2018/2019年度全球棕榈油持续增产，全球油脂产量与库消比也将提升，供应宽松令油脂市场整体承压。不过，全球大豆与菜籽库存下降、国内新一轮菜油抛储已经结束、养殖亏损制约油厂开工积极性、豆油库存增速放缓等因素决定了油脂品种间价格走势的分化。未来，菜油与棕榈油、豆油与棕榈油的价差将持续扩大。

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全球油料库存下滑 油脂库存攀升

食用植物油的来源主要有二，一种来源于草本植物，主要是大豆、菜籽等；另一种来源于木本植物，主要是油棕树。

大豆库存减少带动油料库存下降

草本植物中的油料主要有大豆、菜籽、葵花子、花生、棉籽、棕榈果和椰子。其中，大豆产出占比最大，占上述7种油料的60%；之后是菜籽，占13%；葵花子和花生的占比为8%。故而，大豆市场的变化会影响整个草本油料市场的供需格局。

USDA发布的最新报告显示，2018/2019年度，全球7种主要油料的期末库存预计减少6.6%，库消比下降至12.8%，为近5个年度的最低水平。由于阿根廷在2018年2—3月遭遇严重干旱，2017/2018年度大豆产量大幅萎缩，进而导致全球大豆期末库存较上年度减少422万吨。大豆作为最主要的油料，库存的减少意味着2018/2019年度全球油料库存与库消比下降。

2018/2019年度，7种油料的库存预计减少703万吨。其中大豆减少546万吨，占77.7%；花生库存减少88万吨，占12.6%；棉籽减少45万吨，占6.3%。上述三者的库存共减少679万吨，占比高达96.6%。全球主要油料库存减少，等于食用植物油原料减少，势必制约其产出。

棕榈油库存累积导致油脂库存增加

食用植物油除了从上述草本油料作物中提取，还可以从木本植物中提取。全球最大的木本植物油为棕榈油，其由油棕树上的棕榈果压榨而成，产量约占全球油脂产量的35%。而草本植物油中，排在前三位的是豆油、菜油、葵花子油，占全球油脂产量的比重分别为28%、14%和9%。

2018/2019年度，全球油脂产量与消费量预计均有所上升。其中，产量增加760万吨，消费量增加720万吨。同时，期末库存增加190万吨，增幅为9%，为近5个年度的的最大增幅。产销增幅较大的油种是棕榈油和豆油。棕榈油产量与消费量分别增加287万吨和303万吨，豆油产量与消费量分别增加259万吨和229万吨。由于2017/2018年度棕榈油库存增加162万吨，而豆油库存减少58万吨，因而在2018/2019年度的期末库存中，棕榈油增加181万吨，豆油只增加5万吨。

经过2016年的厄尔尼诺，棕榈油产量快速恢复，最近3个年度的平均增速为7.21%，而消费增速仅有4.94%，以至于棕榈油库存不断累积，2017/2018年度、2018/2019年度的库存增速分别为17.9%和16.9%。

图为全球油脂产量、消费量、库消比变化

2018/2019年度，棕榈油期末库存预计增加181万吨，油脂市场整体只增加188万吨，棕榈油贡献了96%的库存增量。全球油脂产量、消费量、库存的增速与棕榈油的变化有相似性，棕榈油产量大幅回升，导致全球油脂供应宽松。

整体来说，2018/2019年度的油脂油料库存走势分化，以棕榈油为主的木本植物油供应大于需求，库存与库消比上升，而以豆油为主的草本油料供应偏紧，库存与库消比下降。

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产量持续扩张 棕榈油运行重心下移

种植面积增速稳定

2001/2002年度以来，全球油棕树种植面积的增速稳定在5%，而随着天气的变化，单产表现出波动性。2015/2016年度之后，全球棕榈油单产增速较快，最近3个年度的平均增速为4.15%，再叠加种植面积的增加，全球棕榈油产量平均增速为7.21%。

全球棕榈油产量大幅增加，库存与库消比提升，2018/2019年度，全球棕榈油库存将达到历史峰值1250万吨，库消比也高达18.35%。

主产国库消比处于历史高位

棕榈油产出主要集中在印度尼西亚和马来西亚。2018/2019年度，全球棕榈油产量预计为7260万吨，印度尼西亚为4050万吨，马来西亚为2100万吨，二者合计占全球棕榈油总产量的85%。2018/2019年度，印度尼西亚棕榈油产量将较上年度增加200万吨，增速为5%；马来西亚棕榈油产量将较上年度增加50万吨，增速为2.67%。产量的增加导致库存与库消比上升，2018/2019年度，印度尼西亚棕榈油库存将增加26.12%，马来西亚库存将增加21.09%。同时，这两个国家的库消比也将分别上升至11.39%和17.56%，尤其是马来西亚，库消比创出新高，远远超过近20个年度10%的均值水平。主产国产量与库存增加，奠定了全球棕榈油市场供应宽松的局面。

棕榈油生产受天气的影响，产量与库存呈现明显的季节性规律。一般来说，上半年库存减少，下半年库存增加。2018年下半年，棕榈油处于季节性增产周期，不断释放的产量将导致棕榈油现货与期货价格重心下移，预计运行区间会从5000—6000元/吨变为4000—5000元/吨。

图为马来西亚库存与库存季节性因子变动

3原料供应偏紧 豆油更具涨升潜力

全球大豆库消比降至近5个年度最低水平

阿根廷减产引发全球大豆供需格局的改变。2017/2018年度，阿根廷大豆产量较上年度减少1880万吨，减产幅度高达32.5%。阿根廷产量占全球大豆总产量的16%，大幅减产导致全球2017/2018年度大豆产量萎缩1360万吨，降幅为3.9%。全球大豆消费则相对稳定，除2014/2015年度，消费增速一般在5%。可以说，阿根廷减产直接影响了库存变动，2017/2018年度全球大豆库存为9200万吨，较上年度的9600万吨减少4.4%。

2018/2019年度，全球大豆产量预计为3.55亿吨，较2017/2018年度的3.37亿吨增加5.3%，但较2016/2017年度的3.5亿吨只增加1.2%。2018/2019年度，全球大豆消费量预计为3.58亿吨，较2016/2017年度的3.3亿吨增加8.7%。最近两个作物年度，大豆产量平均增速为0.7%，而消费量增速为4.3%，以至于全球大豆库存减少至8700万吨，库消比降至24.2%，为近5个年度的最低水平。

通常情况下，大豆库消比与CBOT大豆期货价格呈负相关。2018/2019年度，大豆库消比降至近5个年度的低点，再遇到恶劣天气，则低库存叠加低产量，大豆价格重心将随之上移。中美贸易摩擦导致油厂买船延后，三季度国内买家将集中采购美豆，而美豆出口的好转将提振价格，1000美分/蒲式耳是比较有吸引力的点价位。2018/2019年度的库消比低于2015/2016年度，天气、贸易等因素有望将美豆价格推升至1200美分/蒲式耳，现货企业可以较早锁定价格低廉的大豆，以便腾出更多的时间和空间卖基差合同。

养殖亏损导致豆粕需求萎缩

早期，我国进口大豆，主要将其作为油料作物，用于压榨食用油，豆粕仅是副产品，用于增厚油厂压榨利润。而随着消费的升级，蛋白需求旺盛，养殖业规模扩大，豆粕需求增速超过豆油，油厂的压榨利润与豆粕的基差高度相关，豆粕销售的快慢影响油厂的压榨进度。

如果豆粕库存偏低、下游需求旺盛，那么油厂会提高开机率以增加豆粕产出，而豆油由于存储时间长，就当作副产品。如此一来，豆油库存增加，价格承压下行。反之，如果豆粕库存偏高、下游需求低迷，那么油厂会控制开机节奏，以免过度压榨导致豆粕库存累积，进而出现胀库现象。

2018年，猪肉价格下跌，养殖持续亏损，饲料需求萎缩，豆粕销售放缓。现阶段，生猪产能过剩的问题很难明显改善。出栏体重和生育仔猪数量增加是猪肉市场供过于求的主因。与2015年同期相比，2018年生猪出栏体重增加6公斤。此外，能繁母猪的PSY（每年所能生育仔猪头数）水平也在提高，全国平均水平已到18头，规模猪场的PSY水平甚至已到20头。

豆粕需求下滑导致油厂开机率下降，豆油库存增速随之放缓，有利于豆油价格上涨。通常，豆油与豆粕价格呈现季节性规律，且二者走势相反。

按照季节性规律，豆粕库存高点出现在7月底8月初，随后进入消费旺季，豆粕库存逐步减少。在此期间，油厂采取挺粕抛油策略，油脂库存增加，油粕比下降。四季度，处于春节备货的油脂消费旺季，豆油库存逐渐减少，油厂采取挺油抛粕策略。

2018年，由于养殖亏损，豆粕销售不畅，其库存高点提前两个月出现，豆粕的库存变动比豆油的库存变动更能影响油厂的压榨节奏。在全球大豆库消比下降、豆粕库存高位时期，豆油价格更具上涨动能。

国储抛售完毕 菜油市场化程度增强

全球菜籽与菜油库消比走低

图为全球菜籽产量、消费量、库消比变化

2018/2019年度，全球菜籽产量预计为7540万吨，消费量为7510万吨，产量与消费量较上年度分别增加1.52%和2.73%。同时，库消比为8.68%，低于上年度的8.89%，且低于近10个年度的均值10%。

2018/2019年度，全球菜油产量与消费量预计均为2950万吨，期末库存为355万吨，较2017/2018年度的370万吨减少4.78%，库消比为12.04%，处于近8个年度的最低水平，且库消比自2014/2015年度以来连续5个年度下降。

全球菜油库存下降，主要原因是我国停止收储菜油并持续抛售国储库存。我国菜油库存从2013/2014年度的400万吨下降到2018/2019年度的180万吨，降幅超过50%，而在此期间，全球其他国家的菜油库存变动不大，维持在150万—170万吨之间。

农民种植油菜积极性受挫

国内停止收储菜籽后，菜籽收益减少，农民种植积极性下滑，菜籽产量、库存与库消比下降，去库存的效果明显。国内菜籽为非转基因，且长江中上游有食用浓香型菜油的习惯，分割了国内菜籽和加拿大转基因菜籽的消费市场。进口菜籽价格低廉，压榨的菜油与盘面较为接近，而国产浓香型菜油价格偏高。国内菜籽减产但压榨需求旺盛，再考虑到加拿大菜籽减产预期强烈，全球菜籽与菜油供应引发市场担忧情绪。

公开拍卖与定向销售的菜油，目前大部分已被消耗掉，相较于棕榈油，菜油溢价增强，菜油与棕榈油的价差有望进一步拉大。

综上所述，2018年上半年，油脂市场整体供应宽松，价格在底部徘徊，而下半年，东南亚棕榈油持续增产，进而导致全球油脂产量与库消比提升，油脂供应依然无虞。不过，全球大豆与菜籽库存和库消比下降、豆油累库速度放缓、菜油抛储结束，品种间的供需差异将促使价格走势分化。未来，菜油与棕榈油、豆油与棕榈油的价差将持续扩大。