团都选对了，就是吃喝玩乐的消费股。但是从长久的历史看，也可能多年踏空，比如说上一年就拿着一些小票和成长股，没有看价值股，市场刚好是相反的。我们不存在一直在成长股和价值股之间换来换去的情况，去年是大蓝筹赚了钱，但是看前几年，买大蓝筹是没踩准的。总的来说我们的方法是大概率赚到中小阿尔法，一般人的方法可能是小概率赚到大阿尔法。我们的小也不算小，10%-15%，比较稳健。

七禾网11、从全市场来看，CTA策略在2016年表现不俗，在2017年整体表现不佳。您觉得CTA策略在2018年能否有所作为？

何华：在2017年底的时候我们对商品从宏观方面做出来一个判断，因为2016年之前商品有一波非常流畅的下跌行情，2016年之后依靠经济的复苏反弹非常强，2017年上半年还借助了供给侧改革之力继续往上走了一点。但是到了2018年，其实从整体基本面来看，大部分商品处于一种供需相对平衡的状态。在这种供需矛盾不是特别激烈的情况下，单个商品的价格不太容易出现非常长非常大的趋势。但是从中期来看，趋势还是会有的，这和交易标的本身特性相关。比如像黑色、有色都是偏上游的生产，农产品的种植周期会更长一点。

七禾网12、贵公司的CTA策略在品种选择、周期选择、策略选择上会不会考虑宏观因素、政策因素、供求因素、事件影响等？

何华：处于上游的商品很多会有库存周期，库存周期是变动比较慢的。比如大家在看到鸡肉涨价后才赶紧去买点鸡苗养鸡，这中间会有几个月的时间，生产过程的这种特性造成在商品上出现短期和中期的趋势。从板块上来说，农产品的机会会比之前几年好。过去几年中国一直是通过收储、放储，一边补贴东北的农民，一边调节市场价格。中国的一号文件是讲农业的，农业一号文从2016年初就开始提出供给侧改革，去年是放储放得比较多的年份，因此在政策推行去库存之后，今年以来我们预计国家的收和放对市场的影响将会逐渐减小，农产品价格会更紧的跟随国际价格和市场的自然供需，这是比较有利于趋势形成的。

我们相对看好黑色，这个板块基本上是一个完全国内交易的封闭市场，而且生产上垄断性比较强。化工偏中游，同时小的制造商很多，竞争较充分。所以相比之下，黑色板块更加容易形成趋势。有色板块是海内外联动最强的板块，相对来说趋势性也比较强。在我们看来，趋势最好的是黑色，排第二的就是有色。有色供应端的周期非常长，新开的矿山要投资几年才能出产，有色一般都是跟着全球经济的走势发展。最近有观点认为欧洲经济短期可能见顶了，如果欧洲经济走弱的话就会直接影响到有色的需求端。

我们今年布局商品，会相对降低长信号的占比，加强短期趋势信号的占比。所以CTA每年都是有机会的，但是一定要追随市场的脚步去更新。我们在对长中短周期，板块的权重把控上会考虑宏观经济的影响。此外我们的交易员、分析员每天对市场的基本面跟踪是非常紧密的。我们要求大家每天开盘前对自己的板块有一个全面的覆盖，收盘之后还会再总结一次。日常对基本面的跟踪主要是作用于我们每天的风控。

七禾网13、不少投资人士都表示，择时比选股更难。您怎么看待这个问题？

何华：择时简单来说是头寸大小，就是选择在股票市场做投资还是做银行存款。我比较认同择时很难，我们今年还特别建立了不同的模型来做择时，而且也在仓位上做了择时的举措。总体来说，很难真正意义上提升价值。现在是没亏钱的状态，但是也没看到择时带来了额外的收益。有时候择时，一看市场跌了，就开始减仓，等到减完仓又涨起来了，那就又建仓，等到建完仓又掉下去了，这么来回一折腾还不如一直在市场里待着，什么仓位都不动。我们探讨了一下觉得小的市场波动下不应该做择时，大的市场波动下才应该择时，那就要判断什么时候是大的市场波动。我觉得择时太难了，从另一个角度来说，放弃择时也未尝不是一种选择。

从量化的角度来说，择时一定是事后的。如果是对市场非常有经验的投资人，事先能够对基本面、大盘有一定判断，那这样的择时是有价值的。但是从量化的角度来说，择时非常难，特别是在2016年、2017年，经常是领导一句话，市场跌5%，这样的事情不可能通过量化事前捕捉到，跌完5%之后可能就结束了，就涨上去了。

七禾网14、中国股市通过沪港通、深港通、纳入MSCI指数等方式加快对外开放，中国期货市场也将通过原油期货、铁矿石期货引入境外交易者等方式开展对外开放。您如何看待中国证券、期货市场的对外开放？这对我国金融市场会产生哪些方面的影响？

何华：我认为沪港通、深港通，包括纳入MSCI指数，对股票市场的发展的推动是非常大的，更多的高端境外机构投资者的进入会提升整个A股市场的有效性，减少A股市场的波动。股市如果是全散户参与的话，就会有很大的波动性，2017年的市场是由机构主导的，所以整体波动率就降低了很多。散户都是炒小票的，2017年全趴下了。2015、2016年都是散户积极参与的市场，所以波动率特别大。外部人士的参与对我们的股票市场影响会非常深远，使得A股市场和国际市场接轨的可能性大大提升，如果以后港股和A股能够同股同价，整个市场打通就更好了。

说到原油、铁矿石期货，有人说国际化后希望能够获得更大的话语权，这个可能性我认为不是太大，需要基于多年的发展，短期内的效果不会太明显。因为我们现在的原油期货虽然对境外交易者是开放的，但还有一个前提条件是外汇市场的开放。没有外汇市场的开放，境外投资者来参与是有一定难度的。比如现在日本人要去参与伦敦市场的交易，开个户就行了。但是目前国内还不行，国内的钱出不去，境外的钱进不来。有一种做法是可行的，把原油期货完全放在自贸区，所有的账户都是自由结算。比如账户分A类账户和B类账户，B类账户是国内投资人，他的钱不能自由进出。A类账户的人完全可以美元换人民币来买原油期货，平仓后人民币换回美元。对自贸区来说，完全可以开一个银行账户，认定是一个等同于境外的账户，那就可以把现有的钱打到这个账户，也可以把这个账户的钱随时打到香港的账户去。除了现金交割问题，商品还有现货交割的问题。东京市场的美元兑日元算得上国际化品种，流动性非常大，然后就是他们的股指期货，外国人参与还比较多。美原油和布伦特原油也是非常全球化的，我们的原油期货想要获得国际话语权就要想如何设计合约能够接近这两个合约。

七禾网15、A股纳入MSCI指数，对哪些板块的股票有明显的利好？这种利好是短暂的，还是持续性的？

何华：国外比较有代表性的是价值投资，那么他们肯定也是看准了MSCI中的价值板块，包括银行、消费，还有些估值较低的行业。其实从很早以前外国人就看好中国的大消费板块，他们从来没看好过中国哪个创业板的小公司，不像我们国内喜欢打新，打到的新股也不会是长期持有。他们会长期持有的一定是我们所熟悉的美的、茅台、格力、五粮液、恒瑞医药，等等。

再补充一点，海外进来的资金还是以机构为主，包括养老金等等。相同收益下，他们会偏好波动比较低的股票。此外中国市场上体现出来的中国经济中比较特别的部分，比如前几年TMT的有些板块，正好在全世界的生产链中，中国的这一块是非常独到的，这些也会是外国投资机构感兴趣的标的。因为这种经济成长的机会在其他国家找不到。

还有一点我认为是海外投资人特别看好的，就是以后会涨十倍的公司，就像当年的格力、美的，所以要找今后的明星公司，这也是外国公司特别看重的。相对于国内的个人和机构，海外资金能够持有的时间比较长，他们看得很远。他们对中国了解还是比较有深度的，中国是个14亿人口的国家，所以注定是个大消费国。互联网经济之所以在中国这么成功，那是因为我们体量大，比如饿了么，大家都点一个午餐外卖，量就起来了，所以它有非常大的消费潜力，体量非常大，涨10倍也就是来源于这方面的因素。我有一个朋友是做袜子的，现在做得很好，就是因为体量大，很多人有脚臭，他的袜子就是让脚臭的人穿了不会脚臭。他大量生产袜子，因为中国体量大，才能大量生产。也就是说，东西不是一定要有很高端的科技含量，袜子再怎么生产也是袜子，但是它的体量大。饿了么其实就是一个平台，技术在于平台设计，但是它的体量非常大。摩拜单车也是同样的概念。

七禾网16、如何保持一个量化策略的有效性？如何定义一个量化策略的失效？

何华：一个量化策略，首先它有一个大框架，比如我们在选股方面，是多因子选股，它就是大的一个理论框架，这个理论框架美国用了三十四年，不存在失效这一说。

那么，什么东西会失效呢？比如因子的选择上，有些因子会暂时不起作用，这是常常会碰到的事情。举例来说，规模因子在前几年表现特别好，因为中小上市公司通过大量的兼并收购实现外延式的高速增长，股价也一路上涨。到了2016年底2017年初，规模因子开始持续亏钱。持续亏钱的时候，我们会考虑规模因子是不是暂时不起作用了？当某个因子现在的最大回撤幅度超过了历史上历次最大回撤的幅度，这是一个非常危险的信号，我们会考虑这个因子暂时停用。在我们所有的多因子模型上，都有一个自动检测因子是否暂时失效的机制。在商品上，我们也有类似的模型校准，对暂时失效的信号进行调整。

七禾网17、互联网、移动互联网、人工智能的快速发展，会不会加速市场波动节奏的变化，从而缩短一个优秀策略的有效运行时间？

何华：我觉得可能性是有的，现在我们常常会说量化模型1.0、2.0、3.0，意思就是说老的模型慢慢变得表现不好。我觉得现在这个市场之所以不像美国，美国发展得过快之后，把阿尔法的机会几乎毁灭掉了。中国没有出现过这种状况，我觉得这和A股的制度设计是有关的，比如说我们国家不允许高频交易，印花税比较高，不允许有接口可以自动化的把交易接到券商，所以这些局限使得高大上的人工智能工具在A股里面很难发挥作用，这样使得优秀策略的运行时间还能够保持一定的优势。所以，只要我们现在这一方面的制度没有非常大的改变，同时，散户还是接着在市场里交易，这几个前提条件还在的情况下，优秀策略还是可以继续运行。

七禾网18、2017年底，贵公司在内部策略会上，规划2018年指数投资的标的从偏重大盘股，调整为大小盘股均衡，并注重消费升级、产业升级、供给侧改革三条主线。请问，当时为何做出这样的规划和调整？目前来看，运行下来效果如何？

何华：我稍微纠正一下，2017年我们其实是延续了2016年的做法，指数标的更多的是放在中证500上，并不是放在大盘上。某种程度来讲，2017年是一个大盘牛市，中证500的表现是远远落后于大盘的，所以有一段时间，我们也挺抓狂的，但最终我们的收益还是不错的，虽然没有贝塔收益，但我们的阿尔法收益很好。很多人做大盘，但他们的阿尔法收益很差，主要靠贝塔收益，所以我们之间差得不是太多。

到了2018年，我们考虑到国际投资人会更多的参与A股市场，希望指数标的更平衡一些，所以我们以中证800来作为指数标的。运行下来，前面4个月，总体来说，几个指数收益都差不多，1月份可能是大盘好于小盘，到了2、3月份，小盘好于大盘，4月份是大盘好于小盘，4个月整体来看是拉平的。我们觉得2017年因为大盘有很好的表现，所以2018年应该是相对比较盘整的一年，而2017年中小盘创业板的表现不是很好，中证500的收益也很差，2018年或许会有机会。风水是轮着转的，纵观多年的A股市场，美国市场也一样，涨多了总是要回调，跌得多了总要上涨，所以今年相对会平衡一些，不会全是大盘在涨。总体来说，我们现在运行得还不错，两边都在抓机会。

七禾网19、从2017年各个资产管理机构的业绩来看，盈利产品的收益表现，基本面分析的产品好于量化的产品。就您看来，这一现象是这一年的个例，还是会延续下去？

何华：这绝对是个例，把2016年、2015年、2014年、2013年、2012年的表现全部拉出来看，把它们累计在一起，你可以看到做量化的收益好于做基本面的收益。

基本面要是做对了，它一整年的收益会很好，要是做错了，一整年就踏空了。我之前特别看过某知名私募最大产品的业绩，2017年的业绩就和沪深300拉平，但是2016年，收益是很低的，基本在零左右。阿尔法+贝塔，我们2016年的收益还是不错的。2015年，某知名私募的收益不错，但是2014年，收益不太好。所以，拉长了看，不能说是做量化比做基本面好或做基本面比做量化好，我们应该相互尊重。

七禾网20、海归派私募，大多是做量化的；而本土的私募，则投资模式比较多样化。您觉得未来海归派私募和本土的私募相比，谁更有优势？为什么？

何华：比较难回答谁的优势更大，我觉得没有必要去比较，但是在一些方面，我还是比较有感触。国内市场比较强调技术面分析，海外不是那么强调技术面分析。

在中国A股市场，哪怕去年有了很多外汇资金进入，技术面分析还是非常有影响力的。我们是做量化的，会关注一下技术面，技术面包括缺口、上引线下引线、5天均线、20天均线、半年线、1年线，上方压力、下方支撑等等。作为一个海归来说，可能以前从来不顾及这些东西，过去3年我们做私募量化下来，对于这个套路已经非常熟悉了。虽然不会将这些指标用在我们的模型里面，但确实我们会去关注它，因为有太多的人在关注技术面，所以行情一旦到了某均线或者前高前低点位，市场会打住。所以对于什么时候加仓，什么时候减仓有一定的借鉴作用，而在国外，不需要考虑这些东西。

我对各种流派都非常尊重，不是说海外一定比本土高大上，所以，各有各的优势，相互借鉴对方的优势，就更厉害了。像我们做量化,确实也看基本面,我们会关注公司的业绩增长。虽然这也是我们很多因子中的其中一个，但是我们还是会更仔细的看这个参数数据是不是有突发性事件的影响，假如它一直在盈利，突然间这次盈利没有预期好。比如老板电器，以前都是增长30%-40%左右，第四季度盈利没有预期来得更好，像这种情况发生之后，我们会关注。特别是去年涨了很多之后，今年任何一个类似老板电器的公司，业绩低于预期的事件一旦出现，可能会有一个大幅度回调。一旦具有标杆性质的白马股的业绩低于市场预期，可能就会引起市场的恐慌，像这种状况，我们会关注。

七禾网21、近两年来，监管部门对私募机构的监管趋严，并有扶优限劣的监管趋向。在这样的背景下，私募机构会不会进一步两级分化？（即大的越来越大，小的很难发展）

何华：我并不觉得要去顾忌这个所谓的两极分化，因为我的观点是现在所有的私募机构都很小。在我看来，公募也好，私募也好，在全球资管这个大版图里面，我们是非常小的，所以，我们应该更多的期待有非常好的资产管理公司在中国地图上出现。

什么是非常好的资产管理公司？我们知道最好的资产管理公司在美国，最大的资产管理公司是BlackRock，规模在5万亿美元，像这种量级的公司，中国需要有，谁能成为它类似的公司？目前还看不到。所以，现在来讲，中国真正有这个体量和规模的只有银行。我觉得长期来看，假如我们有一个比较健康的资本市场发展，应该会有几个比较大的资产管理公司出现，这些资产管理公司能够在国际上有地位。

从资管行业的角度来讲，我们要有一点抱负，把自己提升为非常有职业操守的，达到国际水准的资产管理公司。可悲的是现在国内公募基金都谈不上，我们A股整个市值70万亿左右，公募基金在股票端持股的规模大概在三万亿左右。国内60%-70%的持有在机构，包括大股东，30%-40%左右的持有在散户手上，散户持股规模远远大于公募基金的持有。现在国内最大的资产管理公司是平安资产管理公司，2.5万亿人民币的管理规模。

我早年在UC-Berkeley做教授的时候，我常常和日本的资产管理公司打交道，那时候，他们好的资产管理公司规模都差不多，规模大概在4000亿美元左右，4000亿美元是一个比较标准的公募基金管理规模，里面10%-20%的占比是持有境外资产。我们现在比较大的公募基金规模在1万亿人民币左右，天弘基金，这个大的公募基金，8000亿是在债券里面。

七禾网22、为什么取名为九鞅投资？有什么含义？

何华：鞅是个法语词，叫Martingale，原来是指套马的装置，与马头有关系，所以我们的LOGO是一个马头。鞅这个字源于随机过程。我们的英文名称就叫Nine Martingale。Martingale在数学上是代表了一类随机过程。金融学上有一个词汇叫Efficient Markets Hypothesis，就是有效市场的一个假设，今天的股票市场价值反映了今后股票价格的一个预期，这个市场是有效的。提出这个假设的专家是Eugene Fama，他是芝加哥的一个教授，2013年获得了诺贝尔经济学奖。我们名字中之所以用到“鞅”字，和金融学里面的一个假设有直接关联，金融学中有一大堆的理论模型是用鞅的理论做基础的。在取公司名字的时候，之前我们取了一大堆名字，最后我说我们既然是做量化的，取一个九鞅，比较体现我们的水平。一般来说，学金融学的人，或者是学数学的人，他看到九鞅这个名字，就知道我们一定是做量化的。

七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！

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沈良对话整理

2018-05-09

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