库存因素是驱动油价的风向标

供需决定价值，如果市场价格偏离过大，套利机会就会出现，这也是通常所说的均值回归思想。针对传统理论的修正，本文将供需分为短端（当前）供需和长端（未来）供需预期；价格的涨跌分为相对涨跌和绝对涨跌。

供需平衡的风向标

2015年全美商业原油库存相对于2014年整体上升明显，2014年平均库存水平维持在343319.17千桶（0.94百万桶/天），而2015年在428863.37千桶（1.2百万桶/天），涨幅超过20%。主要原因是低油价刺激贸易商和生产商囤货，油价向下的风险可控，叠加这个阶段的价格结构是近低远高的形态，在远端套保的价格可以覆盖仓储成本并获得利润。

伴随着油价处于低位温和水平，原油备库存的情绪增加。因此，在长达2年半的备库周期，全美商业原油库存在2017年4月达到历史高点，为535543千桶（1.47百万桶/天）。随后，OPEC减产发力让油价上涨，备库周期结束，去库存周期开始。2017年后半年库存的下降速度为历史新高，油价一度出现了逆季节性下跌。

原油的库存是市场供需平衡的风向标，所以全球性的增产或限产都是围绕原油库存展开的。但原油本身不能被直接消费，因此成品油的库存就是原油需求的风向标，高库存表明下游消费疲软，此时如果期货盘面的裂解价差无法让商家锁定利润，那么成品油库存的压力将会传导至原油价格，使其相对于成品油下跌，让供需平衡调节失败。特别是在原油去库存的调整阶段，高油价可以加速结构调整，但问题在于，原油的去库存需要成品油库存保持健康水平，裂解价差充当调和器保障了原油去库存的可持续性。

图为全美商业原油库存

裂解价差与去库存周期

第一阶段，良性去库存。全美商业原油库存于2017年10月后开始逆季节性下跌，表明全球原油去库存的执行力度强劲，统计从2017年10月至12月的库存下降幅度为8%，为历史最高。同时这个阶段的WTI原油期货从50美元/桶涨到60美元/桶，涨幅超过20%。此阶段的成品油库存，以汽油为例，库存为5年内新高，表明下游消费速度落后于原油库存下降速度，但裂解价差保持5年内新高，保障了原油去库存节奏。

图为原油去库存周期

第二阶段，恶性去库存。2018年依旧是主动去库存阶段，一路创下新高的油价让原油库存成功降至5年均线以下，但随之而来的问题是汽油库存大大高于5年均值，最糟糕的是，裂解价差降到了5年最低值。汽油库存居高不下，裂解价差维持低位，而且，原油仍然处于去库存需要高油价支持阶段，所以这种局面仅持续了数周后，原油价格出现回调，裂解价差迅速得到修复，反弹至5年均值以上，保障了去库存的延续。

宏观供需与微观供需

供需决定价格的话，我们可以看出2012年的供需盈余为0.5百万桶/天，美国商业原油库存上涨约0.035百万桶/天，均值为111.33美元/桶。2013年的供需缺口为0.6百万桶/天，美国商业原油库存上涨约0.024百万桶/天，全年均值108.39美元/桶。2014年的供需盈余为0.9百万桶/天，美国商业原油库存下降约0.013百万桶/天，全年均值99.60美元/桶。2015年的供需盈余为1.5百万桶/天，美国商业原油库存上涨约0.234百万桶/天，全年均值54.02美元/桶。2016年的供需盈余为0.4百万桶/天，美国商业原油库存上涨约0.16百万桶/天，全年均值45.44美元/桶。2017年的供需缺口为0.5百万桶/天，美国商业原油库存上涨约0.004百万桶/天，全年均值54.81美元/桶。一般来说缺口或盈余越大，价格变动越大，这个复合供需决定价格的逻辑，并且，美国商业原油库存的变化与其同步。

图为供需平衡与价格相关性

在其他因素不变的情况下，美元指数上涨会抬高实际购买成本，从而压制边际需求增长。在2015年之前的逻辑是，原油供应偏紧，美元指数随着全球的经济的慢复苏低位振荡，对需求的压力不大。总体来说，供应略紧的基本面配合疯狂的资金流入金融市场，导致了原油价格的过度上涨，甚至在2012全年的供需盈余为0.5百万桶/天的情况下，全年均值为111.33美元/桶，而2013年的供需缺口为0.6百万桶/天的时候，全年均值下跌至108.39美元/桶。

图为美国联邦基金利率和美元指数

通常来说，加息周期常伴随强势美元周期，加息周期内的供应持续增加，而强势美元压制需求增速，所以原油在宏观的供需方面为宽松状态，油价在2015年后的表现也确实验证了这一逻辑，2015年的供需盈余为1.5百万桶/天，全年均值为54.02美元/桶。但进入2017年后，美联储持续加息，美元指数出现跳水，主要原因是美国经济表现弱于欧洲，特别是新总统出台的一系列政策，如退出贸易联盟、税改等，导致政府赤字增加让市场看空美元指数，刺激需求回暖，同时，OPEC的减产行动发力，让供小于求，最终2017年的供需缺口为0.5百万桶/天，全年均值上升至54.81美元/桶。

但进入2018年后，这个逻辑无法得到延续。2018年仍处于美联储加息周期内，按理说，金融投资热不会干扰基本面主导价格，但第一季度的基本面数据显示，原油供需盈余为0.1百万桶/天，而原油价格反而在第一季度末发力，一路突破80美元/桶，并且美元指数开始反弹，一度出现了美元和原油共振的局面，原油价格受到地域争端等信息面，如委内瑞拉大选、贸易战、美国退出伊朗核协议等驱动，恶性去库存情况出现了。信息极度不对称，让市场对长端预期出现分歧。

价格曲线

同涨同跌性让长端合约价格受制于短端预期。2015年6月前WTI原油期货价格曲线为升水结构，近月合约价格小于远月合约价格，表明当前的原油产量供大于求，由于价格的远期高于远月，表明未来的供需会收紧，从而推动价格上涨。如果投资者在2015年6月时判断2017年6月的供需发生变化，那么2015年对WTI原油期货1706合约的判断将是买入（并且当时的曲线结构是升水结构预示着未来供小于求，价格上涨），但由于2015年时候的供大于求的局面短期内无法扭转，这就让短端供需限制了长端供需预期的实现，众所周知，原油价格确实在2017年6月开始进入上涨周期，如果当时买入1706合约，前期亏损的情况将很严重。

远月期货合约定价

远月合约价格=β1×预期长端供需+β2×短端供需，远月合约的定价取决于两短端供需和长端供需预期，β1代表长端供需预期的时间系数，随时间的的推进变大；β2代表库存周期系数，系数随时间的推进变小，当前的供需受到库存周期影响。如2015年原油短端供需宽松，价格大概率处于低位，根据同涨同跌性，远月合约同样会下跌，所以矛盾点在于对价格涨跌角度不同。如果长端供需预期，供小于求，相对价格就是负值（近月小于远月合约价格），但由于短端供需是，供大于求，绝对价格下跌可能性较大。所以决定远月价格走势仍取决于短端供需，又取决于库存周期，如果处于库存初期，则β2的值影响越大，随着周期的变化，对于未来供需的预期即将到期，那么β2的影响将变弱，反而β1的影响将变大。

图为WTI原油期货的1808-M1组合盈亏（2016年1月—2018年6月12日）

相对价格即卖出近月合约买入远月合约才符合长期供需的预期。如果看准某一时间点，并结合基本面判断未来某个时间供需出现变化，就可以做出买入对应时间的期货合约，为了剔除短期供需对长端预期的影响，卖出近月合约就可以完善长端供需的预期。如果判断2017年6月以后的供需出现变化，可以卖出WTI原油期货近月合约，同时买入1808合约，从而利用对长端供需的判断获利。近月合约进行日内交易，并长期持有1808合约，当供需平衡发生变化时，组合带来的收益十分可观。