金融三剑客“银行、保险、券商股”走势不尽相同：两年多以来银行、保险股仍可言慢牛未破，券商股则熊态尽显，出现年度三连跌。

宏观面、行业面两座大山压顶，反弹、慢牛支撑不起券商股，券商股仍然熊市在途：1）宏观面受国内金融去杠杆和海外政经大局变化影响，金融板块整体受压制，券商作为权重之一，难以走出独立行情；2）证券公司基本面处于周期调整过程中，2015年行业牛市过后的熊市大周期尚未结束，证券公司基本面仍在向下，有低于预期的可能。

券商股何谈防御价值——来自成长性的认识

1）券商股，天然的周期股。过去十年各主要业务规模大幅提升——十倍、百倍并不鲜见，但是最终盈利增长很不明显，其周期波动特征反而相当显著。佣金率是制约证券公司盈利增长的核心因素。

2）短期成长前景黯淡，中长期挑战重重。短期看证券公司盈利增长，两大成长类业务——资管业务、证券投资业务都有较大增长压力；中长期看证券公司盈利增长，面临重重挑战——类佣金业务困兽犹斗，主动管理业务依赖于卓越的投研实力，整体而言加速开放后将面临更激烈竞争。

券商股何谈防御价值——来自估值的认识

1）静态估值做不了数。由于基本面估计不足，盈利预期有下修可能。

2）市盈率、市净率不仅无法均值回归，还有底部守不守得住的问题。市净率底部的意义在于分红和业绩稳健，券商股无此优势，正面例子有银行股，能够守在1X市净率，反面例子有钢铁，曾经长时间破净。市盈率的意义在于和盈利增速匹配，券商股也没有该优势。

3）券商牌照的估值溢价存在于想当然中。难拿但不稀缺，目前国内券商数量已经增加至131家，且在金融三剑客的ROE比较中，券商股除了牛市年份，长期在10%以下，明显低于银行和保险股。

4）国内外横向比较，无优势可言且缺乏比较基础。国内券商处于规模劣势，估值并无低估优势；由于业务结构不同国内外券商可比性其实是较差的，且外资在国际市场占据天然优势。