近期我们在密集走访各类债券投资者，交流我们对下半年宏观经济、金融监管和债券市场的看法。每次我们路演，都会有很深的感触，感受到投资者的喜悦、焦虑、彷徨等等。但这次与众不同，即便是规模收缩的很厉害，天天在打折卖债的投资者，从言语交流之间，我们都没有感受到他们的恐惧和焦虑，仿佛这些情况都已经持续了好久，见怪不怪，已经麻木了。投资者通常抛出来的第一个问题就是信用债的这种局面什么时候会好转？触发因素是什么？但这个问题的复杂程度，不是三两句话可以说清楚，即便是监管机构，可能也不容易说清楚。古语有云：蜀道难，难于上青天！我们认为很适合用来形容此情此景。

在路演过程中，我们感受到非银机构总体的状态是在卖债，甚至是打折卖债，即使没有那么大的卖出压力，但买债动力也都不强。卖债的原因在于被赎回。比如，不少券商资管和基金公司的委外专户被持续赎回。与2016年的委外繁荣发展形成了鲜明对比。委外被赎回，一方面是业绩的问题，另一方面也是合规性和业务模式的问题。比如资管新规的向下和向上穿透模式，很大程度上影响着委外这种业务模式，未来委外的规模可能还会收缩。不少银行理财也表示，未来纯债类的委外会减少，回归银行自己管理。除了委外赎回以外，一些公募债基也有被赎回的情况，尤其是如果这些公募债基配置了比较多的信用债或者低评级信用债。这是机构和散户投资者担心信用风险的发酵会影响到后续基金的表现，因此选择先赎回。有意思是的一点是，同样是跌，近期股市下跌比较多的情况下，散户赎回股基的情况不是很严重，但赎回债基的不少。中国的投资文化中，散户可以接受股票大幅下跌，但不太能接受债券亏钱或者违约。因为在散户投资者的眼中，股票就是价格大幅波动的品种，涨跌都正常，而债券是稳定收益的品种，价格大幅起落和违约亏损本金是不能接受的。基于上述原因，我们走访的券商资管和基金公司专户的规模今年以来普遍都有收缩，卖债是常态。

大家好奇的一点是，如果这么多机构都在卖，那什么样的机构会出来买？事实上，能买的肯定都是有钱机构。比如大家近期所讨论的，独角兽基金如果暂时没有CDR可以配置，那么按照基金合同规定，可以先买一些债券作为底仓，包括利率债和高等级信用债，但可惜的是，能买的范围也仅限于高等级信用债，一些评级比较低的信用债买不了。另外，也有一些专户拿到新的委外资金（这种情况不多，只有过去业绩比较好的机构存在这种情况），也会有一些配置动力。还有一些混合型基金，风险偏好高一些，在股市近期下跌明显，暂时看不到股市机会的情况下，这些混合型基金也会出来买一些打折的债券，“割韭菜”。另外，一些债券私募也会趁机选一些便宜货来买入。债券投资者打趣的把这类型投资者比喻为“秃鹫”。

对于银行理财而言，虽然没有那么大的卖出压力，但也没有更多的新增资金进行配置。我们走访了不少银行理财机构，情况都大同小异，在资管新规总则出台后，大家都在等待细则出台。因为总则在很多表述上仍属于比较模糊，大家期待细则予以明确，否则业务的调整无法开展。比如，理财机构希望明确哪些产品是可以继续采用成本计价的，比如货基型产品是否可以成本计价，封闭式产品是否可以成本计价；还希望明确非标的明确定义，银登中心和北金所的产品是否属于非标；理财配置的非标在过渡期到期后如果还没到期，如何处理；理财管理费如何收取；理财在过渡期按照什么进度有所存量不合规产品；过渡期内，是否可以发行老产品对接新资产。这些问题都是理财所关心的。在细则没有明确的情况下，银行理财采取的策略就是存量滚动，少量尝试净值型产品和长期限封闭式产品对接非标。从我们的沟通交流来看，这些真正意义上的合规产品，都不是很好卖。因为存量的预期收益型产品还在卖，相比之下，这些合规产品的吸引力不是很强，要么期限过长，要么净值波动，无法预期收益。由于理财只是存量滚动，没有新增规模，因此传统的预期收益型产品的报价利率也在往下调，毕竟在不追求规模的情况下，业绩导向转为利润，因此不再比拼负债端价格。但理财规模没有增长的情况下，也没有更多的新增资金用于配置新发行的债券，导致4月末以来，整体信用债的买盘减弱不少。毕竟理财资金是信用债的配置大户。

市场普遍等待理财细则落地，期待细则落地之后理财的配置力量会有所恢复。但我们预计即便细则出台，鉴于细则此前经过反复多轮的博弈和讨论，最终出来的版本也会比较“含糊”，对于上面提到的很多细节问题也不会给予很清晰的说法。银行理财依然会缺乏清晰的指导。这种含糊不清的表述方式，表面上是希望缓冲对市场的冲击，但实际的影响未必。因为一旦表述模糊，那么最终解释权可能落到地方银监和地方央行手上，而地方监管的执法尺度很严，往往是按照最严格的理解来执行的，那么这反而使得银行理财可以缓冲的地带比较少。而且，按照2年半的过渡期，银行理财年内仍需要压缩不低规模的存量不合规产品规模（按照理财存量30万亿计算，年内可能也需要压缩几万亿），那么银行理财后续的配置力量就会更弱。而目前银行理财还没开始整改，只是滚量滚动，规模还没有开始下滑。从这个角度而言，对非标和信用债市场而言，真正的压力可能还没开始释放。

相对而言，银行表内自营账户的情况会好于银行理财和非银机构，毕竟自营账户还有增量资金可以配债。不过自营账户的配置需求主要集中在利率债，信用债方面配置需求很弱，可能会适量买入ABS。银行自营账户面临的问题是今年存款增长缓慢，而同业负债比例受到约束，银行资金更多用于支持信贷，用于配置债券的资金不是很多。当然，也有一些中小银行在压缩同业资产的过程中，腾出来的资金回到表内用于增加债券配置。但整体上而言，今年银行表内自营资金用于债券配置的资金也不多，弱于去年。但接下来，地方债供给量将开始上升，银行都很关注后续地方债的供给。毕竟银行或多或少都需要被动配置地方债，加上地方债与国债之间的利差在扩大，地方债对银行的吸引力也在上升。一旦银行增加了地方债配置，可能会挤出其他债券的配置。

但无论是哪类型机构，表外还是表内，有钱还是没钱，目前在债券投资上，都表现出来一个共同的特征——风险偏好下降。即便是过去风险偏好比较高的银行理财，以往都是以追求收益率为目的，现在在资管新规的引导下，风险偏好都明显下降。因为过去资金池模式是可以熨平风险的，买1000支债券，其中有10支违约，问题都是不大的，其他的资产收益可以熨平。但一旦禁止资金池，风险需要切割，那么每个产品对应10支债券，其中一支违约就需要打破刚兑。所以，尽管中国目前债券违约率还不是很高，可能不到1%，比成熟发达市场低，但在游戏玩法变化的情况下，现在不是违约率1%和10%的区别，是0和1的区别。无论是1个违约还是10个违约，投资经理可能都要下岗。这导致市场的风险承接能力急速下滑，从而使得信用风险更容易蔓延。从沟通交流中可以看到，目前各类型投资者在投资信用债时，都出台了更加严格的标准划分，从而通过这些硬指标来切割风险。比如，过去机构为了追求收益，喜欢配置私募债，现在都限制投资私募债，转向公募债；过去为了提高收益，都喜欢配置AA评级债券，现在基本全面禁止投资AA评级，转为AAA和AA+，甚至有些机构连AA+可能都不会投；过去民营企业债券因收益率相对较高，比较受欢迎，但目前民营企业债券几乎被全面限制，即使一些大型的民营房地产企业都比较难受青睐；城投平台债券也是明显分化，市场需求集中在省市级城投，县级城投较为谨慎，而省际之间的分化也十分明显，一些基建大省以及政府债务负担较重的省份，目前投资者也是比较规避的心态。

从6月份信用债发行的情况来看，市场需求依然疲弱，不少低评级信用债依然发行困难导致取消发行。信用债整体净增量仍维持低位。

目前中国金融体系和经济面临的问题绝不仅仅只是信用债的问题。信用债只是一个缩影，反映了信用收缩的状况。虽然目前中国不存在系统性风险，但可能存在系统性问题，即金融严监管导致的风险偏好下降不可逆，从而导致在有限的蛋糕资源当中，切蛋糕更加的不均衡，从而加速了各行各业的分化和挤出。中国的债券市场是中国重要的融资组成部分，但不是唯一的部分，但债券市场所折射出来的问题，是整个金融体系的问题，具有很强的代表性。即金融严监管和金融去杠杆的过程当中，所有金融机构的风险偏好都在下降，甚至下降的比较明显。这种风险偏好下降具有传染性和自我强化特征，会如同病毒一样迅速蔓延。次贷危机和欧债危机之后，美联储和欧央行极力扩大QE，但银行的信用扩张很长一段时间内都没有起色，就是因为风险偏好下降。即使央行通过QE向银行注入流动性，银行也不愿意冒风险去增加放贷，因为相比于存放央行拿很低的利率或者负利率，将贷款投放出去，如果出现本金亏损，那么银行宁可将钱趴在央行的账上。一旦银行体系出现惜贷行为，那么再松的货币政策可能都无补于事。而不得不指望更为积极的财政政策来调动经济。

虽然中国目前还没有出现当年美国和欧洲那么严重的惜贷情绪，但风险偏好的持续下降也值得警惕。比如，我们虽然看到央行4月份以来持续通过降准和定向降准来向银行体系投放资金，也了解到6月份央行向银行释放了比较多的信贷额度，但银行未必就能顺畅的将资金投放出去。从今年银行的企业类贷款投放区域来看，基本上在向珠三角和长三角等经济发达地区集中（图16），而经济落后省份的信贷投放在减少，这也说明银行表内的风险偏好在下降。而且银行目前在贷款层面，更倾向于投放居民贷款，一是居民房贷的风险权重低，占用资本少，二是居民的消费贷利率比较高，不比企业贷款低，而且足够分散，风险也更可控。这导致企业可以获得的贷款流动性支持不足。而且，即便银行愿意投放贷款，也还有其他的制约因素。包括存款增长偏慢、资本充足率不够、表内监管趋严等等。首先，今年银行存款增长偏慢，尤其是企业存款出现了负增长（图17），鉴于各项流动性指标都高度依赖于存款，一旦存款因为同业资产萎缩而下滑，那么银行的贷款投放速度就会受到制约。可以这么理解，在没有存款增长的情况下，瞬间投放很多贷款会导致各项流动性指标恶化。而且最近几年来看，银行的贷存比持续上升，虽然不再考核贷存比，但实际上银行在贷款和存款匹配度上是在恶化。其次，银行今年在表外非标回表的情况下，挤占了不少资本金，导致不少银行目前资本金都比较稀缺。在股市下跌的背景下，银行通过定增、IPO和转债等股权融资的难度上升，补充资本的节奏依然很慢。缺资本将制约银行的信贷投放。包括债转股也会明显受到资本金的约束。毕竟银行的贷款子公司转换的股票都得并表，风险权重高达400%以上。在银行连买信用债都嫌占用的风险权重高的情况下，更没有很大的动力去做债转股。再者，今年严监管的背景下，银行受到了银监的各种处罚，不仅是罚款银行，银行的高管也不要负连带责任，导致银行的风险偏好很低，宁可不干事也不能出风险，所以更不愿意投放一些普惠贷款，怕不良率升高。种种这些制约因素导致即使央行降准释放了资金，也增加了信贷额度，银行依然很难大幅投放表内贷款。贷款的增量不能完全弥补表外其他社融分项的萎缩。尤其是目前银行理财规模还没开始收缩，一旦理财也跟随表内同业资产收缩，那么仅仅靠贷款可能无法弥补同业资产和表外理财这两个影子银行的收缩。

在整体流动性蛋糕很难做大的情况下，如我们半年报《僧多粥少，加米还是加水？》所分析，今年切蛋糕的过程十分不均衡，导致行业和企业之间的分化加剧，在不少企业盈利创新高的同时，也有一大堆企业正在死去。尤其是房地产企业对非房地产企业的挤出、上游行业对下游行业的挤出以及国企央企对民营企业的挤出十分突出。

房地产切到更大的蛋糕，下半年可能各种政策进一步抑制房地产，但也需要警惕融资需求拐头向下，从旺盛到不足。如果贷款增量不能弥补其他融资渠道的萎缩，那么广义流动性对实体经济依然是偏紧的。在流动性蛋糕缩小的情况，切蛋糕的不均衡导致了中国企业状况的分化。值得一提的是房地产对非房地产企业的挤出。中国经济其实是高度依赖于房地产。房地产企业和居民买房的房地产相关融资占中国的社融总量超过一半，名副其实的中国第一大行业。房地产的资产存量也远远高于股市和债市等其他金融资产的存量。今年来看，固定资产投资增速中，只有房地产投资是一枝独秀（图18），维持在10%以上的增速。主要的驱动力来自房地产企业购置了大量的土地，推动了房地产投资的和融资维持在高位。土地出让金规模继续创新高，一方面是地方政府在各种融资受限后更加依赖于卖地，另一方面是房地产企业为了竞争销量排名以便相对容易获得融资和低成本融资，也加大了拿地和开发力度。更多的土地购置意味着更强的融资需求。今年房地产企业的融资需求实际上是高于去年的。在融资渠道收缩的情况下，房地产企业只能以更高的利率融资，从而加速挤出其他出不起那么高成本的非房地产企业。从信托增量来看，今年维度房地产信托没有萎缩，其他行业的信托融资都明显下滑（图19）。

也正是因为各地房价还在上涨，而房地产过强的融资需求也对其他非房地产行业形成了挤出，目前高层意识到需要对房地产进行更强的调控。因此，在中国经济有走弱迹象的同时，中国不仅不会放松房地产，还会进一步收紧房地产。政策思路是，从源头上抽掉三四线房价上涨的助推器——棚改，进一步收紧居民房贷，从而抑制居民的买房需求，另一方面，进一步收紧房地产企业的各种融资，避免对其他行业有过强的挤出。近期来看，发改委限制了房地产企业的海外发债，银行对房企的开发贷进一步限制到50强甚至30强房企以内。而房企的国内发债条件也进一步收紧。加上债券投资者自我收紧投资房地产企业的门槛，房企的融资将比上半年更加艰难。预计下半年房地产企业的拿地将会变慢，房地产投资增速将会开始逐步回落，带动整体固定资产投资增速进一步放缓。虽然房地产可能对其他行业融资形成了挤出，但如果房地产销量和投资放缓，鉴于房地产带动的上下游行业很多，可能整体经济和融资需求都会跟随房地产而回落。资金供给不足导致广谱利率上升的局面可能转为融资需求不足而广谱利率开始回落的局面。

去杠杆的主基调难以改变，但中国式去杠杆的问题在于没有伴随中央政府加杠杆，因此货币条件的放松最终被迫落在利率和汇率层面的放松。即便在去杠杆的过程中遇到各种问题和困难，但目前中国的去杠杆进程无法逆转，高层也认为目前经济有韧性，仍需要继续推进去杠杆。既然去杠杆进程延续，且贷款也很难弥补其他社融分项的萎缩，因此M2和社融增速年内仍将维持在偏低水平。而货币条件主要包括货币增速、实际利率和实际汇率。从货币条件指数来看（图20），中国的货币条件已经大为收紧，从历史经验来看，货币条件收紧之后，经济也将随之下滑。如果不是改善货币增速，最终货币条件的改善只能依赖于利率和汇率条件的放松。

中国目前的去杠杆之所以痛苦，是因为没有其他人加杠杆来提供利润来源。因此，当企业要去杠杆、居民部门要缓杠杆、城投平台要控杠杆，如果没有中央政府的加杠杆来缓冲，必然会出现上面所分析的，蛋糕越来越小，但切蛋糕越来越不均衡。所谓的蛋糕，其实就是某些经济主体加杠杆提供的利润源泉。在2008年次贷危机之前，中国的蛋糕很大程度上来自于海外，即中国有较大的贸易顺差，且占中国GDP的比例很高，说白了当时中国人主要是赚老外的钱。在2008年次贷危机之后，直到2014年，中国的蛋糕转化为制造业企业、房地产企业和城投平台的加杠杆，即企业的加杠杆，企业债务率大幅上升。这个过程，中国企业的需求带动了海外经济的复苏，帮助美国和欧洲从次贷和欧债危机中走出来。2015年到2017年，在企业去杠杆和供给侧改革的背景下，中国企业的杠杆有所放缓，主要是居民杠杆快速提升，居民的买房和消费需求支撑了国内企业和海外经济。尤其是中国人这几年越来越喜欢海外旅游，导致旅游项下的贸易逆差持续扩大，甚至盖过了货物顺差，导致中国在今年一季度出现了历史上第一次经常账户逆差。来到2018年，企业继续去杠杆，但这次，居民杠杆也开始放缓，城投平台杠杆全方位受到抑制。但中国已经不像2007年那样可以从全球获得很大的贸易顺差蛋糕，我们的货物顺差持续缩小，甚至在激烈的中美贸易摩擦当中，顺差可能还会继续压缩，但服务项的逆差因为人民币汇率对一篮子货币偏强还在扩大。在这种情况下，中国其实是没有了利润源头，因为我们既赚不到国内经济主体加杠杆的钱，也赚不到老外加杠杆的钱（顺差）。没有利润源头的去杠杆就是一个伪命题，其实是去不掉的。

美国当年次贷危机之后的企业和居民去杠杆，其实依赖的是中央政府的加杠杆。美国财政赤字率连续几年保持在8%以上，中央政府杠杆率从次贷之前的60%在短短几年上升到100%以上。其实美国是用中央政府加杠杆的钱作为利润源头，缓解了居民和企业的杠杆，让居民和企业顺利的降低杠杆。因此最近几年，美国居民和企业重新开始加杠杆，加上美国财政部今年继续扩大财政赤字，中央政府也加杠杆，相当于居民、企业和政府同时加杠杆，为美国经济提供了源源不断的动力，助推美国股市、房市和美元走强。反观中国，各个主体都要去杠杆，但没有中央政府提高杠杆来支撑，甚至前几个月来看，财政收入增速在加快，财政支出增速在放缓，财政存款上升甚至侵蚀了部分企业利润。

如果没有中央政府杠杆的大幅提升来缓冲其他主体的去杠杆，那么最终来看，经济压力的释放就只能依赖于利率和汇率。利率的下降相当于把企业部门的压力转移到金融部门，汇率的贬值相当于把国内的压力转移到海外。因此，中美利差和人民币汇率，看着是很重要的约束货币政策放松空间的条件，但如果没有更加积极的财政政策的配合，最后经济下滑的压力可能导致这些约束条件都不在重要，该松还是得松。尤其是当一个国家处于加杠杆进程，另一个国家处于去杠杆进程，那么利率走势自然也可以是分道扬镳的。最然政策博弈的路径和过程很复杂，但我们知道结果无非也就是那么几种，但无论是哪一种，投资者都需要将资金放在在安全的篮子里面，利率债自然是比信用债更为委托，高等级信用债也比低等级更为稳妥。如果没有中央政府加杠杆，那么利率债未来可能会显著跑赢其他风险资产。今年很可能不是比谁赚钱多的一年，是比谁不亏钱或者亏钱少的一年。