估值优势不能抵消利空影响

最近，全球金融市场动荡加剧，中国股市在6月份加速下跌，股票指数估值大多数跌至近年来的最低位，这是否意味着中国A股跌势已经结束了呢？笔者认为，从驱动因素来看，流动性和公司盈利都不利于A股。一方面股权质押风险还在释放，信用收缩下流动性还在边际收紧；另一方面规模以上工业企业利润因部分企业退出市场而维持高位，但实际情况比较严峻（中小企业利润下滑更快被迫退出）。中国经济面临短期守住不触发系统性风险的底线和长期经济结构必须去杠杆的矛盾。因此，三大期指探底趋势难言结束，阶段性反弹不能视为反转。

A股流动性和盈利都不乐观

2018年经济工作主要有三大任务：防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治，其中防范化解重大风险就是要将宏观杠杆稳定下来，部分领域杠杆要降下来，因此企业、居民和政府三大部门都开始去杠杆。

然而，去杠杆必然会带来短期阵痛。去杠杆（金融方面）必然带来银行信贷收紧，企业各个融资渠道面临价格上涨、额度紧张的冲击。央行2018年一季度货币政策报告显示，贷款利率中枢持续上升，3月一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为74.35%，较上年12月上升9.94个百分点；非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，较上年12月上升0.22个百分点。

从实际情况来看，民营企业面临的冲击比较明显，融资成本普遍抬升。

从利润来看，国家统计局公布的数据显示，2018年1—5月，全国规模以上企业利润总额同比增速为16.5%。但实际情况是，规模以上工业企业数量减少，大约有6000家，统计局的利润增速是存活下来的企业利润增速，可比增速高估了整体规模以上企业的盈利状况，低估了经济的下行压力。

表为民营企业融资成本2018年6月和2017年同期对比

股权质押风险还在释放

统计数据显示，A股股权质押比较普遍，自2013年国内开通场内质押业务以来，几乎全部上市公司都有参与股权质押融资。随着利率上升，股权质押的公司面临利息上升的压力，高质押比例的公司可能面临更多的解押压力。对于上市公司来说，第一大股东高集中度的股票质押一旦发生风险，那么对市场信心冲击是较大的。

根据过去五年股权质押情况统计，未来两年是公司股权集中解押的时间窗口，2018年下半年股权质押到期规模为1.03万亿元，2019年及2020年到期规模分别为1.29万亿元、5643亿元。按申万一级行业分类，高爆仓的行业有采掘行业、通信行业、电子行业及建筑装饰行业。

地产股跌势还会持续

2017年以来，虽然央行收紧开发贷款，之后国家发改委限制房企外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，但是由于楼市销售火爆，房企融资压力暂时未显现。2018年，楼市调控加码，一方面国开行收缩棚改项目审批和货币化安置比例，另一方面进一步收缩房地产开发商的融资，下半年开发商的拿地和开工可能被迫收缩，最终会影响房地产投资。

中美贸易摩擦的持久性

尽管7月6日美国只是对来自中国500亿美元的部分商品加征关税，但是未来规模大概率会扩大，中美两个超级大国争夺新时代国际秩序的主导权决定了这种博弈的持久性。

总的来看，当前中国经济面临内外双重冲击，内部存在去杠杆下民营经济遇到困境、楼市风险点突出等经济边际走弱冲击，外部存在中美贸易摩擦下出口前景欠佳的担忧。国际市场风险也不容忽视——国际原油价格冲高带来的美国经济局部过热和美联储加息带来的新兴市场资本外流风险。中国A股短期面临流动性和股权质押风险，长期面临经济边际走弱和国际经济复苏减缓的风险。