2018年，既是我国改革开放40周年的重要时间节点，同时也是我国A股市场28周岁，她即将步入“三十而立”之年。28岁正值花样年华，是一段值得回顾留念的岁月。

1990年12月19日（星期三），上海证券交易所正式开门营业。当天上证指数开盘96.05点，最高99.98点，最低95.79点，收盘99.98点，全天成交49.4万元。这就是中国股市的第一个交易日。当天上交所挂牌的A股仅有7只：延中实业、爱使股份、真空电子、浙江凤凰、飞乐股份、飞乐音响、申华电工。后来人们俗称的“老八股”，是误将“豫园商城”也纳入进去了，其实，豫园商城的上市日期是1992年9月2日。上交所“老七股”全是上海本地企业。

1990年12月1日（星期六），深圳证券交易所试营业。1991年7月30日（星期二），深圳证券交易所正式开门营业，当天开盘577.29点，最高578.40点，最低570.02点，收盘577.15点，全天成交257万元。当时深交所挂牌的A股仅有6只，即深发展、深万科、深安达、深金田、深原野、深宝安。深交所的“老六股”全是深圳本地企业。

28年过去，弹指一挥间。截止2018年5月底，沪深交易所挂牌A股上市公司为3532家，总市值53.85万亿元，日成交额维持在三、五千亿。中国股市仅次于美国，已成为世界第二大股市。28年间，A股究竟发生了怎样的变化？

一、A股交易机制与税费标准演变

在A股交易机制及税费标准设计上，监管层最初较偏重于市场稳定及投资者保护，因此，有时我们也将交易机制及税费调整当成“维稳”或“救市”的工具。不过，现在这种情形已日趋淡化。

（一）A股交收制度与涨跌幅限制

1995年以前，A股不仅可以T+0回转交易，而且没有涨跌停板制。为了抑制市场过高的换手率及过度投机，1995年1月1日起，A股开始实行T+1交收制度，即当天买入的股票不允许当天卖出，但当天卖出股票的钱可用于当天买入股票。

从1996年12月16日（周一）开始，A股又开始实施涨跌停板制度。制度规定，除上市首日之外，股票、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。新规开始实施的头两个交易日（周一、周二），大盘基本上接近跌停板。

从此，A股市场不仅有了涨跌停板限制，而且也不再允许T+0回转交易，这一方面有助于抑制市场换手率，但另一方面也掩盖了个股交易的真实供求关系，涨跌停板制下的T+1交易机制，较容易被机构或庄家所利用，并达到交易控盘的目的。

目前，欧美国家及我国香港股市，大多没有设置个股涨跌幅限制，但它们均设有市场熔断机制。由于涨跌停板制本身也是熔断机制的一种，因此，A股市场不需要重复设置另外的熔断机制。等待时机成熟时，我国A股市场将有望废除个股涨跌幅限制。

（二）券商佣金与印花税政策调整

证券公司收取的证券交易佣金是证券公司为客户提供证券代理买卖服务收取的报酬。在2002年以前，我国券商收取A股交易佣金费率，一直是由监管层强制设定的统一而固定的佣金费率，为了配合“救市”需要，其间佣金标准曾小幅调整过几次，后来一直固定在0.35%的水平。但为了保护投资者合法权益，促进证券市场发展，从2002年5月1日起，监管层不再硬性统一规定固定的佣金费率，而是改为上限管制的浮动佣金费率，即A股佣金向买卖双边同时收取，均以成交额的0.3%为上限，每笔最低佣金不低于5元；并且规定：证券公司不得采用现金返佣、赠送实物或礼券、提供非证券业务性质的服务等不正当竞争方式吸引投资者进行证券交易，禁止证券公司将机构投资者缴纳的证券交易佣金直接或间接返还给个人。

这一佣金上限管制标准一直应用至今，尽管目前券商实际佣金费率已降至万分之二左右。券商实际佣金水平的自动下降，这既是券商激烈竞争的市场结果，也是线上交易成本大幅降低后的必然要求。

股票交易印花税是我国在A股交易中收取的唯一税种。在2009年以前，股票交易印花税一直是监管层手中调节股市涨跌或“救市”的不二选择，这曾经招致了不少非议。因为印花税属于税法范畴，它要通过人大立法来严肃设定，我们不可以随意而频繁地人为调整它。不过，直至2009年以后，我们才不再动用印花税来调节股市涨跌，这是十分了不起的市场进步。

在1990——2009年期间，我国A股交易印花税共调整过10次，平均不到两年调整一次。其中，印花税率的最高水平是1997年5月至1998年6月期间，A股交易印花税设定为买卖双边各为千分之五；直至2008年9月最后一次降税，A股印花税降至历史最低水平，即买方印花税为零，卖方印花税仅为千分之一，仅相当于最高印花税率的1/10。

自2009年以后，不仅买卖双边印花税率逼近零，而且监管层不再动用印花税调节股市涨跌，印花税救市已成为历史往事与曾经的记忆。这既是股市和股民的进步，更是监管层的进步。

（三）市场做空机制的缺失与补位

过去，由于A股市场缺乏做空机制，股民只能单边做多才能赚钱，一旦熊市到来，所有股民都会陪钱。为了攻克这一难题，2010年，上交所与深交所同时推出了融资融券业务；同年，中金所也推出了沪深300股指期货，后又推出了上证50和中证500股指期货，以及5年期和10年期国债期货。与此同时，上交所还推出了上证50ETF股票期权。

尽管如此，大多数投资者仍无法接受这一做空机制在熊市的“做空”行为，甚至有许多人从道德层面指责或谴责这些做空机制，监管层有时也会受此要胁而动摇方向。比方，每逢熊市或股市大跌，监管层就会通过“窗口指导”喊话，限制融券做空，限制股指期货做空，如此等等。这样一来，金融衍生品的做空机制就会大打折扣，形同虚设，基本上丧失了其存在意义或价值。这是近年来我国衍生品市场发展缓慢的重要原因。

二、多层次股权市场的细分与构建

在A股市场开门的初期，上市公司主要是中小国企或集体所有制企业改制而来，因此，它们成为A股市场最初的受益者。直至1998年国有企业改革方向转向建立现代企业制度，于是几乎各行各业所有大型或特大型国有企业开始纷纷改制上市，它们又成为了A股市场的最大受益者。

2001年，A股结束IPO行政审批制，开始推行核准制，我国民营企业第一次拥有了公开的、平等的IPO资格，但当时A股IPO仍以国企为主体，民营企业IPO数量 少得可怜。

2004年6月，深交所正式推出“中小企业板”，才真正赋予了民营企业IPO专用通道，这是A股市场发展过程中的一个重要分水岭。尤其是2009年10月，深交所又正式推出了创业板，这为“双创”型高科技中小企业提供了IPO专用通道，它以小市值、高成长的财富效应极大地激励了“大众创业、万众创新”的社会激情和热情。

中小板和创业板几乎都是纯粹的“民营企业板”，这是A股市场的进一步细分与合理定位，它很好地契合了我国民营经济快速发展的时代要求。

2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）开始面向全国受理企业挂牌申请，新三板是一个全国性的场外市场（OTC）。它为众多的中小企业甚至小微企业提供挂牌展示、股权转让、股权过户、股权托管以及并购再融资的便利场所。

与此同时，各省市的地方股权托管交易中心（俗称“四板”）也都纷纷设立，并与新三板形成了相互呼应的转板机制及互联互通。

至此，我国多层次的股权市场基本形成，这为我国各类企业提供了不同平台的股权挂牌与股权转让机制，并极大地便利了中小企业形象展示与股权转让乃至股权并购，这使得我国股权市场的规范性、包容性与开放性进一步大幅提升。

三、IPO市场化改革的曲折与艰难

自从A股市场设立以来，IPO体制大体经历了三个阶段：一是行政审批制（1990——2001）；二是核准制（2001——2016）；三是注册制试水（2016年至今）。

IPO体制直接决定着A股的市场化进程。市场化是法治化的基础，市场化与法治化则是国际化的前提条件。因此，市场化改革是A股最大的一道难题。

什么企业有资格上市？何时上市？由谁说了算？谁有资格参与新股申购？新股发行定价权由谁决定？新股上市交易是否需要涨跌限制？如此等等，关于上述问题的回答，将直接决定了IPO市场化改革的进程与方向。

曾几何时？只要熊市来临，监管层就利用行政命令“暂停IPO”，关闭A股一级市场；只要牛市来临，监管层又会“重启IPO”。于是，在股民心目中，“暂停IPO”就变成了继印花税之后的“救市”工具或救命稻草。这一状况一直持续至2016年才真正开始终结。

2009年6月，我国监管层启动新股发行体制市场化改革，这是A股市场成立以来首次IPO市场化改革，其影响是重大而深远的。这次改革的主要内容包括：（1）取消新股申购的市值配售，赋予所有人平等参与新股申购的权利，但必须是实时现金申购；（2）取消对新股发行定价的管制，IPO定价完全市场化；（3）取消新股上市首日涨跌幅限制，允许新股上市首日破发；（4）监管层不再动用行政手段“暂停IPO”。

在这一次IPO市场化改革过程中，正好巧遇上证综指从2009年8月“小牛市”峰值3478点一路走低至2012年10月破2000点 ，迫于市场舆论及各方面压力，这一轮IPO市场化改革在坚持了整整3年多时间后，最终于2012年10月以“暂停IPO”划上句号。

A股在经历了一年多的沉寂后，2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革。这标志着A股IPO注册制改革高调启航。

2014年1月，证监会“重启IPO”，首先，重新恢复市值配售打新；其次，恢复新股发行定价行政管制；再次，恢复新股上市首日涨跌幅限制。实际上，也就是全面否定了2009——2012年IPO市场化改革的做法，一切重回原点。

2015年A股首次经历疯狂的“杠杆牛”，结果出现了异常而巨大的市场波动。2015年7月，证监会再次“暂停IPO”，注册制改革暂时中断，直至2015年底人大授权，注册制再次启航。

2017年2月10日，刘士余主席全国证券期货监管工作会议上首次明确指出：股指稳定与融资力度不能对立。这是证监会首次明确发出重大信号：“暂停IPO”或将成为历史。

事实上，在A股市场开门营业的25年中，我们先后9次关闭一级市场，其中，一次性关闭时间最短的为4个月，关闭时间最长的为15个月，9次关闭一级市场的总时长为5年零7个月。这严重制约了A股市场的正常扩容与发展，这也是A股市场低效、市场化程度低下以及行政管制过度的重要表现。

不过，从2016年开始，“暂停IPO”的历史将一去不复返。从2016年6月开始，A股IPO审核从每月审核一批改为审核两批；从当年11月开始又改为每月审核四批，IPO过会数量从以前每月不到10，一下增至每月三、五十50家。自2016年11月开始，连续有11个月保持了每个月30家以上IPO的节奏。这是具有划时代意义的一次跨越。从此以后，A股终于步入了IPO常态化的轨道。这实际上就是“IPO节奏的市场化”，由于IPO效率大幅提升，极大地降低了IPO企业排队的时间与成本，过去IPO排队时间平均为3年，现在已缩短为一年半。这是A股IPO节奏市场化的最大进步。

与此同时，IPO审核的重心也由过去对企业投资价值的实质性判断转为IPO材料真实性及商业模式的审核，这是IPO审核体制的重大转型，也是对发行人和投资人的正确政策引导。

2018年2月23日，距离全国人大授权注册制改革还有五天，受国务院委托，证监会主席刘士余向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制改革授权有效期再延长二年至2020年2月29日。2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行注册制改革授权有效期获准延长两年。

四、A股市场法治化与国际化进程快速推进

目前正值A股市场化改革加速，各类金融创新不断涌现的阶段，《证券法》修订已迫在眉睫、刻不容缓。为了保护投资者合法权益，监管层正在不断地完善各项制度，并利用大数据等新技术，大力强化市场监管，严查严打证券违法犯罪，提高监管效率。尤其自2015年以来的强监管、严监管，已产生了较好的市场效果与威慑作用。

与此同时，我国A股市场的对外开放与互联互通也取得了较大进展。2002年，我国QFII制度的正式出台，它第一次允许合格境外机构投资者经审批可进入我国A股市场进行投资。2006年，我国QDII制度全面落地实施，这是我国首次允许合格境内机构投资者经审批可在境外投资股票。2011年我们又推出RQFII，将更多的境外合格机构投资者“引进来”。

2014年11月及2016年12月，沪港通、深港通先后开通，这在A股与港股之间架起了互联互通的桥梁。2018年底之前，沪伦通有望正式开通，这将是A股市场与欧洲市场的互联互通，也是A股市场对外开放的进一步加速与升级。此外，从2018年5月1日起，沪港通、深港通每日额度将扩大四倍，即沪股通、深股通每日额度将由130亿元调整为520亿元，港股通每日额度由105亿元调整为420亿元。

据外汇管理局网站数据，截止2018年3月末，批准合格境外机构投资者（QFII）额度为993.59亿美元，批准人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度为6153.62亿元人民币。

此外，在外资参股证券公司上进一步放松管制，将证券公司、基金管理公司、期货公司，人身险公司外资持股比例的上限放宽到51%，三年以后不再设限。不再要求合资证券公司境内股东至少有一家证券公司，不再对合资证券公司的业务范围单独设限，内外资一致。

2018年6月1日，A股正式纳入MSCI指数成分股，A股作为世界第二大股市，终于进入国际资本的配资蓝子，这将有助于提升A股国际地位及影响力。

如此一来，外资通过QFII、RQFII、沪港通、深港通、沪伦通进入中国A股市场，将会越来越便利，来自境外的机构投资者及资金增量也会不断地增长，这也是A股市场改善投资者结构及市场生态的重要渠道之一。

五、A股退市制度不断完善，退市效率逐步提高

有进有出、有进有退，这是优胜劣汰的市场法则，也是市场决定资源配置的基础。自2001年第一版退市制度出台，到2012年首次大修，再到2014年退市制度修订增设“主动退市”及重大违法强制退市等条款，这极大地完善了退市制度体系，提高了退市制度效率及威慑力。

尤其是随着IPO常态化，打开IPO大门，严堵借壳上市后门，使得垃圾股的壳资源价值分文不值，炒壳、赌壳已成笑话。比方，*ST海润跌至几毛钱，也没有机构或股民敢抢，如此一来，一元退市标准就会自动生效，这是市场生态改变的证明，也是监管政策明确导向的必然结果。事实上，有什么样的政策导向，就会有什么样性质的投资者。

据统计，在披露2017年年报的3500多家上市公司中，共有123家公司年报被出具“非标”审计意见，其中包括17家“无法（拒绝）表示意见”，34家“保留意见”，以及72家“带强调事项段的无保留意见”。这是以往从未有过的现象，正是因为监管层不断强化市场主体的法律责任，会计师事务所也站在了信息监督的前线，进而对上市公司年度报告信息造假构成了重要威慑与约束。

近年来，退市越来越常态化，今年有3家公司强制退市，同时还有3家公司被暂停上市。这是一个不小的进步。事实上，截止目前已有两家公司因为重大信息违法而被强制退市，并同时须对投资者作出相应赔偿，这既是市场的净化与进步，同时也是对中小投资者的有效保护。

可以想见，有朝一日，A股投资者一定能学会“用脚投票”，让一元退市法则大放异彩，进而大幅提高A股退市效率，净化A股市场，维护市场正常秩序，保护投资者合法权益。

A股28年时间很短暂，进步很大，但任重道远。就眼前而论，注册制改革、证券法修订仍是最为紧迫的改革任务，但从长远来看，市场化、法治化、国际化改革，仍是A股市场改革的大方向，不可彷徨、不能摇摆。