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杨志江：复旦大学和香港大学MBA，招商期货上海营业部总经理，期货行业从业16年，从业以来持续专注于产业研究，尤其对棉花有非常深的理解，对棉花产业有严谨的研究框架和分析逻辑。

精彩观点：

现在文华指数160点处于从90年代初到现在这二十多年以来相对高位区。

工业品推动了商品这次的反弹上涨。这一波工业品上涨的幅度受政策影响大一点。

供给侧改革至少有两年时间了，所以这种题材对工业品推动来讲，属于强弩之末，慢慢在弱化。

这次商品流入210亿其中农产品占了8成，因为它反弹比较早，从今年近半年反弹来讲，工业品稍微晚了一点。

增库存是比较快的，国家政策一支持，供给方面就有两位数的增长，但是消化库存需要供给和需求的差额，所以去库存一般是比较慢的，特别是农产品。 

农产品这么多年来库存这么高，现在库存普遍的下降，国家在理顺这种关系，等降到正常水平之后，未来农产品肯定是会有更好的机会的。

什么时间农产品能真正的上涨，关键还是看整个去库存的力度，现在实际上处于去库存的下半场，农产品库存还没有达到合理的水平。

我认为农产品真的要上涨崛起，先要把前期积累的库存达到正常的水平，达到正常水平之后我觉得农产品的机会可能会更大一点。

库存消费比是年度期末库存除以当年的消费量，这个数据是衡量一个商品潜在供给能力的一个非常重要的指标。

棉花这个品种一旦完成去库存后期机会还是蛮好的，2019/2020年度棉花短缺的可能性是比较大的。

（贸易战影响）从两个方面分析，一：国内农产品对外依存度；二：国家是进口国还是出口国。

第一个方面，首先分析美国这次的贸易政策是长期政策还是短期的，或者说是权宜之计。第二方面，了解美国这次贸易战的目的是什么。第三方面，从投资者角度来讲，这样的政策实施以后要对最坏的结果有一个预期。

（美国推出的）这些政策长期性的可能性比较大，它不是权宜之计而是长期的。

美国后面不会妥协，很可能采取比较激进的措施，由于预期会有这些政策手段，所以对未来经济影响要保持一种警醒。

研究商品是要对不确定性进行分析，棉花政策是确定性的，所以政策不应该成为分析棉花市场的重点。

整个新疆产量受这次低温和大风影响，总体上产量影响幅度应该不会超过4%，因为这是初期，即使大风刮了后期还可以补种。

进入2018/2019年度开始，中国的棉花供需格局会进入紧平衡，再往后面推一年，进入2019/2020年度，中国棉花供应格局会出现短缺。

目前（棉花）这波上涨有些操之过急，不太合适。

进入2018年度以后，棉花未来会很难看到1字头的价格，特别是2019年度，2019年度棉花出现1字头的概率是微乎其微的。

通过调研才能理解产业里的细节问题，很少会受情绪的影响，因为你接手的是第一手资料。

调研之前要对产业基础的内容知识要一定程度上熟悉。

调研要有所收获，还需要具有独立思考的能力，你要明白为什么要出去做调研，调研的目的是什么，你要了解什么情况。

调研实际上是一个长期的过程。

农产品调研供给端是可行的，需求端的调研我认为效果都一般。

不管什么样的商品，它的价格趋势方向，最主要的影响因素还是供需，供给和需求是基本面因素，这是影响商品价格的最主要的因素，商品价格同时也受到宏观因素影响。

农产品价格宏观关系，就是发动机（基本面）和洋流（宏观）的关系，但在不同阶段，发动机和洋流会出现哪个力量更强的问题。

天气因素是不可控的，防范这些风险我觉得要把握农产品的生长规律。

解读USDA数据全球趋势是相对数研究更靠谱，研究国别的时候最好用该国国内权威机构数据，要注意区分。

说玉米是影响农产品牛市的主因，我认为是有道理的，但是未来玉米会不会出现牛市，这个我很难去判断，我认为出现牛市有个条件，它要完成去库存。

企业与风险管理子公司结合做合作套保或风险对冲，包括做场外期权，这样的效果肯定比自己参与市场，从长期来看，效果会好一点。

做研究是抬头看路，做实盘是低头走路。研究与实盘的区别来说，我觉得关键在知行合一。

如果能做到知行合一，具备一定的技术，又有很强大的心脏，就一定能够转型成功。

七禾网1、杨总您好，感谢您在百忙之中与七禾网进行深度对话。据统计今年商品市场净流入资金210亿，其中农产品占到了8成，市场中有声音说农产品要崛起了，您是否认同？您觉得大量资金涌入农产品的原因在哪里？

杨志江：关于农产品是否要崛起这个问题，我们可以看到从2015年底到2016年初，这一波大宗商品开始反弹的时候，它的反弹幅度有差别，也就是说从2015年底到2016年初大宗商品反弹到目前总体是上升趋势，但在上升过程中工业品上涨幅度更大，农产品上涨浮动相对来说要小一点。大家看到农产品反弹幅度相对小，认为未来可能要补涨，所以更关心和关注农产品反弹问题，即所说的农产品这个板块要崛起。

我们来看一下数据，文华商品指数从2015年的11月下旬开始反弹，当时文华商品指数是从106点开始反弹，到2016年12月中旬达到了高点160点附近，反弹幅度达到57%，到目前为止（6月27日）在160点附近，仍旧处于2015年底商品反弹以来相对的高位区，如果我们不考虑2010年和2011商品大涨那段时间，现在文华指数160点处于从90年代初到现在这二十多年以来相对高位区。

文华商品指数分工业品指数和农产品指数，我们来看一下工业品指数这次反弹的情况，2015年以来商品大涨主要是工业品上涨推动的，文华的工业品指数从2015年十一月下旬90点附近开始反弹，到2016年12月中旬，也就是近一年的时间达到了164点，反弹幅度达到82%， 2017年9月4日，达到了高点174，目前为止也在160点左右，这个160点相对来讲也属于高位区，所以刚才讲是工业品推动了商品这次的反弹上涨。

我们来看一下农产品的情况，农产品这轮上涨筑底的时间相对来说晚一点，农产品是从2016年的2月底3月初才开始筑底反弹，文华商品农产品指数从2016年2月29日的124点开始反弹，2016年的12月中旬达到了高点157点，涨幅27%，到目前为止，在150点附近。从90年代初到现在的长期来看，150点相对来讲也是处于高位区域，但这个高位要除去2010年和2011年这种极端情况。所以我们刚才讲这次商品价格上涨主要是工业品推动，这一年时间，工业品基本涨了82%，农产品才涨了27%，这是从这一波上涨的幅度来讲的。市场就会认为，农产品这波涨的少，后期是不是机会多一点。上面这波上涨，工业品上涨幅度大于农产品，原因是什么呢？在于工业品主要受惠于供给侧改革，受惠于青山绿水环保政策，所以这一波工业品上涨的幅度受政策影响大一点。

到目前为止，供给侧改革至少有两年时间了，所以这种题材对工业品推动来讲，属于强弩之末，慢慢在弱化。在2014年度之前，大部分农产品库存度比较高，但从2014年开始，这三四年农产品一直在持续的去库存，工业品供给侧改革影响力度在减弱，农产品的去库存一直在持续，从这种情况格局变化来讲，大家对农产品也有一个相对好的预期。所以如果大家看好大宗商品的话，市场可能倾向于选择农产品，所以市场中有声音说农产品要崛起这个问题，从上涨幅度和影响因素来讲，市场上可能有这种情绪，但是从短期上来看，你会发现从2018年1月到现在近半年的时间，文华商品农产品指数应该是提前反弹的，文华商品农产品指数从2018年的2月5日开始筑底反弹，但这次工业品指数是延后两个月，差不多从3月30日开始反弹。这次商品流入210亿其中农产品占了8成，因为它反弹比较早，从今年近半年反弹来讲，工业品稍微晚了一点。

再补充一下，从农产品机会上来讲，我觉得整个市场里面去库存这种情况确实是在一直持续，之前国家对于农产品一直有一些政策，这些政策影响了农产品供需格局。比如，为什么到目前为止一直讨论农产品去库存的问题，是因为之前由于政策影响，导致农产品积累了大量的库存，这些库存导致了农产品供需失衡，目前为止要降农产品库存，但库存不可能一下子降下去，因为政策产生的时候对产量的增加幅度是比较大的，降库存要靠供需缺口，并不是说降库存今年就不种了，种还是要种的，需求和供给的缺口实际上就没有那么大，去库存需要经过供需缺口来把以前增加的库存消化掉。所以你会发现增库存是比较快的，国家政策一支持，供给方面就有两位数的增长，但是消化库存需要供给和需求的差额，所以去库存一般是比较慢的，特别是农产品。 2011年到2013年棉花由于国家的临时收储，这三年时间收了1650万吨棉花。去库存来讲，从2014年开始，临时收储政策取消之后开始进行直补政策，直补之后就是真正的开始去库存，去库存经过三四年时间，下个棉花年度年度，2018年度，才会慢慢恢复到正常水平，所以去库存需要这么长的时间。玉米也是这样，玉米之前国家有一个临时收储政策，玉米和大豆都有这个临时收储政策，大豆的临时收储政策也是在2014年就取消掉了，也是改成了直补。什么是临时收储，当时国家定一个价格敞开进行收购。临时收储的时候，收农产品是贸易商进行收购，实际上这个效果没有直补政策要好，通过贸易商来收购的话，贸易商要收个高价，农民给他提价，经过这样一轮传导，这种收购农民获益相对少，补贴效率较低，实际上农民最后获得的利益不一定最大，因为中间还有一个贸易商的利润。

棉花临时收储这几年，即2011到2013年，贸易商赚的钵满盆满，农民虽然也赚到了一点，但肯定没有贸易商赚得多，农民受惠的力度不大，临时收储政策目标是让农民受益，但由于中间有贸易商这个环节，贸易商受益是更大一些。

从2014年改变这种弊端，采取直接补贴政策，直接补贴政策是直接让种植者受益，对种植户进行直接补贴。以棉花为例，国家定一个目标价格对生产者直接补贴，定一个补贴价格比如18600，对农户来讲，它到市场上卖籽棉，折算成皮棉均价是15000，那么国家补贴你3600，这样直接补贴给种植者，这样的效果是让终端种植者直接受益，直补政策改变了临时收储政策农民受益有限这个弊端。大豆、棉花在2014年从临时收储变成直接补贴政策，玉米在2016年以后也变成了直补，之前也是临时收储。

直补政策有什么好处呢？以前临时收储时是国家直接干预，它扰乱了供给需求的市场关系，农户种植时只管种植不看需求，它就按国家定的价格，划算我就种，不划算就不种，一般国家定的价格比较高，它就狠命的种，导致前两年库存一直在堆，临时收储敞开了收，只要这个价，来者不拒一直收，导致供求关系严重失衡。目标价格补贴实际上就是让市场定价，比方说国家定了一个价格18600，市场价格超过18600国家是不补贴的，低于18600的话按照销售价格与18600的差价补贴，这样的话，实际上不管在18600点以上还是以下，基本上都是按照市场价格来销售，低于18600大家还是正常的销售，对农民来讲最终还是会拿到差额，买卖变成市场行为，理顺了市场的关系。这个政策是目标价格补贴让农民受益，但从商品供求关系来讲，已经是趋向于市场化，这个政策相对来讲是一个比较合理的政策。

从棉花这个品种来讲，2014年后你会发现，农民的种植面积受到国家调控，价格越来越市场化，内地基本上就不再种棉花了，因为棉花的直补政策是针对新疆，内地是没有的，所以内地从2014年开始基本上就不种植棉花了，这样的话棉花产量有所减少，同时需求保持相对平稳，库存就慢慢开始消化。所以大家也都看到了库存下降这种趋势，农产品这么多年来库存这么高，现在库存普遍的下降，国家在理顺这种关系，等降到正常水平之后，未来农产品肯定是会有更好的机会的。所以上面说到农产品要崛起，可能有人说它的机会比工业品更好一点，但是什么时间农产品能真正的上涨，关键还是看整个去库存的力度，现在实际上处于去库存的下半场，农产品库存还没有达到合理的水平，棉花也是这种情况，库存还是比较高，玉米也是库存比较高，包括一些油脂，也就是说虽然现在是去库存，库存还没有达到正常的水平，但基本是处于去库存的末期。所以大家会有这种预期。

七禾网2、那您是否认同农产品要崛起这个观点？

杨志江：农产品崛起这个观点，我觉得就现在来讲还是需要去消化库存，目前为止农产品库存还是偏高，如果库存消化到正常水平之后就有机会。我就拿棉花举例，到目前为止，按照美国农业部USDA的口径来讲，中国库存消费比还在80%，库存消费比还是比较高的，但2018/2019年度后经过持续下降可能会慢慢接近正常水平，这还需要将近一年的时间，这是美国农业部的口径。但是根据中国棉花信息网口径来讲，也需要到到2018/2019中国棉花库存消费比能达到正常水平附近。所以棉花这个品种库存要达到正常的水平还需要大概一年或一年半的时间，玉米也是一样，玉米当年临时收储之后积累了大量的库存，超过两亿吨，经过这两年的抛储之后，国储里面玉米库存应该是还有8000万吨以上，这是国储的库存，还不包括商业储的库存。这些库存都是要经过逐步的消化，所以说去库存是处于一种尾声，但是库存还是比较大，所以我认为农产品真的要上涨崛起，先要把前期积累的库存达到正常的水平，达到正常水平之后我觉得农产品的机会可能会更大一点。我们站在农产品去库存的后半段或末期，展望未来，市场对未来农产品报以较好预期是可以理解的，也是值得期待的。

七禾网3、库存消费比是一个什么样的概念？

杨志江：库存消费比是年度期末库存除以当年的消费量，这个数据是衡量一个商品潜在供给能力的一个非常重要的指标，如果库存消费比是200%，在未来两年即使出现绝产，期末库存还足够消费两年，如果库存消费比是100%，意味着即使下一年度绝产，库存足够消费一年。但是由于商品特性不一样，以棉花举例，棉花的库存消费比的正常水平大概在50%左右，中国的库存消费比偏低一点是47%，这是正常的情况下。棉花库存消费比正常水平在50%上下，这意味着棉花这个品种整个社会的库存水平足够消费半年是比较正常的，现在中国的库存消费比按照USDA的口径来说是80%，但如果按照中国棉花信息网的口径来讲已经达到60%左右，当前的库存水平仍稍高。这两个库存消费比的口径不一样，如何解读USDA报告的问题待会再解释。

七禾网4、除了苹果、棉花等近期出现大幅波动的品种，大部分农产品的走势并不明朗，“农产品牛市论”似乎很难成立，您是否看好农产品板块的后市？

杨志江：整个农产品趋势，我判断难度较大，但总体来讲目前处于去库存的末期，如果库存达到正常水平，未来的趋势还是可期望的，但是还是要具体的单个品种，刚才你提到了棉花，那就谈一下棉花这个品种的后市。

棉花底部大方向向上的概率比较大，底部是逐步抬升的。为什么会这样？就是因为棉花去库存目前为止处于后半段，在2018年度中国棉花信息网的口径，国内棉花库存消费比能够达到正常水平，在2019年度美国农业部口径，国内棉花库存消费比能够达到正常水平。也就是说在2017/2018年度，国内棉花市场格局还是偏宽松的，但进入2018/2019年度，中国棉花供需格局会处于一种紧平衡，也就是说在新的年度基本可以完成去库存的任务，库存消费比能够达到并且略低于正常的水平，按照近几年中国棉花产量和需求的增速来看，再往后面展望一年，到2019/2020年度，中国棉花会进入短缺，从市场预期来看，毫无疑问棉花就是逢低买入底部抬升。所以棉花这个品种一旦完成去库存后期机会还是蛮好的，2019/2020年度棉花短缺的可能性是比较大的。

七禾网5、国内近几年一直在进行农产品的去库存，但从期货市场中却没有明显的体现出价格波动，您觉得主要原因是什么？

杨志江：这几年商品去库存的过程价格是向下的，因为它从非常高的绝对库存降到正常水平的过程中总体上格局是过剩，只有达到了临界点，达到正常水平或偏低的水平价格可能会有一个向上的预期或者说是比较好的机会。所以去库存如果没有达到临界点，虽然是在去库存，但是价格还是偏高，在没有达到临界点的情况下价格不会出现明确的向上预期，达到临界点之后，市场预期会比较一致。

去库存是一个缓慢的过程，库存一旦累积起来，像中国的棉花库存消费比在2014/2015年度接近200%，也就是说就算两年不生产也够用，但是棉花还是要种的，这些库存需要靠供给和需求的缺口来慢慢消化，这需要一个很长的过程。