需求放缓压力渐增铜价转弱拐点临近

走势评级：铜:震荡

报告日期： 2018年5月27日

★矿端无近虑却存远忧，潜在干扰多发期临近：

海外铜矿供给修复料将加速，6月需关注Escondida与Grasberg项目潜在干扰。国内冶炼厂对精矿需求维持高增长，供需缺口短期仍难以弥补，预计本轮进口矿加工费回升高度较为有限。总体上看，矿端对铜价中期偏利空，但短期对铜价有托底作用。

★精铜产量恐延续增势，供给增长为市场添忧：

现阶段存在诸多刺激产量增长的因素，在原料暂时没有出现紧缺的状况下，预计6、7月份国内精铜产量将延续增势，后期产量变化则更多取决于原料供给。国内环保督查趋严，但对冶炼厂生产潜在影响较为有限。精铜供给增长超预期将令市场添忧。

★内需求拐点渐行渐近，需求放缓令市场承压：

内需从平稳到下降的时间点临近，季节性需求已接近尾声。需求放缓压力自下而上传递存在滞后，铜材开工率下行最早在6月份体现。外需分化凸显，美国铜需求或继续转好，而欧洲及日本铜需求有放缓压力，海外铜需求增长动力疲态已现。

★投资建议：

6月份宏观变量对铜价或偏利空。关注美联储对通胀及加息次数表态，我们认为偏鹰派可能性更大。贸易战博弈继续，全球经济复苏恐将受阻。近期，欧元区制造业数据走弱也令市场担忧。

综上所述，我们认为全年铜价向下拐点将在6、7月份出现。6月份铜价整体将震荡转弱，节奏上或前高后低，主要是考虑环保对商品市场情绪的影响。沪铜主力合约6月份震荡区间（48800，52400）元/吨，单边操作建议逢高沽空为主。套利方面，关注空1807多1809机会。

★风险提示：

宏观利空因素显著减弱；终端需求显著转强。

1、矿端无近虑却存远忧，潜在干扰多发期临近

据ICSG数据，今年1-2月份全球铜矿产量同比增长4.8%至325.3万吨（金属），智利与印尼产量增长显著，主要是去年同期供给干扰造成产量基数偏低。而加拿大、美国、墨西哥、秘鲁等产量下滑较为明显。结合上市公司公布的产量数据，一季度全球铜矿供给增长不及预期，主要是检修及意外干扰所致，实际上高利润仍将刺激矿山提高产能利用率，我们判断二季度铜矿供给修复将明显提速，这一点在现货市场已初步得到体现。

6月份铜矿薪资谈判将渐入关键时期，其中，Escondida正式谈判将开启，现阶段来看，大规模罢工发生的可能性较小，核心逻辑仍然是这种局面不符合矿山、工人、政府三方的利益。不过，我们认为摩擦依然存在，BHP在薪资福利上让步空间已不大，但当前高位的铜价却给了工会议价的信心。如果6月份的谈判仍然毫无进展，而工会以罢工相逼的话，消息面上恐对铜价产生利多支撑。除Escondida之外，其他矿山的谈判也将陆续展开，需要警惕罢工威胁的上升，导致市场对铜矿供给恢复的预期受挫。

市场现阶段对Grasberg铜矿股权谈判展望乐观，6月份同样是关键时间窗口，印尼政府曾声称6月底之前结束谈判。我们对谈判则持悲观态度，至少在6月份谈判取得实质性进展有一定难度，核心在于参考当前的铜价、金价，自由港方面给出的估值与印尼政府存在显著的差异，而且我们认为印尼政府在资金方面也存在较大压力。最后，印尼政府可能会故伎重施，在政策方面施压自由港，在这种情况下，Grasberg铜矿的正产运营短期内将受到挑战，如果造成实质性减产，市场紧张情绪将会再起。

进口方面，海关数据显示，1-4月份中国铜精矿进口量同比增长9.8%至622.8万吨，4月份同比增速更是达到14.5%，增速较前期进一步提高，在国内精矿需求高增长驱动下，进口增速大概率将维持高位，这同时也意味着铜矿供给增长与需求增长的阶段矛盾短期难以解决，国内精矿供需紧张格局料将延续，这将一定程度限制加工费反弹的高度。近期加工费反弹，部分原因在于Vedanta印度冶炼厂停摆，后期如果该冶炼厂复产，这种支撑将不复存在。与铜精矿相比，阳极铜（粗铜）进口增长更加显著，一方面是非洲铜矿的增产多以粗铜形式流入市场，另一方面是粗铜加工费较精矿加工费更有吸引力，冶炼厂对粗铜需求扩大，短期这种局面将延续，粗铜进口增长将弥补部分冶炼厂精矿缺口。

综上所述，6月份海外铜矿供给整体修复料将加速，但需要关注Escondida与Grasberg项目的潜在干扰，在精矿供需偏紧阶段，如果“意外事件”的出现改变了市场预期，不仅是进口矿加工费会承压下行，市场对铜市供需的判断也可能受到影响。由于国内冶炼厂对精矿的需求维持高增长，我们认为即便海外供给继续修复，供需缺口在短期内仍然很难弥补，预计本轮进口矿加工费回升高度将较为有限。总体上，矿端对铜价中期偏利空，逻辑是供给持续修复，但短期由于供需偏紧，对铜价则有托底作用。

2、精铜产量恐延续增势，供给增长为市场添忧

据统计局数据，中国4月份精炼铜产量同比增长12.3%至77.8万吨，1-4月份累计产量同比增长9.9%至298.5万吨，产量增速仍在上移。现阶段的数据表面，原料相对紧张暂时没有对产能释放形成明显约束。我们认为产生这种结果的主要原因是：1.铜价上涨周期，冶炼厂如果减少套保比例，可以获得铜价上涨带来的收益，这种收益令冶炼厂对加工费走低忍耐度增强；2.国内冶炼厂正在“多管齐下”争取原料，包括增加对粗铜的进口，增加对废铜的使用，甚至增加对二次资源的回收利用等；3.争取更多副产品带来的超额收益，当前的硫酸价格较去年同期上涨明显。

短期来看，这些因素或继续对精铜增产形成有利支撑，但我们担心的是，如果原料紧张局面进一步加剧，即便这些有利因素存在，国内冶炼厂也将面临“无米之炊”的窘境，尤其是今年下半年国内新增产能将进一步投产或爬产。正是如此，国内精铜产量的变化在下半年将更多取决于原料的保障，即原料相对充足的情况下，国内精铜产量大概率将再创新高，原料如果出现紧缺，产量增势将被打断。前面我们已经分析，虽然铜矿产量仍在恢复，但却难以匹配冶炼端产量的高增长，边际上来看，废料供给的变化将成为问题的关键。

目前市场在废料供给问题上存在一定分歧，主要是国内的废铜拆解回收很难定量跟踪。进口来看，今年1-11批次废铜相关企业共获审批量47.05万吨，累计同比下降84%，从同比变化看，废七类进口量降幅非常之大。但从海关口径，一季度废铜进口量降幅约在39%，这说明除废七类（限制类）之外的废铜，进口量同比出现了增长，这正好佐证了我们了解到的消息，废六类铜进口增长显著。

需要引起高度注意的是，由于中美贸易摩擦阶段降温，为了增加对美进口，中国已放宽对美国废纸进口。同样的逻辑，接下来可能会发生两点变化：一是解除对美废料进口实施的100%开箱等检验措施，进口流程会有所加快，主要针对从美国进口的废六类；二是今年余下时间内，废七类铜进口核定量或将有所增加。如果局势朝着这个方向发展，市场对废铜供给的保障将会更有信心。

国内回收方面，去年陆续有废铜拆解与加工产能新建，这部分相对成规模的产能预计将在今年下半年投放。除此之外，国内废铜回收与拆解的利润增厚，这将吸引更多企业或个人四处搜寻可回收的废铜，短期国内废铜供给恐将继续增长。中长期来看，国内废铜回收体系在外部环境变化的刺激下，预计结构升级将步入快车道。综合以上几点，我们认为国内废铜供给的大环境在不断转好，无论是进口，还是国内回收，所能提供的废料接下来预计将有所提高，年初我们预计今年废铜缺口或在10万金属吨左右，现在来看，我们认为缺口将会低于我们此前的预估。

综上所述，由于现阶段仍存在诸多支撑产量上行的因素，在原料暂时没有出现紧缩的情况下，预计6、7月份国内精铜产量将延续增势。下半年产量是否能继续冲高，还需要观察原料的供给变化，至少目前来看，铜矿供给在继续修复，而国内废料供给也在逐渐转好。近期国内环保督查趋严，但环保行动对冶炼厂生产的影响较为有限，这一点与其他有色品种有一定区别。海外方面，日本、欧洲精铜产量稳中有升，印度产量增长则受到抑制，主要是Vedanta冶炼厂因环保问题暂时停运。总体上看，全球精铜供给增长将继续对铜价产生下行压力，尤其是国内市场，供给增长问题令人担忧。

3、内需求拐点渐行渐近，需求放缓令市场承压

宏观方面，国内经济运行暂稳，但基建投资下滑明显，考虑到环保督查阶段趋严、地方债务压力增大，叠加天气影响，基建投资在6月份恐延续降势，这将对基建相关铜需求形成拖累。外部压力与日俱增，国内去杠杆、调结构节奏被迫加快，我们认为今年铜内需拐点或在二季度末出现。另据统计局数据，1-4月份国内电网投资额累计同比下降约-24.1%，最近一次降幅超过10%的时点为1Q15，结合国网招标的微观指标看，我们认为眼下俨然已步入国内电力行业铜需求的下行周期，只不过这种影响自下而上传递到铜杆加工企业还有几个月的延迟。

家电行业作为去年国内铜需求增长的引擎，如今已经风光不再。以空调行业为例，据产业在线与中怡康数据，从厂家销售情况看，4月家用空调销量增速下降至17.4%，去年同期增速为32.3%，从终端零售情况看，4月空调终端零售量约731万台，同比增长4.3%，增速放缓压力显著。横向对比，空调已是少数零售量维持正增长的家电，其他家电零售量下降更加明显。如果5、6月份数据出来仍无改善，我们基本可以断定，今年家电行业对铜等有色金属的需求将会明显下滑。本质上看，居民前期加杠杆对消费支出的压制正在逐渐得以体现。

交运行业产销增速较前期有所转好，据中期协数据，4月份国内汽车销量同比增速回升至11.3%，其中，新能源汽车销量同比增长高达239%，可以确定的是，新能源汽车产销高增速将成为国内铜需求边际上的重要增量，这与铜板带箔企业产能扩张及开工率走高相互印证，预计接下来高增速将会延续。但当前核心的问题在于基数偏低，新能源汽车产量仅占国内汽车总产量的2.4%（今年1-4月份数据）。工业线缆方面，考虑到制造业投资及采矿业投资阶段回升，中、上游企业产能扩张或装备改造等将继续对铜需求形成一定支撑。但以上这些亮点最受质疑的点仍然是可持续性，这个需要走一步看一步。

综上所述，国内铜需求从平稳到下降的时间点已临近，我们预计拐点会发生在6、7月份，除了季节性需求接近尾声，我们更加担心的是终端需求。从中下游开工率来看，需求放缓压力自下而上传递存在一定滞后，预计开工率下行最早会在6月份得到体现。外需方面，分化开始体现，美国铜需求预计将继续转好，而欧洲及日本地区铜需求有放缓压力，新兴市场国家经济正在受到冲击，预计后续增长动能将有所减弱。

4、投资建议

库存方面，截止5月25日当周，三大交易所铜显性库存约78.3万吨，较年初增加约22.8万吨，同比去年同期则增加12.3万吨。结合供需基本面变化看，我们认为本轮显性库存去化深度不会太大，预计走势上面同2015年类似。对于保税区库存，我们则认为6月份可能会有一轮明显的累库走势，主要逻辑是前期进口（货物）逐渐到港，而保税区铜流入国内市场的速度却在放缓。

6月份宏观变量对铜价恐偏利空。美联储加息已在市场预期之中，关键在于美联储对通胀及年内加息次数的表态，我们认为偏鹰派可能性更大。此外，贸易战博弈再进一步，除开中美，美国与其盟友之间的贸易摩擦也在加剧，全球经济复苏蒙阴，近期欧元区制造业数据走弱令市场担忧加剧，这也将对铜价走势形成拖累。

基本面方面，6月份需求端的下行压力对铜价影响较大，而供给端增长预计将得到延续，供需矛盾恐将进一步积累，最终可能反映为库存的整体回升，相比交易所库存，我们认为保税区库存累积压力更大，保税区可能成为库存变化的前兆。