引言

随着中国房地产市场内外部风险积聚、实体企业产业转型升级面临诸多不确定性、金融资产周期性波动，单一配置大类资产就无法规避高波动。私募基金在2017年强监管后进一步去芜存菁，有望成为未来十年财富配置和增长的主要载体。按照马科维茨的资产组合理论进行资产组合投资，如何合理高效的配置好大类资产，将决定着未来各类机构和高净值人士财富增长的速度与质量。

大类资产配置重在‘配置’而非‘交易’，目的在风险分散，风险收益曲线比单一类型更平滑，所以配置到不同的单一资产将是其关键策略。当然，我们所提到的大类资产配置并非简单拼盘式的平均分配，而是在大类资产配置的同时，依据市场的变化、投资目标，经过多维度的分析，做到动态资产调整。

投资者需要厘清三个问题：

一、您投资的目的是什么？（追求：高收益、低波动、二者兼顾）

二、您希望的投资周期怎样？（长期资产配置、资产择时）

三、您期望多少投资收益？（高、中、低风险收益比）

下面我们详细讲解：

大类资产系列：金融资产

——套利类资产

便于投资者更高效的配置套利类资产，我们对套利类资产的运行模式进行深度剖析。

套利对冲交易具有“波动小、回撤低”的优势，对于大资金而言，如果单边重仓介入，将面临持仓成本较高、风险较大的不足，反之，如果单边轻仓介入，虽然可能降低风险，但其机会成本、时间成本也较高。因此整体而言，大资金单边重仓抑或单边轻仓介入期市，均难以获得较为稳定和理想的回报。而大资金如以多空双向持仓进行套利交易，则既可回避单边持仓所面临的风险，又可能获取较为稳定的回报。这一点被越来越多的机构和高净值人士深刻认识并进行了有效配置。

苏州海证投资专注于套利对冲交易已有十余年的时间，拥有着丰富的套利对冲策略运作经验，并保持着每年稳健增长的交易业绩。成熟的团队协作流程是提升交易成功概率和实现长期稳定盈利的关键。目前海证套利交易团队分工明确，确立决策、交易、风控、反馈四个方面，并设立投资决策委员会，除量化交易模型自带止损策略外，配备了风控专员，打造多层风控管理系统。团队各个环节严格执行。如果把成功的交易系统比作鼎的三脚，优秀策略模型、风险控制、资金管理就是三脚，缺一不可，交易的成功，取决于各个环节的高效衔接。

1、多元资产配置的价值

研究表明专业机构的投资收益中有91.5%源于配置，利用资产配置这种被动型的投资反而可以获得较高的收益率。

以中国股市为例，如图1所示，在2008年的经济危机中，上证指数下跌近70%：上证指数从2007年中开始下跌，跌到2008的谷底后，至今都没有创出新高，如有投资者刚好在2008-09年间退休，面对的资产大幅缩水的局面，仍要忍受超过5年以上的恢复期，如何才能避免这样的结果，本报告就资产配置的重要性进行重点阐述。

图1：三大证券市场指数回撤统计

图2：三大证券市场单一资产历史最大回撤图

资产配置一般以投资者的风险偏好为基础，通过定义并选择各种资产类别、评估资产类别的历史和未来表现，来决定各类资产在投资组合中的比重，通过多元化资产配置，以提高投资组合的收益/风险比。

多元资产配置的意义：

（1）改善投资组合的收益-风险平衡；

（2）在极端市场下优化组合资产的波动率；

（3）提高资金使用效率以及获取更高的收益/风险比。

耶鲁大学捐赠基金（以下简称“耶鲁基金”）作为资产配置数十年的实践者，采用的投资框架是主动市场判断+均值方差理论，引入更多低相关性资产来分散风险，其管理的基金从1985年的20亿美元增长到了2016年的254亿美元，在过去的20年间，实现了12.1%的年化收益率。根据耶鲁捐赠基金2017年发布的报告，耶鲁2018年的目标组合如下。

图3：耶鲁捐赠基金2018年目标头寸

总结来说，资产配置作为一种投资策略，基于投资者本身的风险偏好与收益预期，通过分散风险捕捉各大类资产的不同投资机会，以平滑组合波动，力求获取长期内具备防御性的更高收益-风险性价比，即更高的回报及更低的风险。

2、大类资产配置的流程

2.1大类资产配置的原则

要做好资产配置首先要了解资产配置的三个重要原则：

（1）多元化配置低相关性资产；

（2）战术性动态调整表现良好的单类资产的资金配比；

（3）成熟的投资方法与理念利于实现长期战略投资收益；

2.2大类资产配置的流程图

2.3大类资产配置的目标

配置目标与配置比例是相互对应的，美国等发达国家的金融市场中，长期而且收益最高的是权益资产，但是权益资产的波动率也是最大，在中国最近十年收益最高的是房价，但是如果从1991年算起权益资产的收益不比房价低。投资者如果可以承担足够的风险配置指数基金不错的选择，但是每个人所处的年龄与经济周期不同，相同的配置会导致截然不同的结果。

决定每个投资者的资产配置目标因素通常有资产规模、风险偏好、收入状况等，资产配置目标通常有以下三点：

3、套利对冲策略配置目标

3.1优化资产组合的波动率

“波动风险”是资产组合有最主要的风险之一。套利类资产作为配置资产之一，在资产配置中加入套利对冲策略能够有效地分散风险，降低资产组合波动率。

套利对冲的交易标的是价差，与单边价格相比其波动性较低，且二者的相关性非常低，收益稳健。

图4：CTA/套利对冲/沪深300平均收益曲线比较

数据来源：格上理财网

3.2平衡风险收益比

套利对冲交易具有“波动小、回撤低”的优势，既可规避单边交易所带来的重仓高波动风险和轻仓错失市场机会等问题，又可获取稳定的投资回报。

3.3套利对冲策略损益分析

套利对冲策略更适于震荡行情，即使在极端趋势性行情下风险也较小，可以与其他大类资产进行互补。

在大类资产配置中，目前主流的收益类策略是趋势类策略，但趋势类策略是周期性策略，在震荡行情下面临反复止损的风险，而70%以上的行情是震荡行情，就造成趋势类策略大部分时间表现不佳。套利对冲策略交易标的是价差波动，更适合在震荡行情下获取利润；在趋势较强的单边行情下，行情的剧烈躁动也能为套利对冲交易带来收益。即使面对价差无法回归的极端行情，由于其“波动小、回撤低”的特征也能有效地控制风险。

4、海证投资套利对冲策略解析

为更好地适应严峻的市场以及监管环境，海证投资始终秉持着将交易流程、交易策略精细化的原则，对交易的各个环节进行完善。

4.1丰富的运作经验和成熟的套利团队

海证投资专注于套利对冲交易已有十余年的时间，拥有着丰富的套利对冲运作经验，并保持着持续稳健增长的交易业绩。海证投资套利对冲策略则是通过利用相关市场、相关品种、相关合约的价差关系、合理资金管理及杠杆优势，将该策略发挥到极致。

成熟的团队协作流程是提升交易成功概率和实现长期稳定盈利的关键。目前海证套利交易团队内部分工明确，确立决策、交易、风控、反馈四个方面，并设立投资决策委员会和风险控制委员会，团队各个环节严格执行。

4.2精选套利对冲品种

虽然套利是低风险交易，但依旧存在着一定的风险，套利的风险与套利标的的选择密切相关。部分品种由于其参与主体比较成熟，或由于内在基本面逻辑的约束，其价差波动表现稳定；也有部分品种由于政策面或资金面拉动的影响，导致价差的急剧变化，看似价差偏离合理区间存在机会，实则危机四伏。因此通过精选品种的方式降低风险冲击成本。

海证投资利用公司多年积累的套利对冲经验，提炼场外信息并结合基本面量化系统，精选出套利对冲品种，挑选出安全性强、波动稳定、风险小的品种，根据不同品种的交易特性配置不同周期策略与资金权重，大幅提升套利对冲交易业绩。

品种精选及交易逻辑说明：

A无风险套利策略

由于交割或对冲行为的存在，当实际价差大于持仓成本时就出现了无风险套利的机会。目前市场上真正意义上的无风险套利机会极少，海证投资定期梳理和监测持仓成本和价差情况，精选安全性最高的交易标的。

B基于存在内在交易逻辑的布局性套利对冲策略

此类品种存在着较强的相关性和内在交易逻辑，这类交易标的的筛选需要对其产业背景及基本面情况有着充分的认识。其代表标的有油粕、CCS等。在特定的情况之下价差偏离合理区间，随着周期的调整或资金的介入，价差逐步由不合理回归合理，这个过程相对较长，适合套利的中长线布局。

C基于价差波动的交易性套利对冲策略

套利的方式之一是价差的投机。此类策略关注价差的波动，与单边波动相比，价差的波动更加稳定、波动区间更容易捕捉，但是对于精选品种的要求也非常高，能否选对交易品种，直接影响着最终的交易结果。海证投资在品种属性和价差波动性的把握上有着丰富的实践经验。

D宏观对冲策略

区别于传统意义上的宏观对冲，海证投资选择波动率低的、价格低洼的标的做买入布局，同时构建波动率高的动态做空标的，此类策略属于趋势性策略。

E类固定收益策略

在证券市场、债券市场以及货币市场上寻找比较稳定的固定收益投资标的，包括在证券市场波动率相对较低的分级基金、可转债以及国债、企业债等。

4.3海证投资套利对冲策略比较优势

海证投资套利对冲策略运行模式是充分利用量化工具，实现人机结合。因为人与机器各有优劣势，人的优势在于市场特征把握及时、市场异常时能及时反应；机器的优势在于计算速度快、执行能力强，人机结合的目标就是把二者的优势结合在一起。海证投资在套利对冲交易过程中采用主观交易为主、量化工具为辅的人机结合方式，取得了显著成效，主要体现在以下几个方面：

第一，交易效率的提高。由主观监测改为全品种量化监测，大大提高了交易效率和准确性。

第二，执行力的增强。再优秀的交易员也会受到来自于各种因素的干扰，从而影响交易决策，而结合量化工具更有利于策略的执行。

第三，收益更加稳定。量化策略在发生亏损时再修正参数往往相对滞后，与主观交易结合起来有利于及时发现异常情况，减少亏损。

4.4高效的资金配置

账户的精细化管理能力很大程度上反映在资金配置能力上，海证投资通过灵活使用杠杆，提高资金使用效率，进一步获取超额收益，主要体现在以下几个方面：

一是仓位的配置。仓位配置方面按照由保守到稳健到相对激进的方式，在账户运作初期控制仓位保证本金安全，随着净值的增加逐步提高仓位加强进攻性。

二是策略的配置。海证投资不定期对于各策略的收益风险比进行评估，根据不同时期各策略的适应性结合账户净值情况调整各策略配置比例。

另外套利对冲的机会不会一直有，在出现资金大量空余的情况下加重类固收策略的配比，其风险极低，既能控制风险又能提高资金使用率，增加收益。

4.5风控方式

在资产管理过程中，有效控制风险是长期立足市场的关键环节之一。做到高效风控的前提：明确风险源，健全高效的风控体系。

海证投资设立风险控制委员会，从事前风控、事中风控、事后风控三个方面进行严格控制。风控不是目的，风控是为了更好地获取利润。在风控制度的设计方面，海证投资结合账户净值、交易标的的流动性等不同情况设计差异化风控阈值，做到严格风控、合理风控。

海证投资的风险控制目标有四个层面：

第一道风控：不能触及清盘线；

第二道风控：对于每个资产类别，根据整个产品的风控线，对不同资产类别进行配置；

第三道风控：对于每个资产类别中的子策略进行适当的配置；

第四道风控：每个品种都自带止损；

以上四道风控体系，始终贯穿于海证的基金产品中，这个可以从产品的最大回撤说明海证投资的风控执行力度。

5、海证套利对冲产品线

近年来期货套利对冲策略因“低波动、低回撤、收益稳健”等特性，在资产配置中占据十分重要的位置，尤其是在机构投资者和高净值客户的投资组合中加入期货套利对冲策略，可有效降低整体投资组合风险，大幅提高资金的使用效率。

海证投资根据机构和高净值投资者不同类型的风险偏好需求，打造了相应的产品线。

5.1进取型产品线

【海证投资基金】（以下简称“海证投资基金”）设计初衷是提高机构和高净值客户资金使用效率，同时兼顾产品的回撤风险，在允许在一定回撤幅度的前提下，更大限度地增加产品进攻性。“海证投资基金”自2014年5月成立至2016年3月清盘日，年化收益率超过300%。

图5：海证投资基金

【海证量化对冲6号】自2017年10月运行以来，年化收益达到34%。套利对冲策略主要采用了价差交易，在出现套利机会的时候，才会触发套利策略的执行，所以价格曲线以阶梯式增长为主，同时风控上的严格控制，令产品净值走势较为稳健。

图6：海证量化对冲6号

数据来源：海通证券托管部

5.2稳健型产品线

【海证投资伙伴共赢一号】自2016年4月运行以来，年化收益达到12.13%。同时也表现了较强的产品稳健特征。

图7：海证投资伙伴共赢一号

数据来源：海通证券托管部

【CTA海证一号私募基金】自2017年12月8号运行以来，年化收益达到10.2%，最大回撤。同时也表现了较强的产品稳健特征。

数据来源：海通证券托管部

6、套利对冲策略的配置建议

6.1大类资产波动率统计

波动率的走势判断是各种大类资产配置模型的核心之一，准确的把握不同类型资产的波动率的走向，可以获取更好的大类资产配置效果。

图8：历史波动率与套利对冲损益关系

目前大类资产相关的波动率出于历史低位，随着2018年中美贸易摩擦以及地缘政治等一系列风险事件的积累，从历史统计数据综合分析，权益类资产的波动率会在较长时间内在底部震荡。波动率的震荡更有利于套利对冲策略捕捉套利机会。

图9：大类资产波动率统计图

以股指期货为例，今年以来，股指期货当月和下一个月的跨月套利机会明显多于以前，在市场出现系统性风险的时候这种套利策略反而是个机会。

图10：沪深300股指期货当月和近月的价差图

6.2策略建议

根据资产配置组合的要求和海证投资套利对冲策略产品的特点，对机构或高净值个人投资者配置提供以下建议： 

策略一：进取型配置。对于长期资产配置机构和能承受较高风险的高净值个人投资者，可将资产直接配置进取型基金产品线。该策略牺牲一定波动率，博取高收益/风险比。 

策略二：稳健型配置。稳健型产品线适于配置低波动、稳健收益的投资群体。此类产品的收益风险比大幅高于固收类产品。

策略三：灵活择时型配置。对于想兼顾绝对收益情况下有效平衡提升资产夏普率的资产配置机构或高净值个人投资者，则可以将策略配置调整为：一部分资金战略配置稳健型产品，另一部分资金对进取型产品进行战术性配置。两种配置有效结合则可以基于各自策略特性进行有效互补，兼顾平衡。 

近几年国内机构和高净值人士对资产配置的研究和实践日益重视。通过‘分散化’和‘再平衡’，大类资产配置可以改善投资组合的收益风险特征，这一点已经被人们广为接受。而套利对冲产品因受到套利运行机制、策略容量等因素制约，市场上纯套利对冲的产品较少，该类型的产品具有明显稀缺性，在传统的股债和CTA投资组合中加入套利对冲策略，一方面提高资金使用效率，另一方面优化资产组合波动曲线。

海证投资为客户量身定制具有个性差异化特征的资产配置方案，满足投资者不同的风险偏好要求，协助投资者实现资产分散投资和稳健增值，是海证投资乃至整个资产管理行业提升整体综合素质的必然方向和使命。海证投资核心团队成员数十年致力于CTA资产投资管理，在长期的投资管理实践中不断总结完善，形成了自己独特鲜明的投资管理体系。专业铸造品质，执着成就未来！海证投资以精益求精的工匠精神，结合套利对冲优势，不断总结完善、与时俱进，为资产配置机构和高净值客户资产保值增值的道路上保驾护航，创造长期复利奇迹！