提要

基本面对于债市的支撑短期有限，但是中长期支撑将逐渐显现。近期央行降准可能性降低，但后期降准仍值得期待。操作上，建议T1809合约可在94—94.5区间逢低做多。

6月6日，国债期货主力合约收跌，10年期债主力合约T1809勉强收平，5年期债主力合约TF1809跌0.07%。央行超额续作MLF但是市场解读为近期降准概率再度降低。同时，当日利率债招标结果不理想，导致期债继续回调，但是下行动能明显减弱。短期调整可能仍将延续，但后期随着经济下行压力逐渐显现，短期的调整不改整体走势。

基本面来看，4、5月经济数据显示经济仍延续较强韧性，3月滞后的需求在4、5月得到集中爆发，体现在PMI、工业增加值和发电量上。这也体现在前期项目的遗留和未完工的项目，整体有助于平滑经济下行的速度。然而，从经济先行指标融资和投资来看，整体依然处于下行态势之中，其中融资增速尚未见底，未来经济下行压力仍大。其次，外部风险暂时解除，中美贸易虽和解，但仍然存在较大变数，外部风险依然不低。先行指标和部分经济指标仍在背离，但不会持续太久，总体经济有韧性，但下行压力正在积累。综合来看，短期内国内外环境复杂多变，经济的下行预期仍需一段时间的证实。整体看，基本面对债市的支撑短期有限，但是中长期支撑将逐渐显现。

从债市开放层面看，债券市场开放带来更多增量资金。货币政策执行报告中特别提到有序稳步推动债券市场双向开放，进一步开放有利于为债市带来增量的海外资金。全球目前处在退出低利率环境的初始阶段，欧洲和日本仍在负利率或者零利率区域，中国利率债无违约风险且相对配置价值高，有利于吸引外资进入。此外，国内针对地方政府、房地产的非标融资限制不会放松，年内非标绝对规模必然下降。这种政策主动压减带来的资金大部分将流向债市。

昨日央行公告称为维护银行体系流动性合理稳定，同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，促进信用债市场健康发展。在2018年6月1日宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围的基础上，2018年6月6日央行开展MLF操作4630亿元，对冲到期后MLF余额新增2035亿元，这也是央行继4、5月等量续作MLF后再度重回超额续作，继续为市场提供中长期低利率资金支持，呵护年中资金面。这也符合央行一季度货币政策执行报告的思路，再度证明央行一季度以来货币政策边际转松。

近期央行降准可能性降低，但后期降准仍值得期待。从近期央行MLF担保品扩容与超量续作MLF来看，该政策组合是结构性宽松，并非大水漫灌。考虑到MLF担保品向低等级债扩容后及时超额续作MLF，整体是符合年初中央政治局会议强调的结构性去杠杆的政策思路。在未来防风险大背景下，结构性宽松便是最佳选择。对于再度降准置换MLF，我们认为仍可以期待。首先定向降准置换MLF可以明显降低向市场释放过度宽松的信号同时可以实现最终结构性宽松的目的。其次，短期经济延续良好韧性，如果很快将降准置换MLF对市场的红利使用完，那么后续在经济再度面临下行压力的时候，政策的边际刺激效果会有所减弱。预计在后期经济有明显转弱迹象、资金面压力大增或者金融压力更大时点，央行再度定向降准并置换MLF仍将会出现。

技术层面看，T1809合约的各均线经过死叉后，有再度聚集后向右上发散的趋势。经过近一周的调整，T主力合约再度下行的动能明显减弱，T1809合约在各均线交叉点的支撑较强，各均线再度形成金叉的可能性较大。

短期来看，从央行近期的表态以及操作来看，央行维稳年中时点资金面释放稳定预期的信号明显。年中时点资金面无忧，同时政策边际转松再度确认。债市开放程度不断加大，更多外来增量资金继续支撑债市。短期信用冲击以及年中资金偏紧预期仍在，短期期债仍有继续调整可能，但是长期债市大概率走高。操作上，建议T1809合约可在94—94.5区间逢低做多。

图为T活跃合约走势