近期市场风险偏好显著趋弱，股指和商品指数下行，国债期货上行；市场聚焦于贸易摩擦对国内经济的负面影响，以及政策调整的对冲效用的评估。

为对冲贸易摩擦的外生变量，近两周国内政策持续调整，不动产登记实现全国联网、个税改革方案公布、定向降准支持小微企业和债转股、调降支小再贷款利率，显现出货币政策加速向中性回归，以及改革推进力度的强化。年内央行第三次降准引发市场关于政策宽松与否的分歧，本次降准释放增量资金约7000亿元，高于4月降准增量4000亿元，鼓励用来支持小微企业和债转股，其中债转股是新增支持领域，债转股可以降低相关企业债务负担且为长期资金，可防止信用违约风险的无界限蔓延。降准资金应用领域的界定，或释放出结构性宽松而非全局性宽松的信号意义。后期仍将有降准空间，流动性预期紧张或市场预期悲观时为降准敏感期。

结构性宽松的反面是结构性去杠杆，房地产、地方政府融资继续受限，国开行近日已将所有棚改合同审批权限上收总行，截至目前，抵押补充贷款（PSL）余额约3.1万亿元。国开行棚改相关贷款收紧，与PPP项目集中清理，均与地方政府负债整顿有关。地方债是防风险攻坚战中四大“灰犀牛”风险之一，另外三大“灰犀牛”风险为房地产、国企高杠杆、影子银行，金融去杠杆重点在影子银行。实体经济去杠杆关键在房地产、国企、地方债，同时也是打破刚性兑付预期，重构信用风险定价机制的核心。因此，降准所释放的宽松概念是结构性的，并非是房地产和基建领域的再度加杠杆导向。

结构性宽松以及中美经济强弱阶段的不同步，对人民币汇率有贬值压力，但结构性去杠杆基调不变，以及宏观层面良性去杠杆实现的可能性，对人民币汇率有支撑，这与2015—2016年贬值趋势形成的本质区别，预计人民币汇率贬值压力为阶段性且可控。自4月17日央行全面降准至今，美元兑人民币中间价呈现贬值状态，贬值幅度约5%至6.5960。汇率适度贬值叠加结构性宽松工具，有助于对冲中美贸易摩擦的负面影响，改变市场关于经济的悲观预期。据主流机构测算，500亿美元加征关税规模对国内GDP影响约负0.1%。

与降准和汇率贬值同步的是，税制改革也有提速迹象。消费增速和GDP占比权重的长期提升，关键在于税制改革，即收入分配体制改革，汽车、家电补贴政策则为短期工具。目前已知的个税改革方案，一方面提升起征点和免征支出对冲，减轻工薪阶层税负负担，同时增加反避税条款，强化高收入阶层的缴税和避税管理，提升征税效率。减税与增税若有效结合，或可避免个税演变成边缘税种，目前个税占美国税收比例约40%，但国内个税占比约8%。与此同时，也需关注房地产税推进的提速可能，个税和房地产税改革推进是财税改革的关键。

总体上，为对冲经济下行压力和贸易摩擦冲击，目前的国内政策组合表现为宽货币、紧信用、强改革，政策基调由紧缩状态向中性回归，结构性宽松和结构性去杠杆并存，风险资产价格运行中枢将下移，但受政策性扰动，大概率呈现阶段性振荡状态，由此把握去杠杆和防风险的动态平衡，相应的，市场的交易性机会为结构性非趋势性，不宜追涨杀跌。