我一向是比较杞人忧天的，老家一个小城市近几年开了三个电影院，反倒觉得这供应也未免太过剩了，结果在春节期间，每家影院，所有场次，场场爆满。

之前一直有观点说电影票房造假，但今年春节的超高票房我倒不怎么怀疑了，所见所闻似乎到处都是这一票难求的盛景，倒和数据十分吻合了。

每次长假前都会对传媒股进行一个炒作，这次也不例外，但我却始终认为传媒股不是一个很好的投资标的，这里我所说的传媒股，专指影视制作公司。之前有战狼2创造了票房奇迹，参加制作的$北京文化(SZ000802)$，大家不妨观摩下他被炒作后的走势；影视股龙头$华谊兄弟(SZ300027)$ 熊了三年，走势根本不用我贴出来了。

一面是市场的需求在不断地水涨船高，一面是传媒类股票偶有炒作，却一直跌跌不休。究其原因，我认为是影视制作的生意模式太差，很难走出牛逼公司。

我们都学过，资本家是要榨取劳动者剩余价值的，企业赚钱就是赚劳动者创造的剩余价值。但影视制作行业，导演，演员等明星是取决定作用的，往往决定了一部影片票房的成败，所以传媒行业里，资本家反倒成了被劳动者榨取的对象，为得到票房的保证不惜用自己最后一点利润空间开出天价片酬；又或者，以极其优惠的条件邀请明星入股参与利益分成，这一系列的运作到最后，影视文化公司的小股东只能分到一点残羹冷炙。

好的行业对于上下游行业都有极强的议价能力，影视制作公司上游面临明星要价已经毫无还手之力，下游又被院线卡住咽喉，明星档期排片量无一不是决定票房的决定因素，但这全部受制于人。面临的监管环境既严苛又复杂，很有可能一部大制作因审核的原因，轻则错过档期，重则夭折，换我们金融行业的话来说，便是合规成本太高。

好的公司，好的行业，必然能不断地复制盈利的商品，或者盈利的模式。但影视制作的盈利根本不可复制，而且无法预测，很难控制。世界上只有$迪士尼(DIS)$ 能够像流水线一般生产一系列套路类似的影视作品，并保证每个个体或者总体的票房有稳定的盈利保证。中国的影视制作公司似乎还没找到稳定制作高票房作品的诀窍，又或者说，影片制作好不好，票房高不高，往往和制作公司的关系较小。中国的传媒公司，有可能一部爆赚，也有可能长期没有参与高票房作品，只能说，从长期来看，光线传媒参与制作的影视水准比华谊兄弟会稍高一些，这点也体现在股价上。

现在都在说消费升级，以前电影票房大多集中在一线城市，是先富起来那一亿人的事。春节票房的火爆，印证了三四线城市，乃至广大农村十亿人消费能力的觉醒，这股力量是十分可怕的，这也是我看好中国市场的原因，但不包过影视制作类的传媒股，或许我们应该在其他领域寻找消费升级的潜在标的。

@神秘巨星《巴菲特如何对传媒股估值》

在最近不到一年的时间里，巴菲特先后投资一百多家报纸。巴菲特如何对传媒股进行估值？他在1990年度致股东的信中，用了简单的估值案例，说明传媒企业经济特权企业向平庸企业转化，导致内在价值大幅减少。

竞争优势大幅减弱

巴菲特定义具有经济特权的产品或服务为：

（1）客户确实需要或期望得到；（2）客户认为没有与其非常近似的替代品；（3）不受政府的价格管制。

产品或服务具有以上三个特点，就会体现为公司具有定期对产品与服务进行攻击性定价的能力，从而能够获得更高的投入资本收益率。而普通企业想要获得远远高出平均收益率 水平的盈利，只有成为低成本经营者，或者赶上市场非常紧俏，供给严重不足的时候，但是这种供给严重不足的情况通常不会持续很久。只有极少数企业属于经济特权企业，大部分企业属于一般企业，还有很多企业介于二者之间，应该说是较弱的经济特权企业或是强大的普通企业。

巴菲特认为，随着网络信息科技的发展，消费者寻找资讯与娱乐（其主要兴趣是后者）时，享受到极为宽泛的多种选择。但消费者的需求并不会随着新的供给巨幅增长而相应扩大。结果只能是，资讯与娱乐供应商之间的竞争变得更激烈，市场因此分割成碎片，导致传媒行业丧失一部分经济特权的竞争力，尽管远远不是全部。

竞争优势变化导致估值变化

传媒行业的经济特权由强变弱，直接影响到传媒企业的短期盈利，但对内在价值的影响更大。

巴菲特用简化计算说明如下：几年之前，传统观念认为，报纸、电视或杂志这些传媒企业，收益将会以每年6%左右永久地持续增长，而且这种永久性增长并不需要使用追加投入的资本。因此，每年的折旧费用将大致接近于资本性支出，所需的营运资本也将相当少。基于以上原因，公司报告收益(在扣除无形资产摊销之前)也 就是可以自由分配运用的收益。这意味着，拥有一家传媒企业的股权，类似于拥有一份收益每年增长6%的永久性年金。假设以10%的折现率来计算现金流量的现值，那么一家现在每年税后盈利100万美元的传媒企业，价值将会高达约2500万美元，按照税后利润计算的市盈率为25倍。

但是现在由于传媒企业长期竞争优势出现重大变化，需要改变原来的假设，不能保持每年6%的永久性增长，而是只有每年平均盈利100万美元的“正常盈利能力”，每年收益只是围绕100万美元的平均水平上下波动。事实上，大多数企业每年盈利基本上都符合这种围绕正常盈利水平上下波动的模式。要想让公司收益实现增长，企业股东就必须要追加投入更多的资本(一般都是通过企业留存一部分收益的方式进行追加投入)。在修改后的新假设条件下，同样以10%的折现率折现，企业的估值却只有1000万美元。一个看似幅度相当小的利润增长率假设变化，却使企业估值大幅减少，按照税后利润计算市盈率只有10倍。

不管经营传媒业务，还是经营钢铁厂，赚来的现金都完全一样。而过去同样是一元钱的收益，市场对于传媒企业的一元钱收益的估值远远高于钢铁企业，是因为他们预期传媒企业的收益将会持续增长(而股东不需要为收益增长再额外投入更多的资本)，而钢铁企业的盈利明显属于围绕正常盈利水平上下波动的普通企业类型。可是，现在市场对于传媒企业的盈利预期，也转向围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。正如前面简化的例子所描述，盈利预期的修正必然会导致估值的巨大变化。尽管大部分传媒企业还将继续拥有比一般企业好得多的盈利能力，但过去那种拥有如同防弹衣一样，无法击败的经济特权和暴利的好日子已经一去不复返，所以巴菲特过去20年基本上拒绝投资传媒股。

可是，巴菲特为什么最近又大量投资报纸呢？原因很简单，因为最近10年传媒企业的价格大幅下跌，很多传媒股跌到只有原来股价的十分之一，远远超过其内在价值的下跌。巴菲特投资的华盛顿邮报从2007年至今5年，跌幅过半，纽约时报从2007年至今5年跌幅超过70%。巴菲特这次收购其63家报纸的 Media General公司的股价只有5年前的1/10。Lee公司股价只有5年前的1/20。巴菲特的投资行为表明，价值投资并不只看价值高低，也不是只看价格涨跌，而是看价值与价格相对变化的性价比。