核 心 观 点

1、反复的贸易摩擦成为常态，贸易战升温为豆粕价格上涨再次注入强心剂，现货方面贸易商涨价的过程下游反应较为冷静。建议关注7月6日政策落地的实施情况及期间出现的新的贸易新政。

2、清明节过后，豆粕价格由国内的基本面情况主导，国内豆粕现货库存高企以及下游饲料需求的持续疲软，豆粕基差持续走弱，贸易商点价困难，高基差采购低基差销售，被迫“赌博”点价。短期基差有所回暖但是回到平水不太现实。

3、美国中西部地区天气条件良好，提振供应前景。关注USDA将于今年6月29日晚公布种植面积及季度库存报告，目前市场平均预计本次报告中美新豆种植面积为8969.1万英亩，高于3月时预估的8898.2万英亩，因此此次季度库存及种植面积报告预期偏空，预计短线美豆弱势格局难改。

4.预计豆粕价格整体仍处在易涨难跌格局，下半年整体在中美博弈下，不确定性大幅增加，今年不排除豆粕期货价格上3400，冲3600的可能。

详 细 内 容

一、贸易战反复无常，豆粕行情多空交投

清明节前，豆粕价格上涨主要受到结构性供给题材的影响：阿根廷大幅减产叠加贸易战预期，将豆粕价格推升至新高度。随着阿根廷减产的预期被逐渐消化，豆粕价格受贸易战的消息阶段性上涨，随着易摩擦频发，双方展开多轮交锋，直到清明节前争端领域涉及知识产权、大豆、牛肉、飞机、汽车等，将价格推至近期最高点。随后，盘中价格对贸易战的消息敏感度逐渐降低，消息的支撑减弱明显。5月20日当天，中美发表联合声明，表明会谈取得了建设性的成果，市场普遍预期贸易战硝烟渐消。6月15日，美国政府宣布将对从中国进口的约500亿美元的商品加征25%的关税。中国随即公布对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%关税的决定，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自7月6日起加征关税，对其余商品加征关税的时间另行公告。节后价格高开低走，一度触及涨停，但是资金获利导致其再度回落，6月22日最低一度跌破3000元关口。

直至昨日，中国对部分亚太贸易协定国家下调进口关税，部分国家大豆进口关税税率从3%调降至0%，增加了贸易战的预期。

阴晴不定的贸易战，影响了大豆到港量。6-7月份大豆到港量大，油厂买豆速度在减慢，因此9月份预估到港的大豆才700多万吨，10月份更少。最近由于巴西贴水比较高，榨利不是很好，加剧买豆速度放慢。加之库存大，基差比较弱。9-10月的具体到港还要根据贸易战，12月份以后要依赖美豆，如果贸易战影响增大，12月份到港将会更少。到7月份豆粕的压力还是比较大，9月开始压力会放缓。

反复的贸易摩擦成为常态，贸易战升温为豆粕价格上涨再次注入强心剂，现货方面贸易商涨价的过程下游反应较为冷静。

而随着7月6日中美正式启动互相加征25%关税时点逐渐逼近，届时也标志着贸易战真正爆发，基本面利空因素或暂被忽视，贸易战情绪将主导市场，豆粕价格有望继续得到提振。建议关注7月6日政策落地的实施情况及期间出现的新的贸易新政。

二、库存高企而需求持续疲弱，豆粕基差修复仍遇阻

从国内豆粕供需基本面来看，近期油厂压榨量继续增加，使得豆粕库存持续回升。截止6月22日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量123.82万吨，较此前一周的112.22万吨增加10.33%，但较去年同期120.39万吨增加2.77%。豆粕库存形成明显的堰塞湖局面。

当前基差持续下跌：4月1日基差还不错，但是清明节后基差不断下滑。贸易商点价困难：采购的基差比销售的基差偏高，点也不行不点也不行，因此出现被迫点价的情形。而且，贸易商很少有人在春节前全部点价，虽然买了很多基差，一直到9月，但是没有点价，利润很难完成。表面上看从2月份开始，油厂、饲料厂普遍反映需求不好。

但是从压榨来看，3月份的压榨量是750万吨，20万吨国产压榨，730万吨的进口压榨。去年同期压榨650万吨，历史超过700万吨的很少。全国市场需求还是好的。4-5月份压榨量明显下降，可以对应的是，但是清明节过后，6-9月基差亏损严重，目前下游和贸易商谨慎居多：阿根廷干旱导致盘面价格一路上涨，基差走弱，点价困难；随后转成一口价，集中在3200-3300的区间，清明节之后，遭遇基差跌和盘面跌，亏损加大；M9-1价差在-50的时候9月基差转1月点价，但是M9-1从-50跌到了-100左右。采购低价现货，平摊高价基差成本，目前采购现货仍谨慎，担心二次被套，而且油厂库容不够催提。期现已经回归一些，但是回到平水不太现实。

回顾豆粕基差，豆粕3月份的基差就已经没有那么理想。因为3月初到港预计在605万吨左右低于去年633万吨。实际3月初到港只有566万吨。但是基差不理想，说明终端需求没那么好。需求不好不是说不用了，而是采购的进度和购买心理有障碍。水产料、禽料、猪料的配方在3月之前没有变化，3月之后豆粕、玉米在饲料配方占比滑落较大。可以从侧面的数据来看，自去年10月以来至今年1月期间，秘鲁出口至中国的鱼粉数量合计仅为5907吨，这使得今年以来至3月底，我国鱼粉到货量都十分有限。但是，在今年2月期间秘鲁出口至中国的鱼粉数量为4.7万吨左右，而3月期间则上升至8.7万吨左右。同样是蛋白饲料，鱼粉进口量的大增说明豆粕在饲料配方中的占比滑落比较大。

在这里我们看一下引起饲料企业调配方的原因，是畜产品价格大幅下跌，现货市场持续低迷，终端补库力度不足。究其原因是产能释放和生产效率提升导致猪肉供给过剩。生猪从年初16元/千克到春节前14元/千克再到节后10.5元/千克。我们来做一个推算：能繁母猪到生猪出栏大概需要10个月，由此推算2018年二、三季度的活猪供给量对应的是2017.7-2017.12的能繁母猪数量。2017上半年生猪养殖利润处于高位将刺激后备母猪补栏，同时母猪淘汰量比较小，母猪产能总量将上升。经过4-5个月后转为能繁母猪，母猪产能增加，导致2018年生猪供应上升。猪粮比区间为10.3:1-7.7:1，猪价处于由重度上涨到轻度上涨的过程。高盈利背景下将刺激养殖户补栏，。此次猪价探底过程中，猪粮比已跌破5.5:1，是国家设置的蓝色预警去，但是暂时还不足以促使养殖户淘汰产能，因为经过3年多的盈利，猪场抗跌能力加强。如此不利于价格上行的情况下，理解或不理解价格终究还是出现了500-600元/吨的上涨。目前养殖利润虽然回暖但是存栏没有增加，导致这种情况的原因是出栏在加速。

最近猪价开始回暖，从存栏和出栏的角度来看，猪价基本已经见底。

未来两周油厂压榨量继续增加，预计豆粕库存或将继续增加，这也使得豆粕现货涨幅落后于期货，基差较之前有所修复，但仍处在较差的局面。

三、季度种植面积报告来袭，市场预期报告数据偏空

目前，美豆新作正处于生长季初期阶段，天气因素也成为了美豆价格涨跌的源动力之一。从最新的天气情况来看，美豆新作种植带大部分地区天气对作物生长有利，良好的天气条件令作物评级创下历史同期最高水平。从美国农业部（USDA）发布的最新作物周报显示，截至6月24日，美豆作物优良率为73%，与前一周持平，与市场预期相一致，但却是历史上同期最高。由于天气较好，优良率高，提振美豆的2018/19年度的供应前景，美豆价格也随之走跌。除此之外，USDA将于6月29日晚公布种植面积及季度库存报告数据，目前市场预计本次报告中美新豆种植面积为8969.1万英亩，高于3月时预估的8898.2万英亩，因此此次季度库存及种植面积报告预期偏空，预计短线美豆弱势格局难改。

除非月底报告数据出现大幅不及预期的利好提振，否则在目前产区天气良好及贸易战愈演愈烈的大环境下，预计现阶段美豆仍将在低位弱势震荡为主。

四、后期展望

在中美贸易战愈演愈烈的市场环境下，使得市场对于后期豆粕价格看多氛围愈加浓厚。正常情况下，10月份以后巴西大豆销售进入尾声，而10月至次年2月份的销售份额是属于美豆。但由于市场投资者对于中美贸易战的担忧，10月份以后装船的美豆买家非常谨慎，也使得10月份的买船量明显不足，这可能会使得四季度到港量不足。若后期对从美国来的进口大豆加征关税,南美大豆的需求将会增加,而今年南美又遭遇了阿根廷减产,未来南美豆的供需趋紧,成本抬升也将使得豆粕价格继续走升。

对于豆粕1901合约来说,未来原料供应仍就离不开美豆的进口份额,加税将导致原料成本抬升更加直接。因此，远月合约价格弹性要远远强于近月。

另一方面，纵观国内豆粕市场基本供需情况，供大于求的格局使得豆粕价格承压。近来豆粕期货价格持续走升，主要反映在贸易战的愈演愈烈上，使得国内豆粕供需基本面利空暂时被掩盖。但需要注意的是，相比于美元，近来人民币汇率大幅贬值，或将进一步推升大豆到港成本。加上7、8月份美豆将进入关键的生长期，在阿根廷大豆大幅减产的背景下，下半年美豆天气炒作也可能较为频繁。

预计豆粕价格整体仍处在易涨难跌格局，下半年整体在中美博弈下，不确定性大幅增加，今年不排除豆粕期货价格上3400，冲3600的可能。若豆粕期价回调到3000以内，安全边际较高，可适当接些豆粕多单。现货端，我们建议买家逢低保持安全库存，但不宜过分追高。