在上周美联储加息后，国内央行并未跟随加息，激发市场做多情绪。加之公布的5月经济数据低于预期，市场出现连续反弹行情，目前5债、10债主连都已接近前期高位区间。我们认为，未来债市有望创反弹新高。市场的影响因素在不断改变，原油价格近期的暴跌降低市场通胀预期，经济基本面的不佳与央行“淡定”应对美联储加息将在一定程度上刺激市场做多热情。中美贸易摩擦的反复也会加大市场的避险情绪，未来债市上方仍有上涨空间。

美联储如期加息，其鹰派态度略超市场预期。6月13日，美联储议息会议决定上调联邦基金目标利率25bp至2.00%，符合市场预期。相对于加息而言，此次联储会议更重要的是利率预期点阵图及前瞻指引的调整。金融危机后，美联储开始在每个季末的议息会议后，采用点阵图的方式向市场传递FOMC成员对未来基准利率水平的预期。FOMC成员预计2019年全年仍加息3次，年末的利率预期中值由2.875%升至了3.125%。同时，此次议息声明也删去了金融危机后存在多年的“联邦基金利率仍将在相当长的一段时间内保持在低位”的表述。这是因为随着加息过程的推进，目前联邦基金利率已经接近2%，与核心PCE目标值2%接近，利率偏低的表述已经不再合适。尽管市场此前对上述两个变化均有所猜测，但美联储的表态还是偏鹰派的，超出市场预期。

国内央行“淡定”应对。市场预期美联储加息后，国内央行会象征性跟随，即在公开市场操作的逆回购中上调利率5bp，但让市场以外的是国内央行并未跟随美联储上调公开市场操作利率。在美联储2017年的三次加息中，中国央行在6月同样未跟随美联储上调公开市场利率。两次“按兵不动”的背景非常相似。2017年4月，在银监会等监管机构金融去杠杆政策推动下，国内债券市场利率快速上行。央行为了对冲金融监管对货币金融条件的冲击，6月并未跟随美联储上调利率。从目前来看，去杠杆的推进导致全社会信用条件大幅收缩，5月社会融资规模超预期下降，央行此次维持公开市场利率不变，同样有对冲监管政策影响、维持货币金融条件稳定的考量。

经济基本面下行压力较大，市场预期货币政策或有微调。6月14日，国家统计局公布数据显示，中国5月规模以上工业增加值同比增6.8%，前值7.0%。5月全国固定资产投资累计同比增长6.1%，前值7.0%。社会消费品零售总额同比增长8.5%，前值9.4%。让人出乎意外的是社会消费品零售数据的下降幅度之大，出乎市场预料。这虽然有一些客观因素，但综合社会融资数据来看，国内经济下行压力正在加大。由于中美贸易摩擦的影响，国内进出口会受到影响，且投资的边际效用逐渐减弱，三驾马车都出现不同程度的危机，让人担心国内经济能否稳住。如果经济继续下行，未来国内大概率继续放松货币政策来刺激经济，如此国内利率大概率不会跟随外围市场上涨，除非有新的因素发生改变。今年以来，即使在美元汇率反弹的情况下，人民币汇率也保持了稳中偏强，人民币有效汇率指数处于相对高位。在这种情况下，央行也更有底气对货币政策进行微调，来缓解经济下行的压力。

整体来看，目前影响利率的因素正变得复杂，一方面是以美联储为代表的全球流动性的收紧，另一方面国内经济下行压力较大，需要较低利率的资金成本来支撑经济稳定发展。同时，国内又面临资产价格泡沫与人民币汇率稳定的问题。目前看，在国内经济下行压力较大背景下，央行或对货币政策进行一定程度的微调来支撑经济的稳定。这从近期美联储加息后国内央行操作也能看出。关键在于央行微调的程度，这决定了未来一段时间利率下跌的幅度。

美方出尔反尔，中美贸易摩擦再升温，近期期指或持续消化此事件带来的负面利空影响。5月经济数据公布后，市场担忧情绪有增无减。建议投资者耐心等待下半年政策走向确定。