今年是农产品期货“重新出道”的一年，从目前来看“C位”非苹果莫属。由于贸易摩擦的加剧，大豆、豆粕、棉花等行情也备受关注。但是有一个默默走出了半年行情，却并没有被太多人所关注的品种，它就是白糖。

当所有农产品都跃跃欲试想拼命往上冲的时候，只有白糖，仿佛失去了梦想的咸鱼，跌完一天又一天。其实大家都知道期货市场是个双向市场，做多做空都能盈利，但是很多人主观上就喜欢看涨，红色吉利。而且对于农产品来说，做多比做空更有利。因为牛市比较好确定，历史上从来都有底没有顶。期货大佬傅海棠也曾说“做多才能赚大钱”，在熊市当中，跌100%的熊市没有，往下跌从来都是打折。而上涨的时候，很短的时间内就能翻几倍。于是最近在大家津津乐道苹果的涨势时，提起白糖，大家都表示认同，基本面确实比较弱，就没有然后了。

熟悉白糖的投资者可能有所了解，其实白糖的周期性非常明显，基本上是三年上涨三年下跌，当前处于下跌的第二年。所以从周期性的角度来说，当前的糖价仍有进一步下跌的可能，尽管下跌的空间不大。而且下跌到位后，在底部仍然需要进行一定时间的夯实，才有扭转乾坤的可能，而这个时间周期短则半年，长则一年。

白糖弱势难改的四座大山

南华期货农产品总监边舒扬就曾在6月初表示，白糖弱势难改有四座大山。

第一座大山是国内产量的增长。17/18榨季当前仅有云南1家糖厂尚未收榨，预计我国食糖产量为1032万吨左右。从4月广西糖会的报告的情况看，尽管云南的种植面积基本持平，但广西和内蒙的量是有一定增加的。当然影响产量的因素除了种植面积以外，天气的影响会非常大。上半年尽管全国多地极端天气频发，但是并没有殃及广西、云南等甘蔗主产区，4月的旱情一闪而过，6-9月我们重点关注台风对广西、广东蔗区的影响，关键看倒伏情况，雨水多一些反而利于甘蔗生长，尽管含糖可能会降一点，只要不出现大的旱情问题都不大。因此我们初步预估18/19榨季我国食糖产量将增长3.8%-6%，因此最终的产量可能为1075-1100万吨。

第二座大山是进口结构的变化。今年头两个月我国进口量仅仅为5万吨，而3月和4月合计进口则达到了85万吨。主要原因是配额外许可证在3月底才开始发放，而今年的许可证比去年多了50万吨。除此之外，就是从3月份开始进口利润一直保持的很好，仅以泰国糖为例，95%的关税下一直保持300-700元的利润区间，更何况现在的关税下调到了90%。我国从去年提升关税以来，从中美洲、韩国、澳大利亚甚至非洲国家进口仍以50%关税计算，因此从这些国家进口糖的数量非常大，而从巴西、泰国进口量寥寥。在国家扩大进口的背景下，印度食糖将可能在下榨季大面积的进入中国。印度6月1日在北京召开推介会就表明了这种倾向，因为此前关于食糖进口从未有过相关会议。

第三座大山是打击走私难度大。尽管从去年开始打击走私的力度大幅加大，但是内外糖价存在巨大利差，使得不少人仍愿意铤而走险走私白糖。走私白糖有两个中转站，分别是缅甸和台湾。缅甸由于毗邻云南，是近几年主要的走私渠道，由于去年中国打击走私趋严以后，这个通道的量少了很多，但是每天中国商人的购买量仍然有1000吨的样子，之前的木姐冲突也仅仅暂停了3天就恢复了，而且近期缅甸政府又有重新开展相关的转出口贸易。缅甸是陆上走私，海上主要是台湾，这条通路的特点是辐射范围大，涉及整个沿海地区，走私糖直接运往销区，对市场的冲击更大。4月份泰国出口到台湾的白糖8.9万吨，为7个月新高，同比增加了2.1万吨。

第三座大山是打击走私难度大。尽管从去年开始打击走私的力度大幅加大，但是内外糖价存在巨大利差，使得不少人仍愿意铤而走险走私白糖。走私白糖有两个中转站，分别是缅甸和台湾。缅甸由于毗邻云南，是近几年主要的走私渠道，由于去年中国打击走私趋严以后，这个通道的量少了很多，但是每天中国商人的购买量仍然有1000吨的样子，之前的木姐冲突也仅仅暂停了3天就恢复了，而且近期缅甸政府又有重新开展相关的转出口贸易。缅甸是陆上走私，海上主要是台湾，这条通路的特点是辐射范围大，涉及整个沿海地区，走私糖直接运往销区，对市场的冲击更大。4月份泰国出口到台湾的白糖8.9万吨，为7个月新高，同比增加了2.1万吨。

第四座大山是政策的调整。我国白糖市场近两年国家在农产品上的重视程度很高，很多农产品都已经收储改直补，去库存成为这两年的热词。白糖的国储库存庞大，也需要进行相关的改革，无非只是时间问题，下榨季执行的可能性也是存在的。此外，还有广西收购价制定权的问题，之前一直是政府定价，如果改成集团定价或者糖厂定价就可能加剧糖厂间的竞争，届时广西蔗价和糖价就会市场化，政府可能就会通过蔗价糖价联动来进行补贴，那么甘蔗收购价势必会低于今年的500元/吨的保护价，同样会给糖市产生利空影响。

从近期走势来看，郑糖连续6日的小幅上行并没有能够弥补6月19日一天的跌幅，而今日继续下跌1.02%，指数报收5144元/吨，接近前期新低。

我们也可以看到昨日原糖大幅下跌2.7%，最高触及12.71美分每磅，最低跌到12.25美分每磅，最终收盘价格下跌0.34美分每磅，报收在12.27美分每磅。

瑞达研究部：全球食糖供需过剩严重，出口国格局发生改变

美国农业部最新报告（USDA）表示，预估2018年食糖供需过剩1693万吨，季末库存由上年的4198万吨上升至4916万吨，相比于前期机构对全球糖市供需过剩的450万吨，多次连续逐渐上移至目前的1000万吨以上，可见市场对于全球食糖供应大增存较大的信心，特别是印度、泰国、欧盟等出口国发生格局的变化，往年巴西作为一家独大的出口国，而今年在巴西减产反而印度、泰国等国家增产明显的情形下，全球出口国将被划分为三足鼎立的的格局。

具体而言来看，巴西作为近年来出口独大的国家，是全球最大的白糖生产国和出口国，由于今年乙醇利润可观而白糖面临熊市的消极悲观情形下，糖厂大多亏损严重，进而变相的转移至生产乙醇来获取更多的利润，多次调低产糖率，使得今年的糖醇比从60.5延续下调至50附近，后期食糖继续亏损的话，糖醇将有继续下调的可能，特别是巴西国家连续多次采取刺激生产乙醇的政策，越发使得巴西国家生产乙醇更具优势，今年白糖产量出现缩减，但仍无法改变整个全球食糖供需过剩的事实。巴西糖出口占全球出口量比值将从48%下降至39%附近的预期，也就意味着独大的巴西出口量地位将瓜分给其他国家，甘蔗行业组织Unica报告称，巴西中南部地区5月下半月糖产量为134万吨，低于上半月的190.7万吨，5月下半月中南部地区甘蔗压榨量为3238万吨，低于上半月的4264.4万吨。据悉5月下半月巴西的1300万吨甘蔗未能压榨，主要是卡车工人罢工期间缺少柴油和其他的投入，同样因为罢工事件，使得17万吨的糖难以出口，预计后期产能将集中释放的风险较大。

印度作为全球第二大产糖国、第一消费国，印度食糖主要从巴西进口，主要是加工方面。2017/2018榨季印度糖意外大幅增产，鉴于印度糖产量预计连续两年创纪录，印度糖厂希望政府允许在2018/19（10/9月）年度出口800万吨原糖，但是印度糖基本自主消费为主，占全球出口量仅2%。由于印度增产较为突出，政府多次采取措施来抑制该国内糖价的下跌，甚至也效仿巴西国家，是否也可以生产乙醇来减少食糖产量，从而降低糖厂亏损的情况。而泰国最后一家糖厂已于6月5日结束压榨，2017/18榨季泰国共54家糖厂开榨，累计压榨甘蔗1.349亿吨，产糖1468万吨，同比去年同期水平增加46%，总体上印度加上泰国出口量将增加300万吨，甚至印度政策若实施的话，其出口量将远大于该预估值。

欧盟方面，欧盟是世界重要食糖生产者，产量约占世界供应量的10%，仅次于巴西和印度，但是其出口量占全球的印度基本差不多。欧盟糖业自2017年10月附近取消配额制度后，欧盟就采取相对较低的生产成本将在全球出口市场竞争中占据有利位置，欧盟委员会将2017/18年度糖出口量有望达到300万吨，变化幅度较前几个主产国大，其值基本达到36%的概率。总而言之，在全球供需过剩量严重的态势下，今年榨季全球食糖出口国的占比发生一定变化，巴西、印度、泰国等成为全球食糖出口国的优势凸显。

图一

数据来源：瑞达研究院

图二

数据来源：布瑞克、瑞达研究院

国内产量增加成定局，牛熊转换尚未明显

2017/18榨季根据糖协公布之前预计产量调整至1050万吨，但从目前白糖收榨情况来看，本榨季产量约为1030万吨，基本符合市场的预期，无太大的意外。从今年产量看，增加较为明显的是甜菜糖，其甘蔗糖与甜菜糖比值出现明显回升，将近达到比值8，主要是内蒙古对于甜菜糖利润尚可，从而蔗农积极性提高，使得加大甜菜糖的种植面积。截至2018年5月底，本制糖期全国累计销售食糖574.67万吨（上制糖期同期528.63万吨），累计销糖率55.76%，全国产销数据基本符合市场预期，单方面数据对于糖价而言偏空为主，但从目前现货市场的销售情况看，大多数制糖集团通过牺牲价格来出售更多的白糖。后期着重关注其需求量的变化，但是下季度无明显旺季需求，预计贸易商补库仍不积极状态，而2018/2019是增产的第二年，目前的情形来看，尚不具备牛熊转换期的条件，中长期郑糖期价仍维持跌势。

图三

数据来源：WIND、瑞达研究院

国内白糖社会库存高于近三年的同期值

据了解，截至2018年5月末全国制糖企业累计总库存1234.22万吨，较去年同期下降3.32%，环比减少1.75%。制糖企业白糖库存开始转入下滑趋势，其中工业库存小幅减少至509.08万吨，国家储备糖保持不变仍为613.81万吨以及商业库存小幅上涨至62.9515万吨，这三大白糖库存量较上个月首次出现下滑，特别是工业库存明显进入下跌阶段，由于受到节日贸易商补库开始导致库存消耗增加。而国内食糖新增工业库存为455.96万吨，新增工业库存环比减少了16.73%，但压力大于平均水平，新增工业库存仍高于近三年以来同期水平，预计后期无明显需求提振下，该库存消耗仍需一定的时间来消耗。

图四

数据来源：WIND、瑞达研究院

但是在下跌已久的情况下，投资者又应该如何操作呢？

华泰期货认为在端午节后国内糖市处于短期磨底的阶段，近期甘蔗直补的传言打压了糖价，市场也陷入恐慌中，目前国内进入了糖市的“至暗时刻”，距离熊市周期底部越来越近。对于短期投资者可以利用传言进行逢高抛空操作，而对于长线投资者而言，目前已具备逐步轻仓买入的条件，后期可以直接逢低买入远月合约，下方极限5000元/吨左右。期权方面，现货商短期可在持有现货的基础上，进行滚动卖出略虚值看涨期权的备兑期权组合操作。未来半年左右，备兑期权组合操作可以作为现货收益的增强器持续进行。而对价值投资者而言，亦可以先卖出虚值看跌期权，并赚取其时间价值，随后再直接买入虚值看涨期权博取收益最大化。月差方面，投资者可以逢高构建809-901以及809-905的反套组合，长期目标为远月升水200元/吨。

弘业期货认为目前白糖市场仍然处于疲软阶段，直补政策降低了其“成本底”。各种利空因素接踵而至，预计郑糖磨底行情仍将持续，建议投资者反套操作，空1809多1901合约不失为较好的选择。

宏源期货认为以809为计的本榨季合约，主跌浪已接近尾声，809由于与现货贴水和下方的空间可评判，抗跌性增强，将逐步磨合与现货的贴水问题。但反过来，19年合约大的背景仍将延续熊市周期，对直补的预期、关于印度进口糖的不确定性，下榨季成本到底下降多少，都是些悬而未悬的问题。18/19榨季全球仍将处于过剩背景，国内延续增产周期，且国内糖市运行环境发生微妙的变化。按以往的统计规律和经验，本轮熊市周期将延续到2020年的1月至5月22日，理论上19年合约5000以上的价格都可以分批、分仓卖出套期保值。在熊市周期，大趋势下跌不宜主观臆断测底，更不宜去上演人性与周期的博弈。

国信期货表示近期宏观方面的影响较大，原糖波动加剧。但整体来看，上下空间都有限。郑糖夜盘受到外盘走软打压低开，随后维持弱势震荡，技术上转弱。如果现货依旧低迷，郑糖有继续下行可能。关注5100点一线支撑，操作上建议短线交易为主。

以上观点仅供参考，不构成操作建议。

七禾研究中心 韩奕舒根据网络综合整理

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