一年刚好过半，一大批病歪歪的股票已经跌得半身不遂，瘫在两年来的新低爬不起来。

据券商中国统计，2018年上半年，上证指数下跌了13.90%，深成指下跌了15.04%，分别位居16个全球市场指数的第15名和第16名，同时，三年涨幅也双双垫底，从2015年6月28日以来，分别下跌了31%和34%。这样的成绩，实在是有点拿不出手。

看来，今年A股的期中考试，很多人免不了又要“再回首，泪眼朦胧”了。

经年累月的疲弱态势，莫名其妙的闪崩，遥不可及的赚钱效应，伤了太多投资者的心，以至于朋友聚会，为了不勾起痛苦回忆，大家自觉地刻意不去谈论股票。

昨晚，约了几位资本市场的大佬喝茶，事前说好了只谈风月不论国是，结果，几杯“蒙顶甘露”下肚，刺激得口水泛滥，又不能免俗地谈起了股市，不自量力地谈及A股与美国股市的差距所在，徒呼奈何地痛惜一代股民失去的十年。毕竟是股市中人啊，这是一个避不开的话题。

同是十年，是何原因让两个股市之间南辕北辙般的差别？

今年是08年次贷危机爆发之后的第十个年头。作为危机爆发的源头，道琼斯指数从07年的最高点14198.10点一路暴跌，最低跌至09年初的6469.95点，一年多时间跌掉一半。然而，从这个低点开始，美股却开启了长达十年的牛市，今年年初创下26608.90点的历史新高，涨了整整20000点，涨幅达到了三倍有多。

反观同期A股的走势，07年见顶6124.04点后，与美股同步跌至1664.93点的低谷，然而，十年过去了，上证指数却在3000点附近苦苦挣扎。

A股走势到底跟什么因素相关？

上周读了某权威媒体发布的一篇关于近期A股市场的评论文章，我觉得这篇文章对广大投资者可以起到一定的打气作用，文中所列A股具备走强基础的三大理由：

A股所处的环境，基本面是健康的；上市公司的盈利能力是强劲的；上市公司的估值是非常便宜的，跟英德相当，比美股便宜了一半……但是，我又反过来想了又想，还是百思不得其解，又便宜又好看却又跌跌不休的A股，问题出在哪儿呢？难道真的是这届股民不行？

权威媒体认为A股所处的宏观经济环境不支持股市大跌。中国经济增长目前依然处于中高速阶段，中美贸易冲突虽然会带来一些冲击，但是中国保持经济可持续、高质量发展的势头是有保障的。据统计，过去的11个季度里，中国经济增速都稳定在6.7%到6.9%之间，展现出强大的韧性和稳定性。

权威媒体认为A股的上市公司质量是在不断提高的。援引彭博新闻社的统计分析，从2009年到2017年，中国指数的平均利润率为11.3%，美国指数的平均利润率为7.4%。此外，除2016年外，中国指数每年的股本回报率也均高于美国指数。

今年上市公司一季度报显示，沪深股市3500多家上市公司中，6成多业绩实现同比增长。多元电信服务、生命科学工具和服务、建筑材料、家庭非耐用消费品、半导体产品和设备等行业净利润增长率都超过100%。

权威媒体还认为A股不是贵了而是全球最便宜，放在全球市场中比较，也是具有投资价值的。静态分析，当前沪深300指数的市盈率约为13倍，与英国富时100指数和德国DAX指数的水平相当。而美国道琼斯指数、标准500指数的市盈率高达25倍。

跟这些数字形成对比的是另一组数据，我相信每一位股民都可以读出其中的残酷：

今年是08年次贷危机爆发之后的第十个年头。作为危机爆发的源头，道琼斯指数从07年的最高点14198.10点一路暴跌，最低跌至09年初的6469.95点，一年多时间跌掉一半。然而，从这个低点开始，美股却开启了长达十年的牛市，今年年初创下26608.90点的历史新高，涨了整整20000点，涨幅达到了三倍有多。

反观同期A股的走势，07年见顶6124.04点后，与美股同步跌至1664.93点的低谷，然而，十年过去了，上证指数却在3000点附近苦苦挣扎。

到底是什么原因导致了两个股市之间南辕北辙般的差别呢？

有人说是因为A股还是一个不成熟市场，新兴加转轨嘛，投资者以散户为主，过度投机，不成熟造成的结果就是大幅波动。

于是，就有一种论调鼓吹，只要投资者接受并且坚持价值投资，A股就可以像美股一样开启长期牛市之旅。

而这种论调的价值投资内容无非就是，抛弃中小创，买低估值的蓝筹股，喝酒吃药，家电保险。你看看，贵州茅台从07年的140元最高点跌到08年的30.62，然后一路狂奔，十年后最高干到了803.50，算上分红派息，涨了30倍，比美股牛多了。

不是说茅台不好，而是因为，这十年来只有恰好买入并持有茅台等屈指可数的几只股票才能赚钱的现实让人感觉扭曲。

毕竟，茅台这样的股票，所占比例太小，小得对市值全球第二的A股来说，所能发挥的正能量有限。这10年来，就算投资者都去“喝酒吃药”，把这几只股票买到天上去，A股真的就可以走牛如美股吗？

我表示怀疑。

短期来说，投资者的行为模式对股市波动的影响很大。

但是，长期而言，与美国股市相比，根子还在于我们的上市公司中缺乏可以支撑长期牛市的中流砥柱。

这个中流砥柱不是少数几家上市公司，而是一个群体。

不是传统吃喝玩乐行业中的低估值蓝筹股，而是代表未来的科技创新行业。

不是那些永远囿于内需市场、只知道通过掠夺式不断提价来获取超额利润的自嗨式企业，而是不断通过技术迭代来赢得市场、满足用户需求、并有机会走向世界的、处于细分行业头部的高品质企业。

掰着手指头数数，能担当起A股市场中流砥柱的公司到底有哪些呢？

可以说，正是能担当中流砥柱作用的高品质公司的缺席，才是A股牛短熊长的根本原因。

如何正视中美股市在上市公司质量上的差距？

仅靠估值便宜的传统行业蓝筹股很难担当起推动牛市的的中流砥柱。

新经济时代的投资逻辑早就发生了翻天覆地的变化，我们很多人还在缘木求鱼、刻舟求剑甚至于守株待兔。

即便是当今世界价值投资的旗帜巴菲特，近年也在不断地改进投资理念，受查理·芒格的影响，伯克希尔·哈撒韦公司的投资组合中不断加大对科技创新公司的持股比例，苹果成为第一大重仓股，巴菲特甚至多次公开表示错过了亚马逊公司是其投资生涯中最愚蠢的错误。

价值投资理念画风早就变了，我们还纠结在PE多少倍PB多少倍ROE有多高才是便宜的股票才值得买入。

因此看到，传统行业的上市公司在美国和香港都很便宜，恒生AH股溢价指数在今年年初最高达到138.96，在今年二月初，同样的建设银行，A股竟然比H股溢价了接近40%，中信银行比H股溢价了近50%，这是盲目投机呢还是价值投资？恒生AH股溢价指数目前降低了不少，但是，仍然在118这个水平，说明跌了这么多，A股比H股还是贵了接近20%。

所以，拿便宜说事是没用的，投资者不买账，你能说他们全是傻子、疯子？

看看查理·芒格是如何修正巴菲特的价值投资体系的就可以发现，格雷厄姆的“当股票价格低于价值才是最好买入的机会”，只有在1929年大萧条时期才有可能批量出现，在经济稳定发展的环境中，这种机会很少。

所以，芒格理解的价值投资不是为捡便宜而去买入低估值的烟屁股公司，而是“以公允的价格买入高品质的公司”，便宜没好货，好货不便宜，关键你理解的“公允价格”是一个什么概念？是PE还是PB？对于尚处于亏损或者微利阶段的科技网络股，这些传统的估值模型都不管用了。

买股票就是买未来，没有一大批能够挑大梁的创新企业，我们拿什么跟美国股市比较呢？

不懂科技的人盲目乐观，科技界的明白人却忧心重重。

科技日报总编辑刘亚东最近的一个演讲引起共鸣。

他说，公众有必要了解更多的东西，尤其应该知道，我们也有不“厉害”的地方，甚至还受制于人。

我们今天一些喜大普奔的科技成就，比如大飞机，人家半个多世纪前就有了。我们今天一些正在苦苦攻关的重大项目，比如载人登月，美国1969年就已大功告成，明年整整50年。这些都是看得见、摸得着的差距。

中国的科学技术与美国及其他西方发达国家相比有很大差距，这本来是常识，不是问题。可是，国内偏偏有一些人，一会儿说“新四大发明”，一会儿说“全面赶超”、“主体超越”，“中国现在的经济实力、科技实力、综合国力都分别超越美国，成为世界第一”，还算得有整有零，说得有鼻子有眼儿。明明是在别人的地基上盖了房子，非说自己有完全、永久产权。

如果只是鼓舞士气也就罢了，可麻烦的是，发出这些论调的人忽悠了领导，忽悠了公众，甚至忽悠了自己，这就成了问题。

持同样态度的还有华为公司董事、高级副总裁陈黎芳。她在今年华为新员工座谈会上发问，真正的美国制造，你了解多少？

我们不要小富即安，我们不要以为手头有几个活钱就了不得，如果产业没有增长潜力，没有附加值，没有精钢钻，光做牛仔裤和运动鞋，不管做得多好，做得多大，都不可能赶上美国。都还是农民工进城。

想赶上美国，不但要有中国自己的通用电气，波音，也要有中国自己的诺斯洛普格拉曼，霍尼韦尔，洛克希德·马丁，雷神，汤普森·拉莫·伍尔德里奇，联合技术，利顿工业，达信，CSC，ITT，联合防务，休斯电子，L-3通信，艾连特技术系统，哈里斯，罗克韦尔，阿尔康工业，韦里迪安，西利康图解计算，布兹·阿伦·哈密尔顿，普利迈克斯技术，米特里......EGG，DRS，泰里达因技术，列·谢格勒，装备支援系统，蒂坦，安特翁，AM General，电子数据系统，奥什科什，库比克等等，更要有中国自己的通用汽车，陶氏，亨斯曼，PPG，伊士曼化工，孟山都，道康宁，惠普和安捷伦，IBM，泰科，英特尔，卡特彼勒，德尔福，杜邦，江森自控，思科，3M，迪尔，固特异，施乐，艾默生，惠而浦，摩托罗拉，朗讯，辉瑞、罗氏、礼来等等。

上述这些企业加上普林斯顿，哈佛，耶鲁，斯坦福，伯克利，加州理工，麻省理工，芝加哥，哥伦比亚多等等大学才是美国综合国力的支柱，才是美国骄傲的本钱，才是美国强大的原因。

陈黎芳说，经过这30年奋力追赶，我们与美国距离虽然不是差十万八千里了，但是还差得远，二万五千里总是有的。

科技创新上长期存在的巨大差距，反映在股市上，就是两个市场在上市公司质量上的差距。这应该是一种正比例关系吧？

如何化解蓝筹股与中小创的二元对立？

上市公司品质的评价体系应该与时俱进。

还是用市盈率、市净率、ROE这些标准，很难适应新经济时代对科技网络公司价值评价的新形势与新要求。

假如用这套体系，亚马逊不仅没办法上市，就算上市了，也因为连年亏损而退市。

美国股市的中流砥柱就是一大批像苹果微软亚马逊特斯拉之类的高科技公司。

而占据A股市值前50的公司，基本上都是银行保险白酒地产这样的传统行业，对于这些公司，成熟市场给予的估值本来就很低，这不是投资者有眼不识宝贝的问题，对比H股，可以比较的A股都是处于大幅溢价状态，例如，A股的银行股很便宜吗？对不起，H股还可以打八折。这就是现实的资本市场，便宜还是贵，资本说了才算。

A股走势跟美股的一个不同之处在于，A股的风格轮动更频繁、更极端、更猛烈，而美股风格轮动的周期很长。

蓝筹板块代表的价值投资与中小创代表的主题投机之间经常表现得水火不容，这两种理念与风格的长期交锋、对抗，形成了A股市场独有的鲜明的风格轮动现象。

从2017年开始，A股市场经历了历史上最长的一次风格转换，一九格局下，漂亮50为代表的低估值核心蓝筹股持续走强，以茅台五粮液美的格力恒瑞为旗帜的大消费板块不断刷新历史新高，短期涨幅惊人，于是，市场沉浸在由价值投资推动长期牛市的乐观预期中，因为，按照大家的理解，A股长期萎靡不振就是无节操的投机者们一手造成的，只要投机被压住了，投机分子被干死了，价值投资成为机构与散户的共识，那么，牛市的开启就是顺理成章的事情。

结果，事与愿违，在中美贸易摩擦的外部因素扰动之下，A股价值投资显得成色不够，没能经受考验，美股小跌，A股大跌，美股反弹，A股阴跌，A股市场上大部分漂亮50跌起来并不比中小创要冷静克制，同样是斯文扫地，花容失色。

当然，为了挽回漂亮50引领价值牛市的大好形势，在抵抗巨熊袭击的战斗中，主力还是蛮拼的，硬是把市值万亿的贵州茅台拉得创了历史新高，不管人家是“兵来”还是“水来”，我就是一招——拉茅台，世界吻我以痛，我将报之以茅台……总是这一招，难免不管用，茅台确实还是挂在半空，大盘小盘却面目全非了。

每到关键处，总是能看见有着外资背景的北上资金积极买入白酒与医药，感觉是在为A股保驾护航，想不到“国际友人”的觉悟这么高，有一种白求恩同志带着国际医疗队回来了的感觉。

没错，由于制度设计等因素，A股市场与一批本来可以起到中流砥柱作用的高品质公司擦肩而过，BATJ这批代表新经济发展方向的互联网公司没有成为A股的中流砥柱，却为美国股市与香港股市的长期牛市贡献了源源不断的动力，这不能不说是A股市场的一大憾事。

但是，一个市场的制度设计毕竟还是要适应资本市场不断变化发展的新形势的，抱残守缺，结果一定是落后挨唾弃。香港股市就曾经因为“同股必须同权”的原因而痛失阿里巴巴，在残酷无情的现实面前，港交所幡然醒悟，最终放弃了过去的原则。亡羊补牢，犹未迟也，随后引来了一大批新经济类的创新企业前往香港上市。

今年以来，管理层加大了对创新企业登陆A股市场的政策支持力度，一批拥有自主知识产权的创新企业快速在A股上市，还有一批已经在海外上市的高品质创新企业准备通过发行CDR等方式回归A股，这些举措无疑是积极的建设性的，对于提升A股市场上市公司质量，改善上市公司结构，打造A股市场的中流砥柱，都具有十分重大的导向意义。

如何恢复创业板的创新原动力？

创业板估值较高一直是被诟病的主要问题，有人总是拿评价主板的传统行业的估值标准来套创业板，这种简单粗暴的评价方法不知误导了多少投资者。

现在大家似乎都不谈设立创业板的初衷是什么，也忘记了创业板的使命是为科技创新企业服务的，它当初对标的可是美国的纳斯达克啊。按照规划，由于创业板上市公司主要是高科技公司，这些公司的发展特性就是业绩波动比较大，企业发展前景的不确定性因素比较多，投资这种公司就是高风险高收益，所以，监管部门要求，在投资者开立股票投资账户的时候，对于开通创业板交易设立了一定的准入门槛，有年龄、股龄等诸多限制，投资满两年和不满两年的需要签不同的风险揭示书，创业板从开户环节开始就不同于主板。

可见，对创业板上市公司的估值体系就应该参照纳斯达克等成熟市场对科网股的估值标准，就不应该与主板一样，甚至要求创业板一切向主板看齐。

小米美团带血上市获得600亿美元高估值（虽然最终仅有484亿美元），中小创公司的估值却被盈利指标绑住了手脚，双重标准盛行，投资者如何才能不“人格分裂”？

以主板的标准要求创业板，而主板的估值标准基本上是惟市盈率而论。

按照这把尺子去衡量，创业板当然就是高市盈率了，高市盈率就是泡沫太厉害，就是高风险，高风险的公司就是“黑五类”……在这种逻辑的推动下，背负“高市盈率”恶名的创业板，只好以漫长的下跌来完成自我救赎。

对高市盈率的天生反感让被闪崩吓坏了的投资者在搞价值投资的时候又一窝蜂扎堆少数几只蓝筹股。

人们似乎忘记了创业板的历史使命是推动创新。

问题在于，A股的低估值蓝筹股与H股相比简直就是个伪命题，A/H溢价平均130，蓝筹并不便宜。

对已经获得国际社会认同的创新公司，比如独角兽们，没有人会拿市盈率高低说事，因为，买创新企业买的是它们的未来，而不是当下的盈利水平。

对创业板横加指责的正是它的估值水平高。但是，美国股市，有多少家公司却是带血上市，比如亚马逊，他们要是在A股，就算上市了，恐怕早就成ST，甚至退市多少年了。

其实，按照10亿美金估值的国际标准，创业板称得上“独角兽”的上市公司也不在少数。关键是，投资者不承认它们是独角兽而已，因为，现在大家讨论的独角兽差不多已经是恐龙了。

假如我们认同创业板中独角兽公司的价值，就可以用相同的标准去支持那些还在成长过程中的创新公司，给予他们支持与帮助。

回归创业板的创新定位，在A股市场培育出来更多高品质的创新型公司，甚至培养出一批独角兽来，这是提升上市公司质量的重要途径，相信A股经由创新驱动，长期牛市仍然可以期待。