多重利好呵护

本月初国债期货十年主力T1809合约的各均线在94.5点附近形成金叉后，继续向右上方呈发散趋势。此外，近期十年国债期货主力T1809合约有效突破95.3元一线的重要压力位，近期成交持仓均有所放量配合突破前高。

经济转弱迹象明显

基本面来看，5月经济数据多数低于市场预期，仅有地产苦苦支撑经济。具体看，融资下滑继续约束经济走势。作为最重要的经济先行指标社会融资增速从去年的13.2%高位持续下行至5月的10.3%。进入6月以来，高频数据也显示41城市地产销量再度下滑，而与工业生产高度相关的发电耗煤量增速也再度出现回落，指向6月初以来经济供需两端均有所转弱。此外，地产与基建增速大概率继续下行，制造业难以抑制投资增速下行的态势。地产销售再度转弱、社融增速继续回落，势必对未来经济构成较大下行压力。另外，外围经济下半年增速下滑压力也不小，外需弱化导致净出口对国内经济贡献下滑。预计下半年经济下行压力将不断升温，其对债市的支撑将逐渐增强。基本面方面的风险点在于，上半年财政支出节奏偏慢，下半年财政可能发力支援经济。

未来流动性易松难紧

进入6月中下旬以来，银行间资金面在央行连续投放助力的情况下维持相对宽松局面。月中的缴税、缴准对资金面的扰动有限。截至上周末，本月净投放资金近6500亿元，高于往年同期。整体看，年中时点央行稳定年中资金面的态度明显。此外，从央行公开市场公告来看，特意提到要稳定月末资金面，本次降准也是稳定流动性的措施之一。后续在央行继续投放资金以及考虑到月末央行将对金融机构法定存款准备金利息投放以及月末财政开始支出，预计整体资金面平稳跨季无忧。

下半年来看，由于6月20日国务院常务会议再次提到通过定向降准缓解小微企业融资难融资贵问题，这也是继置换MLF、MLF担保品扩容、中国央行不跟随美联储加息以及在没有到期而投放MLF后，再度的定向降准操作也是央行货币政策结构性宽松的延续。后期我们认为，在外部环境复杂多变，内部经济下行压力增加、信用违约风险频发以及去杠杆负面效应显现等国内外复杂环境下，流动性易松难紧，整体政策利于债市继续走牛。

债券市场开放引来外资关注

从债市开放层面看，债券市场开放带来更多增量资金。货币政策执行报告中特别提到有序稳步推动债券市场双向开放，进一步开放有利于为债市带来增量的海外资金。从最新的债券托管数据来看，外资对国内债市的托管继续创新高。全球目前处在退出低利率环境的初始阶段，欧洲和日本仍在负利率或者零利率区域，中国利率债无违约风险且相对配置价值高，有利于吸引外资进入。在中国加速金融市场开放和人民币国际地位上升的大背景下，境外资金尤其是主权财富基金逐渐成为中国债市重要的配置力量。未来外资仍是债市走牛不可或缺的力量。

综合来看，下半年债市或将继续走牛，但波动或加大。无论从基本面还是政策面，都对下半年债市形成了根本的利好。不过，随着央行对资金面的呵护，以券商、基金为代表的交易盘有加杠杆增持债市的迹象，需警惕交易盘可能会加大债市波动。因此，未来期债重心将继续上移，但波动或加大。操作上，建议逢回调继续布局。