本文用一张图来描述21世纪前20年中国宏观杠杆及经济演化的基本图景。

图形描述及内涵

图1：中国宏观杠杆率

数据来源：BIS，Wind，东方证券

注：2017年4季度至今为笔者的条件预测。

M2/GDP与非金融部门总债务/GDP这两个指标，均可用来衡量一个经济体的宏观杠杆率，分母相同，但分子不同。M2的主体为银行存款。根据货币内生创造机制——贷款创造存款，存款与银行信贷是等价的，但其前提条件是不存在金融脱媒。在存在金融脱媒的情况下，商业银行通过资产转换，如将传统贷款转换为同业拆放、信托贷款、应收款项和证券投资，存款与贷款就会出现背离。非金融部门总债务，相当于广义的存量社会融资规模，是流动性的归宿，除了银行信贷、还包括直接融资、信托融资和广义基金等。对中国而言，银行仍然是主要的金融机构，M2与非金融部门总债务的交集的主体就是银行信贷。 那么，M2/GDP与非金融部门总债务/GDP的剪刀差，即可视为金融脱媒的程度，也可看作影子银行活动的规模。

另一方面，这两个指标的倒数，可以看作债务产出效率。如GDP/非金融部门总债务，可以看作实体经济部门每一块钱债务的总产出，GDP/M2表示一单位广义货币的总产出。指标上升就表示债务产出效率在提高，反之则在下降。那么，非金融部门总债务/GDP在下降时，就表示债务产出效率在提高。

上图用这两个宏观杠杆率指标的走势及其趋势对比，将21世纪前20年的中国经济走势分为3个时代——“黄金时代”、“镀金时代”和“至暗时刻”。

黄金时代：加入WTO至08年金融危机

二战后的1945年到1969年，为美国经济发展的“黄金时代”：以原子能、航空航天和计算机技术为代表的第三次科技革命诞生于美国；布雷顿森林体系确立了美元的国际货币地位；50到60年代，在凯恩斯需求管理政策的指引下，美国工业生产年平均增长4.6%，平均失业率为4.6%，消费物价指数的年平均上涨率仅为2.5%。

自2001年底加入WTO以来，开放叠加改革的双引擎，助力中国经济高速发展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的这5年时间，可以说是中国经济发展的“黄金时代”。如图1所示，两个宏观杠杆率指标同步下行，债务产出率不断提高。另一点值得注意的是，这段时期，非金融部门总债务/GDP位于M2/GDP下方，这一点在09-11年“4万亿”时期出现了反转。

08年金融危机之前的故事相对比较简单。入世让中国成功加入全球产业链，得益于人口红利、市场红利与改革开放红利，一方面引进资本和技术，推动城市化，带动就业、提高居民收入和资产估值。另一方面出口制成品，积累外汇储备，扩展货币发行基础。这一切都是基于经济扩展的自发秩序的，所以是良性的。但是，08年金融危机宣告了“黄金时代”的终结。

镀金时代：08年金融危机至16年10月

“镀金时代”一词源于美国作家马克•吐温，特指美国南北战争结束到一战前的近半个世纪时间。这段时间，美国经济快速发展，1894年超越英国，成为世界经济头号强国。然而，副作用同样触目惊心，最显著地就是贫富分化。高峰时，占人口总数八分之一的民众生活在极度的贫困中。而另一个极端，占人口总数1%的富人却拥有财富的87%。当时有学者评论道：“无可争议地说，世界上任何地方的贫富差距都没有这里更大”。皮凯蒂在《21世纪的资本》中称，世界正重回马克•吐温笔下外表光鲜、贫富悬殊、矛盾重重的镀金时代。而源自美国的金融危机，就是“镀金时代”后遗症的集中表现。全球化的今天，中国也未能幸免。

中国GDP增速在2007年2季度触顶，随即进入下行通道。这个时点与美国次贷危机是重合的。早在2006年春季，美国金融机构的基本面就开始暴露出问题，并于2007年2季度传染到欧盟、中国和日本等主要经济体。2007年到2009年，是美国市场“半自发”出清的过程。私人部门通过破产清算的逐步实现了去杠杆，还有一部分被国有化。宏观经济于2009年开始企稳，但宏观杠杆并未下行，原因在于QE直到2014年才逐步退出。根据BIS的数据，美国非金融企业部门总债务/GDP指标从2010年到2017年9月一直维持在250%左右。但中国呈现完全不一样的图景。这一切，都要从08年底推出的“4万亿”计划说起。

考虑到市场自发出清可能引发经济硬着陆的风险，中国于2018年11月推出了“4万亿”财政刺激计划，目的在于扩大内需，以应对外需的急剧萎缩。由于资金来源的主体是银行信贷，所以，从图1可以看出，2009-2011年，两个宏观杠杆率指标的走势基本重合，上升速度也是最快的。逻辑是，银行信贷一方面对应着实体部门的负债；另一方面，基于“贷款创造存款”的原理，信贷回流银行，形成银行的负债——存款。所以，二者走势高度重合。这说明，资金仍留在表内，并未出现金融脱媒。但2011年之后，情况发生了变化。这一切都要归功于中国式的“影子银行”。

2009年到2016年中，中国影子银行从无到有，从小到大，大致经历了两个周期。第一个周期为2009-2014，周期的顶点为2010年。此阶段，从资金来源看，银行理财拓展了商业银行的融资渠道，成为商业银行“揽存”的角力点。理财余额迅速上升，从2009年的1.7万亿，增加到了2014年底的15万亿。从资金运用来看，社会融资规模的结构有所变化，信托贷款和委托贷款增速较快，构成了影子银行的核心范畴。第二个周期为2015年到2016年中。影子银行规模继续膨胀，但结构有所变化。除了传统理财产品，银行间同业理财从无到有，2015年初仅5600亿，但年底就达到3万亿，到2016年，同业理财占理财产品余额的比重也超过15%；同时，13年底开始发行的同业存单，成为中小商业银行主动负债管理的新手段，大型商业银行和广义基金成为流动性供给的“影子央行”。2014年同业存单规模较小，仅为8976亿。但2015和2016年新增发行量呈井喷式增长，分别增加至5.3和13万亿，同比增幅分别为490%和145%。

可以说，09-11年的“4万亿”计划是一剂“强心针”，虽不可否认其对稳增长的支撑作用。但对于目前宏观经济所暴露的各类风险敞口，其副作用也是不可忽视的。影子银行是其中一个方面，致使金融市场结构、融资结构和风险结构的分化。它是金融抑制的产物，能够缓解实体部门的融资约束，但它的高杠杆、长资金链和各种错配，使其成为金融脆弱性的敏感区域。其后遗症就是对杠杆的清算——去杠杆。2015年股灾就是一次清算，但仍局限在金融市场内部。2015年至2016年3季度，宏观杠杆仍在上升。自2016年3季度开始，中国正式迎来去杠杆的“至暗时刻”。

至暗时刻：去杠杆三部曲

中国去杠杆实际上经历了三部曲：稳杠杆、移杠杆和去杠杆（邵宇、陈达飞，2017）。稳杠杆的方式是“堵”，移杠杆的方式是“疏”，去杠杆的方式是“破”。体现在政策层面，首先是2016年国庆期间全国各地出台的房地产限购、限贷等政策，意在“堵”杠杆资金的去向，防止房地产泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦开始利用结构性工具引导金融市场利率上行、降低调节频率，意在提高期限错配成本，降低风险偏好，也是一种“堵”；其三，金融监管层层加码。设立金稳委，作为金融监管的协调机构，搭建统一监管框架，排除监管盲区，防止政策不对称导致的监管套利。在完善监管的基础上，监管层发布“资管新规”，直指大资管行业“百万亿”资金，强力破刚兑、去嵌套，这是在“疏”。我们认为这是打中了影子银行的“七寸”，银行理财和券商资管都将面临整顿。至此，金融整顿针对的是金融市场上由于资金链叠加形成的杠杆。金融市场流动性的收缩，必然会引起实体融资成本的高企，可能与实体去杠杆是背道而驰。

当前的政策困境在于，首先要区分“好杠杆”与“坏杠杆”；其次，如何把“坏杠杆”去掉？中央财经委于4月2号首次在官方文件中提出了“结构性去杠杆”的概念和思路（但在理论界和政策的实际运用中，要更早一些），明确将国有企业中的“僵尸企业”列为重点，另一方面是地方政府债务问题。

如图1所示，截止2017年3季度，非金融部门总债务/GDP的指标已经开始企稳。但M2/GDP指标最早在2016年3季度就开始以较快的速度回落，二者的剪刀差反而呈现不断拉大的趋势。直观的解释就是，银行信贷下降速度超过了非信贷类债务。这一点也可从金融机构存贷款余额同比增速下行得到证明。由于BIS的数据只更新到2017年三季度，有一定的滞后性。结合当前金融监管和去杠杆政策，我们认为，政策意图是要使得剪刀差会不断收窄，而且正在逐步实现。原因在于，自2017年7月开始，社会融资存量和增量的同比增速均以较快速度下行，其中存量同比增速至今一直位于贷款余额同比增速下方，这说明非信贷类融资规模正在逐步收缩。

去杠杆进入下半场，即从金融去杠杆转向实体去杠杆，而这才是去杠杆的“至暗时刻”。资管新规预留的窗口期截止到2020年底。要想在两年半的时间里挤掉金融市场中由于资金嵌套和金融杠杆累积的“水分”，并去掉实体经济中的“坏杠杆”，不经历阵痛期是很难办到的。4月底资管新规落地，5月份的金融市场便出现多重扰动，如债市信用违约事件频发，民间融资成本快速上升等。此阶段，货币政策对于流动性的把控注定是试错的，这就突出了动态性质的宏观审慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去实体部门的杠杆，会推升实体融资成本。在债务存量较大的情况下，反而会迫使债务部门加杠杆。如果再叠加流动性收缩，结果就是债务违约和企业的破产清算。不破不立，以“破”的方式去杠杆，阵痛不可避免，这或许是现有二元体制约束下不得已而为之的选择。

为了防止出现“谨慎悖论”和日本式的资产负债表衰退，央行扩充了MLF抵押品的范围，包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA 、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。一方面可以释放一定量级的流动性，防止债市违约风险继续蔓延，给金融市场“压压惊”；另一方面还是有针对性的增加小微企业、绿色和“三农”金融债务的流动性，这也是“结构性去杠杆”的内涵，政策隐含的是将这些担保品划入了“好杠杆”之列。选择小微企业、绿色和“三农”金融债，意在控制规模，所以不应看作中国版“QE”，说明这只是去杠杆过程中的微调。

货币政策组合

考虑到6月欧央行会议可能讨论退出QE，再叠加美联储的“双收缩”，我们认为，为了平衡去杠杆和防风险，货币政策可选的组合是“松货币+紧信用+加息”。当然，“松货币”是相对意义上的“松”。

这种政策组合是采取逆向推导的方法得到的。图1虚线部分描绘的是去杠杆的良好愿景：两个宏观杠杆指标双双下行，但非金融部门债务总额/GDP的杠杆下降速度更快。这说明，相较于银行信贷类债务，非信贷类债务的下降速度更快。银行信贷对应着存款，存款即货币，所以松货币就是宽信贷。非信贷类债务对应着影子银行，是“紧”信用的目标区域，是金融脱媒的逆过程。同时，考虑到中美10年期国债利差已经来到70bp的历史低位，中国去年初以来提前“加息”的空间已经被加压。加之今年博鳌论坛开启的新一轮金融开放进程，资本项目的压力会越来越大，金融市场利率上行压力也越来越大。但我们认为，存贷款利率浮动的上下限均已放开的情况下，调整存贷款基准利率的必要性值得怀疑，意义也不大，反而会增加对金融市场和预期的扰动。

压缩影子银行和金融市场利率抬升，容易引发流动性危机，并进而演化为偿付危机。所以，有必要通过银行渠道“松货币”。当然，这种“松”，必定是流动性的精准投放，也就是定向宽松。可选的工具如定向降准，会定向扩充MLF的担保品范围。当然，货币政策之外，财政政策也可以在缓解流动性风险方面有所作为，如减税就可以改善企业内部的自由现金流。

在5月15号召开的全国政协会议上，刘鹤副总理强调，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”。“做生意是要有本钱的”，对应着巴塞尔Ⅲ提出的金融机构的资本金要求，也就是在去杠杆的背景下，金融机构要想继续扩大规模，唯一的途径就是充实权益资本。这也意味着长期而言，要发展多层次资本市场，推动间接融资向直接融资结构的转换。企业资本结构的转换也是一种“移杠杆”。“借钱是要还的”剑指旁氏融资，一旦借新债换旧债的游戏玩不转了，其结局就是“承担风险”，并“付出代价”——违约和清算。

总结起来，去杠杆有三部曲：稳、移、去。对应的政策“三板斧”为：堵、疏、破。除了政策应对，本次去杠杆还需要魄力，不能认怂，不能重蹈2013年钱荒和2014年经济增长走弱时的覆辙。否则，必然是积重难返。出现困难时，可以缓一缓，把握进度，优化方法，但不能走回头路，再来一次刺激。

杠杆是借出来的，从哪借的，也要从哪儿还回去。加杠杆的“来路”，就是去杠杆的“前路”。