之前在上海某家基金公司路演的时候，主要是聊起来了中美之间的贸易问题背后那些深层次的问题，我突然掉头问了一句说：中国的货币投放机制将会面临着非常重大的转折，你们有没有关注到呢？然后大家就开始沿着这个话题往下进行愉快的交流和讨论了。

平时不是不写中国的经济和金融市场的话题，事实上是中国有些问题不是一个简单的一两句话就能够解释清楚的，一个国家的框架是一个非常系统的工作，涉及到的宏，中，微三观内容非常的多，单是核心的主线就是这份我不断从09年总结中国框架的《全球一体化下中国经济发展历史问题和展望》PPT，仅这份宏中主线框架就多达52页内容，涉及到了大量的逻辑框架的路径；

正好聊起来货币投放机制的转变这个话题的话，我就从中间抽出来几个逻辑主线图来使用辅助这篇日记；

当然关于中国框架的很多思路都是和余永定先生的思考是一致的框架，这里也推荐余老之前的10年时间日记的合集《见证失衡》这对于很多人系统性去理解中国框架有着非常有益的帮助；

中国以前的模型称之为双顺差模型，这是全球经济一体化分工给予中国经济发展的主要动力的根源，而对应的我们的货币发行机制的非常详细的路径则是如上图所绘制一样（*如果有引用此图请标注来源：付鹏的财经世界）；

其实双顺差下的货币发行机制，上图中人民银行的资产负债表的两端对应其实就是我们货币发行的机制的锚（外汇资产），双顺差-经常项目和资本项目的流入在固定汇率制度下，人民币被动性投放，外汇储备的增加对应着PBOC的外汇资产+，而投放到国内市场的人民币就是PBOC的人民币负债，外汇占款投放是主要的模式；

自从当年全球经济一体化后，放中国加入WTO开始享受全球经济一体化的红利开始，2005年人民银行放开人民币固定汇率制开始有序的升值截至到2014年底人民币触及到6.2的水平，这一阶段PBOC央行资产负债表规模扩张了6.5倍16.7%YoY。然关于说人民银行那个阶段过量的本币供应的观点，我想这一点就不用多讨论了，余永定先生早有论述，这一阶段PBOC是被动性，而不是主动性的，看看PBOC的资产端规模就知道，外汇资产占到了82.4%，这样对应到资产端上来看，人民币几何倍数的供应，大的层面看是中国的双顺差模式形成的，小的方面是人民币汇率放开管制太晚了，这造成了外汇占款投放外汇资产的汇率乘数一直是过大的，当然另外一个方面和中国的资本管制也有关系，堰塞湖无法疏通出去；其实延伸一下就是中国失衡的根源，没有尽早地市场化，导致一个结果就是市场的动态调整机制没有办法发挥作用，PBOC资产负债表的庞大最终也作用在经济的很多层面上，最终累积下来的越来越多的问题；

这样的PBOC资产负债表的形成路径（如上图）其实已经很清晰的能看看到这一阶段中国双顺差模式下就是以美元信用为基础来发行货币的，这和很多生产国（全球经济的三级分工）的发展模式都是一样的；这种基于海外资产（美元信用）当然是有利有弊的，出于某种政治目的只是一味的宣传其利或其弊都是有着额外的目的，试想如果真的向我们现在宣传的那样五毛的话，为什么当初全球经济一体化中国要加入进去呢？这样不公平的分析，或多或少有点吃饱了饭骂厨子的意思；

基于海外资产（美元信用）的好处，在经济发展的早期解决了信用之锚的问题，当然如果单一去看这似乎是个鸡生蛋蛋生鸡的问题，放到全球一体化来看，历史的分工赋予了二次世界大战之后美国掌握全球信用闭环的权力，这也是一个全球分工开始分配开始的闭环，负债-消费-生产-储蓄-购买债务-锚定货币投放-汇率调节机制；对于金字塔尖的国家和中央银行而言则享受了这种负债的权力；深层次的矛盾则是分配的矛盾，最终的矛盾就是对这种金字塔尖权力的争夺（大国信用的国际化-实质上就是负债权力的争夺）；

对于非金字塔顶尖的国家和中央银行而言，这种机制被外面管住了手，资产负债表的扩张受不能肆意妄为，受制于资产的多少，家底的厚薄将至关重要，当然这也限制了其发展的绝对空间，这也就是它的弊端，这种牵制使得这些生产国家的货币和信用都受制于外面资本流动引发波动，并且很容易产生风险（虽然这种机制可以看作是一种纠正的机制，但是这种纠正则很疼，并且被戏称为“收割”）；

无论是1997年亚洲金融危机，还是南美的各路债务危机，说到底就是这样的弊端所造成的结果，当然站在不同的角度去看，大家都为了自身的利益称是对方的错误，例如西方体系会说是这些国家自身高度泡沫的结果，这些国家会说是这套体系收割的结果；

时至今日，中国全球化模式中老的模式已经完全消耗完毕了自身的红利，这一阶段也到了全球化不可调和的矛盾被激化的阶段，各方在过去数年里的对峙和布棋都是为了最终权力的分配做出了利于自我的努力；全球化不可调和的矛盾随着川普浮出了水面，大家也都不在掖着藏着了，都赤裸裸的开打明牌；

中国在全球化中获得的传统红利正在为了全球失衡的再平衡做出牺牲，当然说的大义凛然一些是牺牲，实质上也是自身发展到了这一步必然面临着传统红利消失的结果；

中国的商品贸易的情况已经有非常明显的转向，在2016年以后，我们可以看到这样的一个趋势，扣除08年金融危机以后，这样一个趋势似乎是在终结，中国商品贸易的顺差按照季度来看已经是在大幅度回落了，我们的进口其实在2016年以后确实是在大幅度的增加，来缓和我们的商品贸易的顺差。两边组合在一起，进口大于出口，商品贸易的顺差在大幅度的削减，然后服务性的逆差又在进一步的扩大。所以综合起来，我们的经常项目下的顺差也出现了史无前例的第一次“单季逆差”这样的一个现象，现在中美之间的再平衡框架对于中国来讲，问题是在于，如果说既要扩大对其他国家的进口，又要扩大对美的进口的话，可能很快我们的总的贸易顺差可能就会下来。如果这个下来的话，叠加我们的服务上的逆差，恐怕后面大概会是这样的一个情况，就是我们整体的经常项目的顺差，其实从高峰期的结束甚至开始逐步的转下来。那到这儿为止其实中国就会出现，经常项目下顺差的组成部分中间的商品已经开始出现逆差，然后服务项下逆差会进一步的扩大，导致总的经常项目下的逆差进一步的拉大，恐怕单一季度的经常项目逆差将会在未来是一种常态；

而之前的2014-2015年的初次危机魅影中，中国在2015~16年出现了巨额外汇净流出，资产价格崩盘，人民币8月11日开始跳贬，这种反馈显然就已经是典型的双顺差模式下就是以美元信用为基础来发行货币的弊端负（正）反馈，这和97年的亚洲金融危机等没有本质性的区别，当然只是结局不同罢了；

真正的改变也正是源于这一年，一方面资本管制限制资本流动，一方面行政介入主动降低美元负债，同时货币端PBOC重启货币宽松，需要保持货币总量合理增长，最重要的就是PBOC的资产负债表开始相应发生了深刻调整，当然这种调整对内我们可以说是主动的结果，对外也可以理解是倒逼我们进行调整的结果；当然我更愿意认为是内外形势所迫的结果，似乎在中国永远是没有压力就没有动力，当然这样说并不“体面”，主动调整似乎更加体面一些，持续外汇流出意味着以国外资产为基础的货币供应方式难以为继，外汇占款开始更多的是货币回笼而非投放的渠道。

在这背景下PBOC从外币资产做支持的信用货币扩张转为了本币资产做支持，开始以国家信用为基础的货币发行机制的运转，同时通过完善货币投放工具（例如通过公开市场和再贷款操作）包括再贷款操作规则及抵押品管理框架等来完成具体的投放机制的实施和运转来抵补流动性；

短期内来看，在全球没有建立起来人民币全球闭环循环之前，PBOC的各种借贷工具提供的流动性的本质仍间接建立在外汇资产的基础上，只不过从直接借用美元信用转为了间接通过中央银行中转而已，只有整个人民币循环体系可以全球化形成闭环，整个信用机制的扭转才算是真正意义上摆脱了美元资产背书的基础，如果这一步目标达成了，那么毫无疑问，人民币的投放机制将会真正成为一个全球化的负债体系，PBOC真正进入到主动管理，不再受到海外资产（美元资产）的约束，债务资产货币信用国际化就可以转嫁我们的风险形成闭环；

当然机制的转变必然也是有利有弊的，最大坏处是自己主动管理之后就没了外界约束（其实我们诟病美元强权也是这个道理，没有人去监督和约束美元），靠自己监管和约束自己这事情，是建立在足够独立的中央银行基础上的，呵呵其实这个是不是有点理想化了呢？好吧，只能说相对独立一些，比如人家FED就说自己的独立性很强不被政治所左右；而ECB则被欧洲政治诉求给约束了手脚放松了底线和自我要求；那么PBOC在我们的政体下（一切得高度服从政体需要）主动管理-自己管自己的手会是什么样的结果呢？

我们说肯定会说，只要加强监管，树立起核心制度和规则，准许基本的市场游戏规则，这套管住自己手的信用基石就可以建立起来，嗯这话确实是这样，而西方的中央银行制度和独立性的增强也是这样演变过来的，只是不知道在我们的体制下，一方面政府对公共部门资产负债表、财政负担、稳定经济活动的诸多诉求，会不会导致人治大于法制的情况出现呢？另一方面，恐怕中国的市场不打破（只要绑架政府，最终都将得永生）这种逻辑思维和预期的话，恐怕大家依然会“我要死了，央妈快救我！不救我我就把政府拖下水”的博弈；

这种博弈在中国不打破，就算是自己想管住自己的手，恐怕最后都身不由己吧，相对的独立性最终也就只是面上的东西了吧；打破左右博弈，挣脱绑架的囚徒，自己管住自己的手，法制大于人治，一个央行的信用基石才可期待；

（完）

新加坡国际金融交易所(SIMEX )是亚洲第一家金融期货交易所、亚洲第一家能源期货交易所，开创了以别国股指为期货交易标的物的先例，1999年12月1日，新加坡证券交易所（SES）与新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX） ；