历史上信用违约、信用利差走阔时段，“股债联动”使A股承压

5月的高频经济数据与制造业PMI继续验证我们对“经济增长与企业盈利保持韧性”的判断。但受信用债违约风险持续的影响A股相对弱势，且领涨行业偏向防御属性的大众消费，部分投资者担忧“股债双杀”。参考历史上3段企业债券违约的高峰及对应信用利差走阔的时段，期间确实存在一定的“股债联动”，表现在股市受到信用风险传导的影响“由涨转跌”。

周五央行扩大MLF担保品范围将恢复信用债市场的融资功能，有助于修复信用紧缩的悲观预期，缓解本轮“股债联动”魔咒

本次债券密集违约发生在经济增长韧性的背景下，且企业的利润表与现金流量表修复后债务偿付能力提高。央行扩大MLF担保品范围将有助于避免信用债风险扩大到影响实体经济融资，缓和民企挤出效应，更是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应。此举有助于修复此前A股市场过度悲观的风险偏好，缓解本轮“股债联动”的魔咒。

构建行业信用风险承受能力打分体系，风险边际修复应该如何配置？

我们综合财务指标对行业能够承受的“信用风险冲击”构建打分指标，信用风险承受能力较强的消费股已经收获显著超额收益，而一些信用风险承受能力较强、基本面稳健、但被市场过度抛售的行业有望在风险缓和背景下率先受益：建材、有色、化工，大多集中于周期性行业。

我们5月周报中对大众消费“折返跑”的系列推荐逻辑已经验证，当前周期股“折返跑”的条件也在酝酿，密切观察后续政策信号

周期股“折返跑”的条件酝酿：(1)中国高频经济数据不差，而扩大MLF担保品与桥水基金达里奥提出的“好的去杠杆第二阶段央行应放宽贷款抵押品范围”的观点不谋而合，有助于修复市场对信用收紧过度悲观的预期；(2)贸易摩擦对A股风险偏好的制约有望缓和；(3)密切观察社融(含信用债融资)以及地方债/政策性金融债发行的变化来衡量实体经济融资环境。

A股仍处于2016年以来慢牛中的震荡期，维持“折返跑、再均衡”

央行扩大MLF担保品范围是缓和信用风险的举措，继消费股“折返跑”后，周期股“折返跑”的条件也在酝酿，继续观察后续政策信号。建议优先配置信用承受能力打分较高的大周期(建材/化工/地产)，战略配置供需共振大众消费(零售/纺服/食品)，成长挖掘α景气度持续向好(医疗服务)。

风险提示：

金融去杠杆力度超预期，企业中报低预期。