以生产人造金刚石为主业的郑州华晶金刚石股份有限公司(华晶股份)不久将在创业板上市，作为国内人造金刚石产能排行第三的企业，华晶股份“点石成金”般的主营业务或许能引发创业板投资者的美好想象。

　　然而，当仔细研究和解读国内人造金刚石行业自2001年以来发展的历史、当前的产能充足甚至略显过剩的背景，以及华晶股份在行业中面临的剧烈竞争，我们发现，华晶股份自2004年设立至今所表现出的“高成长性”更多的是建立在行业阶段性快速发展之上的产能扩充，公司在招股说明书中强调的部分领先技术和成本控制能力虽然“所言非虚”，但却不是其过往业绩增长的核心要素。当国内人造金刚石行业发展到新的阶段以后，华晶股份以往的业绩增长模式或难延续，其未来的成长性面临严峻的挑战，这种挑战并非可以通过募资扩张产能来化解。

　　八年成就第一大国

　　解读华晶股份，就不得不将其放在国内人造金刚石行业这一大背景之下。实际上，中国人造金刚石行业的大发展是在进入21世纪以后：从2001年到2009年，我国人造金刚石的总产量由16亿克拉增加到54亿克拉，8年当中增长了2.4倍，年均复合增长率16.4%，这种增长速度是惊人的。

　　同时，我国现在已经成为人造金刚石当之无愧的第一生产大国——54亿克拉的年产量占到了世界人造金刚石总产量的70%以上。

　　过去8年间国内人造金刚石行业的大发展一方面是因为国内下游需求的迅速提升，特别是国内基建投资规模持续扩大、传统加工领域的技术升级、全球制造业中心向国内转移等因素；另外一方面则是人造金刚石出口的拉动，根据海关的统计数据，2008年我国人造金刚石的出口量为13.5亿克拉，较2001年增长了7倍之多，年均复合增长率37%，出口的主要目的地为日本和美国。

　　人造金刚石产能第一大国的光环仍难掩国内人造金刚石企业的竞争劣势。我国每年仍需要进口部分高端人造金刚石产品来满足国内市场需求。从价格上来看，我国进口的人造金刚石单价是出口单价的2.4-7.2倍。在日本市场上，美国、爱尔兰、韩国三国产品单价平均是我国的3-10倍，而美国市场上的爱尔兰、韩国产品单价平均是我国的3.5-4.4倍。

　　技术能力的偏弱和高端产成品的不足是造成国内人造金刚石行业处于竞争劣势的根本原因。而过去数年中，行业的发展基本呈现“产能不断扩张，价格不断下降”的格局：从2001年的0.1美元/克拉的出口价格一路下滑到2008年的0.069美元/克拉，降幅超过30%。在下游需求旺盛的情况下，国内人造金刚石产能迅速扩充，上马的企业并不用为产品的销路太过发愁，但节节下滑的产品价格却逐年给企业经营带来了压力。

　　成立于2004年的华晶股份，系由其控股股东“河南华晶超硬材料股份有限公司”以其人造金刚石生产相关的主要资产设立，而“河南华晶超硬材料股份有限公司”正是成立于2001年。从华晶股份成立前后的发展来看，其业务正是跟随着国内人造金刚石行业的发展而逐步成长。

　　在国内快速发展的行业背景下成长起来的华晶股份，无疑也具有“产能不断扩张，价格不断下降”的特点。华晶股份2007年的产品销售价格尚在0.51元人民币/克拉，但随着其产能在2009年再度增加0.8亿克拉，销售价格进一步下滑到了0.43元人民币/克拉，2年间降幅近16%。华晶股份的金刚石产品尽管略高于国内一般小规模企业的产品价格约10%，但相比起国际市场上的高端制造商，仍是一个较低水平的竞争者。

　　利润为何“高速增长”

　　产品价格不断下滑的情况下，我们仍然可以看到华晶股份过往3年(2007-2009)业绩呈现的高增长特点。华晶股份2007年到2009年的营业收入分别为0.93亿元、1.55亿元和1.83亿元；净利润分别为2465万元、4128万元和5246万元。

　　从上述数据可以看出，华晶股份的净利润和营业收入从2007年到2009年的增长幅度是大致相当的，这意味着该公司呈现在财务报表上的业绩增长更多的是依靠产能扩张、销售增加来实现的。这一点可以从毛利率变动中得到印证，华晶股份2007年度的毛利率在41%，而2008和2009年度分别为44.8%和45.1%，变动幅度有限。可以说，单从华晶股份过去3年的业绩表现看，它确实并不违背创业板企业“高增长”的要求，但这种高增长所依托的核心并不是技术的提升、成本的控制，而是产能逐年的加速扩张。

　　华晶股份在招股说明书中一再强调其技术的领先和成本控制的优势。从实际的财务数据看，在近2年着力于成本控制的华晶股份也确实小幅提高了毛利率：2008年度华晶股份产品单位平均主营业务成本比上年度降低10.83%，而对应的单位平均售价比上年度降低4.18%，售价的降幅小于成本的降幅导致2008 年度主营业务毛利率比2007年度提高4个百分点；2009年产品单位平均主营业务成本比上年下降12.08%，而对应的单位平均售价比上年度下降11.65%，售价的降幅小于成本的降幅导致2009 年主营业务毛利率比2008年度提高0.27个百分点。但如前所述，这种毛利率的小幅变动带来的利润增加是有限的，华晶股份过往3年业绩体现出来的业绩高增长主要并不是依靠技术的进步和成本的控制。

　　与业绩翻番不符的是，如果从资本回报的角度来考量华晶股份，我们可以看到华晶股份近年业绩高速增长背后并没有带来经营能力的提升，其业绩的增长与资本投入并不成正比。由于在2008年初进行了增资，华晶股份的净资产从2007年末的0.9亿元增加到2008年的2.59亿元，净资产增幅为187.8%，而同期的净利润增幅仅为67.46%。体现在财务数据上，华晶股份的净资产收益率实际上从2007年到2009年是逐年下滑的：2007年净资产收益率为30.37%，2008年为26.86%，到2009年上市前为17.62%。

　　“这就像是说一个农场主2007年种1亩地，他的产量有限，为了提高粮食产量，他投入更多的地，2008年种植面积达到3亩，我们到2009年看到他现在的产量是种1亩地时的2倍，但这并不意味着他经营能力的提升，相反，他的资本投入并没有带来同比例的回报。看创业板企业的成长性，不是简单的看它过去几年的业绩规模增长了多少，更应该关注它这种增长背后所依托的核心是什么。”中信建投的一位分析师在解析华晶股份业绩和净资产收益率的情况时如是比喻。

　　扩产：求解之道？

　　华晶股份2009年的人造金刚石产量为4.02亿克拉，而其国内竞争对手黄河旋风的产能已经超过15亿克拉。此外，国内产能最大的中南钻石股份有限公司的产能已达到25亿克拉。

　　华晶股份此次募集资金主要投向为年产3亿克拉的人造金刚石项目，规划投资近2亿元，建设周期为18个月。但是，扩充产能是不是国内人造金刚石企业发展的求解之道？

　　在2008年底美国金融危机袭来，并迅速蔓延至全球，使全球经济遭受重创后。国内实际上将面临着低端制造业的转型、经济结构的调整，出口也难以保持以往的高速增长。人造金刚石的市场需求能否得到预期的增长？这似乎是国内人造金刚石企业需要思考的问题。

　　经过以往年间的产能快速扩张，产能占到全球70%的情况下，国内人造金刚石企业增长的核心或许要转向技术实力的提升和高端产品的研发。而从华晶股份过往的发展和项目的投向来看，其向投资者描绘的高速业绩增长背后，仍有许多值得关注的“问题”。