01

本次回调是对前期汇率超升的纠偏

汇率作为两国货币的比价，本质上反映的是两国经济基本面的相对变化，因此汇率的变动是对一国经济状况的综合反映，是所有经济变量共同作用的结果。主流的汇率决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支说、资产市场说等。

2015年“811”汇改以来，人民币和美元脱钩，实现了中间价定价机制的市场化，汇率的变动更加灵活有效。我们对影响汇率的各个变量进行研究后发现，中美10年期国债收益率的利差（美国10年期国债到期收益率-中债10年期国债到期收益率）对汇率有很好的解释效果，是人民币汇率预期的领先变量，一般领先于远期汇率变动2-4个月左右。从历史经验数据来看，近期的人民币汇率市场显示抛补的利率平价理论在中国有很好的实践效果。

可以观察到，中美利差一般领先于汇率升贴水2-4个月见顶/底。美中国债利差和滞后两期美元兑人民币汇率相关系数（见图 3）从2015年底以来基本在（0.5-1）区间内运行，但2017年9月以来，随着美中国债利差的不断拉大，人民币反而持续升值，这也使得二者的相关系数大大偏离了历史阈值。也就是说，2017年四季度开始，在中美利差已经触底反弹的情况下，人民币汇率远期相对即期汇率升水的情况却一直持续，拐点迟迟未现。

6月初以来人民币汇率见顶后出现急剧下跌，汇率变动的拐点相比于利差的拐点整整延后了7个月，此轮人民币的下跌相较于中美利差变动十分迟钝，而人民币此次的回调其实是前期汇率超升的纠偏，因此无论贬值的幅度还是速度都是超乎预期的。鉴于目前美中利差仍在持续走扩，预计未来1-2月内人民币仍有1%-2%的贬值空间，即中间价在（6.7-6.8）波动。

02

人民币汇率变动将如何影响后续股票市场？

人民币汇率对股票市场的影响主要体现在资金流动和公司盈利两个方面，短期来看资金流动的影响冲击显然更大。从资金流动角度来看，美元计价的股市回报率决定了外资资金的流动方向。

我们比较了月度的陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率，发现二者走势基本一致，可以说人民币汇率的变动对外资短期的资金流动是有直接影响的。因此对于股市来说人民币后续的贬值预期可能会在短期内加剧外资的资金流出。

其实不仅是A股，从全球范围看，美元指数的变化对海外股市波动是有直接影响的。从全球大类资产配置的角度来说，海外权益市场投资回报率既和当地的经济基本面有关，也和汇率因素相关，美元升值会侵蚀（以美元为初始投资货币）海外投资者的回报率，对于资本市场开放程度较高的新兴市场国家来说，本国汇率的贬值会带来海外资金的大幅回撤，从而加剧股市的波动性。因此对于新兴市场国家而言，美元指数的波动和新兴市场股指走势呈现高度负相关。也就是说，每一轮美元的升值周期中新兴市场都面临着股市下跌的风险（见图 5）。

纵观今年以来全球资本市场的表现，发达市场国家的权益回报率远远跑赢新兴市场国家。为了便于比较，我们同时统计了全球主要市场国家股市的美元回报率，可以发现美元的升值一定程度上加剧了新兴市场和发达市场的股市表现分化（见图 6）。

但是值得注意的是，由于自身内部的各种原因，A股的当前调整幅度相对各新兴市场国家来看也是较大的。因此在本轮美元升值周期中，以本币计价的指数涨跌幅中，沪深300当前的跌幅要显著高于其他新兴市场国家，所以我们预计后续A股市场受美元升值的负面边际影响相对会比较小。A股超跌已经消化了多数汇率冲击。

另一方面汇率的变动会影响部分行业上市公司的盈利。一是汇率直接影响进出口相关行业的毛利。人民币贬值会刺激海外需求，利好出口导向型产业及其产业链上游行业，但是对依赖资源进口类的行业会明显抬升成本，压缩利润空间。二是汇率变动会直接影响公司的汇兑损益。2015年汇改以来，人民币汇率实现了更灵活有效的双向波动，上市公司对冲外汇风险的能力也在不断提升。单纯从上市公司汇兑损益对净利润的贡献来看，人民币贬值对出口导向型的上市公司利润是有增厚效应的，整体来看对A股的总利润也是有正向贡献的。

此外，从汇率对A股走势的结构性影响来看，人民币汇率贬值对股市的悲观预期的影响主要体现在权重股银行地产上。我们可以看到2017年以来人民币的涨跌和银行地产相对大盘超额收益的涨跌趋势基本一致（即人民币贬值往往会带来金融地产指数下跌）。主要原因是金融地产是人民币计价资产的直接代表且是大盘的权重板块，贬值预期会导致外资对这些资产的抛售。

另一个方面是从外资持股占该行业总市值的比重来看，目前外资持股比例最高的是家电、休闲服务和食品饮料等板块（陆港通持股占比占该行业A股总市值比重超过5%），若人民币持续贬值造成海外资金大幅回流，这些行业预计将受到更大的冲击。