2018年7月14日，“扑克投资策略论坛·2018下半年”召开。本文是第一场圆桌讨论——决战2018，谁能成为下半年资金追捧的王者？——的纪录精要。主持人为上海半夏投资管理中心（有限合伙）创始合伙人李蓓，嘉宾为交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏、敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆以及上海睿福投资管理有限公司总经理付爱民。

在此次圆桌讨论中，扑克智咖们就下半年大宗商品、股票和债券大类资产走势进行分析和预测。

李蓓：很高兴接受扑克的邀请，给大家主持这个圆桌论坛讨论下半年的产业机会，因为扑克主要是对大宗商品比较专注，后面我先讨论大宗商品，再讨论一下股票和债券大类资产。

徐总观点很明确，他认为下半年要跌，我想问一下另外两位对下半年有什么看法，如果和徐总看法不一样，有什么理由或者逻辑，或者如果你认同下半年要跌，有没有其他需要补充的理由？以及他刚才讲到之外你看到的其他证据。

付爱民：宏观时间把握不一样，大的方向我也赞同洪总，整个市场偏悲观。转点在什么时间点？贸易战开始了，我们认为悲观情绪是在加速的。所以我同意，甚至更悲观。

李蓓：你看到了什么东西？哪些证据？

付爱民：供给侧改革本身就是应对危机的产物，经过三年改革以后，很多表面因素被掩盖了，但是需求更加少。需求随着供给侧改革临近阶段，边际效应下降需求萎缩程度会逐渐暴露出来，加上美国加息，降准有点余地，但是只会对债务方面起效，对实质性没有太大作用，而只是一个延缓。宏观可以调控的政策越来越少，加上三四线城市房地产销售火爆，某种意义上进一步透支了内需，甚至三四线城市房价上涨，一线不涨了，三四线房地产增长也接近顶部了，这方面我觉得相对偏悲观。未来更加着重于需求能不能拉动，而这是因为，需求本身消耗比较大了，余地不是太大。

洪灏：我比小庆更悲观，这一波里面有以前没有遇到的，比如房地产的问题，整体指标来看,像以前重新成为经济新一轮增长动力不太现实，需要依靠别的东西。今年基建下来得很快，实在不行搞一点基建，央行整体资产负债表增长速度在放缓，如果是这样的话，以前央行去承接商业银行不能承接或者不愿意承担的风险，但现在这种趋势在减弱。全球其他主要的央行也在缩表，年初的时候的情景已经很多年没有见过了，新兴市场运行到2007年的高点再没有往上走。种种迹象表明我们面临风险还是比较大的，这个阶段应对措施没有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要讨论商品。

洪灏：这个时候来自增长的需求，再进一步萎缩的话或者增速放缓的话，涨幅大大缩小了。虽然环保可以收缩，随着上半年需求回落，最终还是反映在需求。

李蓓：到目前为止商品市场分化非常明显，看工业品看到有色和黑色都是中国需求占比最大的工业品，黑色尤其是螺纹钢增长比较高，一部分是供应的因素。我想问一下，各位看后续什么情况下会分化，第一这种分化会不会继续延续一段时间？还是回归？第二如果继续分化靠什么力量驱动分化，如果要回归的话什么情况下发生回归的拐点？这轮行情下来，你们觉得黑色会跌得多还是有色跌得多？

徐小庆：分化原因受供给影响小的像有色跌得最多包括橡胶，受供给影响跌得最少的是黑色。从分化转向共振核心问题是需求，如果需求不好，最后和看股票市场一样，消费股最抗跌，大家都抱团取暖，如果经济不好，消费股的盈利最后会出现比较明显的下滑，强势股一定会补跌。你讲的消费股的稳定性这些可能都没有用了，因为是到后周期时，包括基本面都会恶化，带来的高估值也会下降，商品市场也是如此，需求出现问题和国内需求最相关的一定是黑色。至少在需求发酵的时间，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的时候，只要库存稍微增加一些，大家做多的情绪会变得非常脆弱。

长期看，这轮商品和以往最大的区别是，产能没有显著的扩大，股票市场龙头公司和非龙头公司分化是存在的，因为行业集中度提高了。把供给问题放到长期角度来讲，这种分化特征可能还是会持续，总体来讲，在供给少的品种当中，价格中枢一定会提高，供给没有提供的价格中枢会往下走，长期分化是存在的。但是并不影响需求短期担忧情况下，在很短时间内可能会跌破，这是很正常的。

李蓓：第二个问题你现在自己做交易，你说需求下滑了是一个重要的出发点，你做交易时会跟踪什么指标，看什么东西，当这个东西触发一个什么条件的时候，会考虑投黑色？

徐小庆：期货层面上很多时候是情绪，如果要观察指标，是观察一些指标和市场反应相互印证。比如大家对一些东西开始忽略，实际上说明情绪在累计的，比如今年3月份库存增加值本来就不是好事情，但是你反而不怎么担心：比如旺季本来应该没有库存，反过来最近这两周黑色出现显著的反弹，前面情绪也是到了另外一个极致。库存确实是在下降，但是因为担心宏观，所以也很谨慎，这个时候反而出现反弹。

宏微观的问题今年不会总是一步的，交易结构来讲如果要讲短期交易，像黑色通常可以在两周时间，把未来一两个月的逻辑演绎完了，就跳到另外一个逻辑上去。要不，你就坚持你的逻辑，其实来回你就发现你不动，总有你赚钱的时候再出来。市场还是会演绎到你坚持的部分；要不然就是在市场演绎的逻辑情绪当中可以跳来跳去，包括交易的技巧，以及对整个市场包括朋友圈，微信圈，要有一个敏锐的感受度。这是现在我自己也在做的深切感受。

没有大趋势出来之前，各种逻辑去试一试，你要完全马上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是两回事，这个大家应该都很清楚，研究是一个长期的东西，并不代表我会这么做，至少短期我不一定这么做。

李蓓：你刚才讲的都是交易员看的东西，你没有讲任何基本面宏观的东西，按照你的判断下半年加速需求的下滑，你认为这个东西没有办法落实到交易上吗？还是都靠情绪把握吗？

徐小庆：如果你认为大拐点要到了，那么等到成功以后观测拐点。

李蓓：基本面不是情绪，情绪这个东西每个人感受不是很一致。

徐小庆：宏观的东西大家都知道，并且每月都可以看到。宏观相对是慢变量，有时候还是滞后的。我更相信，和融资相关的数据是不会撒谎的。宏观数据质量也很高，用这个东西指导交易问题在于你对时间的把握是很清楚的，时间的把握还是靠中微观，所有产业研究员都能看到，做宏观和中观和微观的人这方面并没有什么差别，我理解大家可能看同一个数据上你用了什么心态去看，这个心态和你对一个宏观大方向契合。

因为宏观反映到微观上的转折有时候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏观上比较审慎，会对任何不好的征兆放大，如果你是一个很乐观的人，你看到不好征兆时，可能说我再等等，或者不会引起很多重视。到最后还是一个问题，真正的转换回过头来讲，你其实并不见得能够找到一个非常好的领先指标，因为数据可能就是很短时间内就会改变。

当宏观数据已经走在前面时，对任何一次恶化的时候，都要有一个敬畏的心态。比如股市从4000到5000点的时候，你知道处于估值高位，可是你真能准确预测顶部吗？你不能，你从交易上又想参与，又不想放弃疯狂挣钱机会，还想保底。你就假定把每一次回调都当成最后一次，没有办法或者你要不就不参与，取决于你自己的心态。

李蓓：第一，有色分化怎么看？继续分化还是很快会趋同，趋同的话，有色多还是黑色多？还有刚刚给徐总的问题，你们在做交易时什么点让你进入看空，观察什么点和什么现象？

付爱民：我们感觉春江水暖鸭先知，其实你要真正进去交易，交易是商品的极致，每个商品有不同的走势。农产品(000061,股吧)，白糖、棉花、玉米，走势也是不一样的。有色这两三年下来，前期都是主逻辑：黑色一直在连涨，今年为什么做调研？因为今年会有差，主要驱动力在弱化，但是每次超预期减少，都导致黑色一直在上升，甚至包括这几天，前两天有人谈到黑色钢铁，用黑色主逻辑的线条没有改变，供给侧改革以后，钢铁企业有巨大的债务。很大方面上，企业债务需要做比较大的改善，目前企业债务危机还没有完全结束。这段时间我们觉得，钢铁未来肯定需要补起来。短期之内债务危机没有解除之前，我们去复查，企业的领导人都把水拿出来喝了，完全达标的还是不能复产，供应侧力度丝毫没有降低。我们要顶住压力，保持钢铁利润水平。

李蓓：你是认同下半年要跌？

付爱民：非常大系列的商品都会跌，只是钢铁是特殊的。

李蓓：钢铁永远不会跌？

付爱民：不是，随着钢铁企业债务逐渐缓和，钢铁可能是跌幅最大的品种。

李蓓：不是需求驱动的？

付爱民：有色没有供给制改革，真实反映经济的好坏，铜对经济走势是宏观反映品种，铜，有各种各样的因素在其中，反映宏观需求是下跌的。有色和钢铁是两个完全不同的逻辑。

李蓓：观察什么现象会去开空仓？

付爱民：前十多年，我是靠交易技术，技术分析，开口说话，都是技术分析。当时很多人说这是两种不同的交易理念，但是目前我是两种结合，但是很多作品通过每个人不同的变量、变化微观进行考察，我们做交易在技术面上也存在交易时点，我当时说我们看过美国的那些水平绝对好的宏观分析者，好的研究员，足足看了一年多。微观层面，我的灵活性在心里煎熬，宏观微观交易的缺点，可以用技术分析做弥补。

李蓓：先来看股票，在座的最可能做的就是股票。这个问题先问一下洪灏总，股票是一个下行趋势，我们必须出一个估值的问题。像钢铁，目前公司盈利能力在历史最高水平，一吨赚一千多块，但是钢铁股票跌得很惨，鞍钢股票是0.8倍PB，0.4倍还是0.5倍的PE。我相信洪灏已经看过很多次了，其实我们的股票很领先，已经包含了很多企业下滑的因素。

我们思考的第一个问题，就是在这一轮我们在历史上以全部A股的市盈率来看的话，有几个点，一个是1993，1994年和2005年，第三是2008，2014，我们看市盈率和市净率，可以抛掉权重股，考虑未来增长预期和各方面的风险偏好差异，你觉得这一轮水平和历史上比会是什么样的相对高和相对低点，2008年是最低的，看市盈率，2005年和2014年是差不多的，2008和1993年是差不多的。看市净率差异会小一些，还是高一些？

洪灏：估值没有到极端的时候，就不要用估值。在没有到极端的时候，虽然现在我们看到很低，但是离历史极端的地方还是有一定距离。

李蓓：就差百分之十几到二十。提前看一年，已经有了需要我们去考虑的因素。

洪灏：你说还可以跌20%？现在市场集体喊多唱多的观点是说，股票就不便宜了。问题是同样的3200点告诉大家，如果我作为二级市场的交易员。

李蓓：下个月跌了20%怎么办？能不能更极端？会不会跌破2009，2014年，甚至更低？

洪灏：我们再找一个可能性。刚才讲3年，5年的周期，如果把中国股市的指数从1992年到现在，取一个对数价格，把所有低点连在一起，1995年，2005年、2014年都是相对股票的低点，隐含负荷年化收益率正好等于中国经济每10年翻一番的指标。以后向前走时，中国经济增长往下调，只要各位做过第四列组合就会知道，任何第四列组合模型，对于你终极增长率，每变1%，你整体的估值就会下降很多。对于股票增长率是一个非常重要的阶段。

李蓓：2014年底部无论是PE还是PV看，都是抬高的。从2014年底部看，增长预期已经下调了，怎么解决这个问题？

洪灏：如果各位把图拿出来，除了估值之外，我们在抓底时，看到中国股票市场一个奇特的现象：见顶由于一天。每一个点，6000点，5000点非常艰难。上面是一个峰值，2014年磨了多久出来，没有抓到第一波还有很多机会，有充分时间给各位观察，考虑不断反映。

李蓓：底部特征不够平，我希望你解释一下为什么2014年出现经济增长率下降了或者未来必然要下来？基于同样逻辑判断这个问题。

洪灏：国内信贷增长从2012年大幅超过国内广义货币的速度。2014年系统里面的流动性，除了银行信贷之内表外业务开始增多，各种通道业务开始出来，期货市场开始加杠杆。以浙江温州为例，一条条村子往里面冲，开股指期货。当时流动性条件和现在是没有办法相比的。

李蓓：你认为那个很大程度上考虑了流动性泛滥的因素，现在脱虚向实。

洪灏：相对好，不是很好。

李蓓：不是体现在PE里面？

洪灏：没有这么差。

李蓓：刚才讲到两个方面，第一是长期经济增长预期下调角度，认为估值底重心会下行，第二基于金融市场流动性，投机流动性，相对来说这次比2014年更差，只是比照了这两个点。你的角度有没有其他的补充，你认为和前面几个地点比更低还更高，你又需要什么理由？

徐小庆：A股按照PE来讲，大概在20倍左右，现在大概22倍，23倍，从直观来讲10%。2008年是最低的，大概还有10%，最多20%的下跌。底部大多数是平的，不是尖的。底部可能持续时间比较长，短的也有12个月，长的可能几年。这是一个简单的横向去杠杆。

我们还有一种方法不是看估值，而是看股票流通市值和M2的比例。我觉得股票市值一定会持续上升，底部在持续抬高，由于有更多公司上市，股票市值占GDP会越来越高，中国还没有到和其他市场可比的程度，虽然现在还在成长期。和货币是有意义的，货币对于整个分配到市场的比例，可以简单的这么理解。

这个比值比较有意义，过去几年底部是在抬高的。比如2005年这个比是3%，2008年是6%，到2014年我和你说的不太一样，我是用流动市值来看的。到2014年的时候，大概是在8%左右。现在大概是在11%左右。

如果你以8%来讲的话，现在确实还是有不少下跌空间的，但是有一个特点，底部一直在抬高，反映整个货币分配当中，股票市场分配比例还是在增加的。或者老百姓(603883,股吧)依然是房地产为主，但是股票分配上，每次股票低谷时，分配比例都会有一点增加。

我相信这个底部未来一定进一步抬高，从房地产角度来讲，往下走。我认为股票的底部在抬高，这是从各个指标去看底部的一个特征。回过头讲估值，PE分解为两个因素，第一是无风险利率，第二是风险溢价。无风险利率加上风险溢价，中国估值最大的就是风险溢价。情绪就是风险溢价。

过去10年中国利率增速是上升的，过去10年如果我们单从无风险利率角度来看，中国股票中枢底部是拉低的，显然如果整体估值提高的话，是因为风险溢价变得更小，风险偏好更强的结果。这两个问题往后看都在各自法律方向发展。如果我们从无风险利率角度来讲，我认为未来10年，中国无风险利率中枢相对过去10年是下降的：这不是基于经济判断，过去10年经济也在下降，但是利率在上升。而这是因为，过去10年中国经济发展模式是房地产主导模式，决定了你的资金需求非常大，所以利率中枢抬高。

中国未来10年，发展模式回到制造业模式就是2008年之前的中国经济发展模式，中国没有那么多债务增长，就没有那么多的融资需求，利率应该是下降的。

从利率中枢本身角度来讲，抬高估值。但是反过来还有一个很重要的原因是风险溢价，风险溢价刚刚洪灏总也谈到脱虚向实问题，宏观角度来说我们看这么多指标最好解释风险溢价的指标就是中国货币投放和中国经济增长之间的差距。当货币投放比中国经济增长高，风险溢价一定是下降，风险偏好是上升的。

2014年、2015年中国M2增长比GDP增长高得多，你可以说因为大量流动性进入了虚拟经济没有进入实体经济，钱多自然会推高风险偏好，风险偏好很简单，没有钱你谈什么风险偏好，没有钱一定是把钱放在最保守的理财，有钱了才会把钱放在高风险理财。风险乐观和悲观在于你有钱还是没有钱。M2-GDP，每次风险溢价下滑，2005，2008，2012、2013到现在，宏观上都有一个共同特征M2-GDP是负增长，现在GDP增长10%，M2是8%还是负的，风险溢价会回升是M2-GDP为正，能不能回到以前？大概率回不到。M2-GDP和2010年相比是收缩的。

我更愿意拿这个解释中国股市未来估值的底，如果你说底，我不认为会比以前更低，底我更倾向于强调无风险利率，顶部则强调风险溢价，如果我认为风险溢价回不到以前，意味着中国估值底是回不去的。顶部会越来越低，底部不见得，意味着波动区间更加大。

李蓓：大家都知道徐总是中国最好的利率分析师，我想问你刚才讲到因为经济结构的变化和需求下降，中国现在并不是一个孤立主体，美国利率中枢这是我的看法，第一个看政策基准利率，美国看联邦利率，长端看10年国债，中国短端看7天回购，加息的顶在哪里？回调的底在哪里？中国这一次回调的底在哪里？有没有可能中美利差什么区间是合理的，中美利差的看法。由此因为美国利率不上去了，虽然中国需求下去了，但是从10年国债的绝对值还是回不到比之前低的水平。

徐小庆：美国市场预期今年还有两次，明年有两到三次，最终回加到3.2这个区间。按照这个区间来算，10年美债收益率基本在3%附近。从历史上来讲，长端利率比短端利率加到的位置高点，加到最后是一个倒挂的形式，而不是在加息末期还会是正利差。

不排除市场短期的波动可能突破3或者到3.2左右，从相对稳定的均衡来看，美债收益率继续上涨空间是不大的。中美利差问题，从来没有一个固定的规律，只不过是在相当长的时间会有所转化，2008年之前中国利率一直低于美国，在2008年以前中国利率没有比美国利率低，中国经济比美国好。中国企业比美国赚钱，中国利率低没有引起资本外逃。

我们讲中美利差的问题，我们简单从金融上认为用利率水平的高低可以衡量资本流向，但是这个问题过于简单化了。利率高低并不代表资本流向，只不过长期经济好的地方利率高会吸引资金往高利率的方面，你的潜台词认为高利率代表经济好，这是根本，反过来我们实际很多时候经济好未见得利率高，利率也可以低，这个时候你并不会因为利率低导致资本外流。

中美利差问题受资本流向的影响，没有那么刻意的模式。核心的问题就是长期来讲，我认为中美利差都不会有太大的偏离，没有太大偏离因为中美经济是互相影响的，我不相信美国企业可以在中国经济不好的情况下可以持续赚钱。如果中国经济不好，美国企业盈利也会下降，意味着美国ROE下降，利率中枢也会往下降，利差关系在将来或者汇率不会成为利率的因素，核心问题并不是利率的问题，而是你认为未来10年中国企业和美国企业盈利能力差距在缩小，如果是缩小的话，即使中国利率比美国低，我也不认为资金会往外流。

李蓓：我提醒大家几个点。影响利差很多的因素，并不是一个单一变量机械的东西。2008年以前，一我们资本项目是封闭的，现在开放程度高了很多，企业在发美元债，有了债券通，有了沪港通。第二那个时候是FDI跑步进入中国的过程，这是两个变量。第三制度变量非常深，或者长期结构性的变化。那个时候中国企业盈利能力非常强，是制造业投资和制造业盈利驱动的，现在驱动因素也不一样。至于这些制度性和结构性变化，讨论现在实际上面临未来2-3年的情况，基于未来2-3年实际情况，利差会怎么样，怎么样才是合理的？你认为在现在政策博弈下，和经济体量对比下规律会怎么样，利差会怎么样？请洪灏也回答同样的问题。

徐小庆：资本开放的问题不是根本，2008年之前中国开放资本项目钱也不会往外流，那个时候全世界最赚钱的地方就是中国，反过来中国人看到老外往里流也不会自己把钱往外走，如果老外把钱撤了大家会跟着往外。资本项目开放不是根本问题，根本问题是有没有细心留住钱，不管是老外的钱还是中国人自己的钱。而留不留得住钱，核心问题是国内投资回报率和国外回报率究竟谁高。

汇率根本问题不是GDP高低而是企业赚不赚钱的问题，中国真正意义上人民币主动性的贬值，或者贬值压力2005到2007年，再上一轮是20%，这一次是10%。从经济角度来讲，经济增速都是偏缓的，唯一共同特征这两段时间是中国从企业微观盈利来讲恶化最快的，从一个比大多数经济体高的盈利水平，变成低的盈利水平。

关键的问题是未来利差怎么走，汇率怎么走，这两个中心是不一样的。讲中国的回报率，再讲两个分裂的问题，你讲房地产中国永远是悲观的，大家恰恰认为房地产是唯一提供了高回报的，如果没有房地产中国就没有高回报了。反过来，中国很多新兴产业或者政府讲的制造业提升，这些产业起来的时候，可以得到高回报的。中国公司在美国上市你如果觉得中国没有高回报的公司，为什么中国公司在美国上市走势也不比美股差呢？只不过没有在A股上市而已，你觉得A股回报率低认为中国没有高回报的公司是不对的。如果从制造业或者新兴产业来讲，中国仍然有很多提供高回报的东西，产生一个割裂的问题在哪里？如果你讲投企业未来10年回报率尤其是中国好的企业，我真不认为中国和美国差距在拉大，相反中国有可能有一些好产业。

中国的利率不是跟着这些企业的回报率，这些企业大多数是不需要融资，你会看到像美国当年的高科技，低利率和企业的高回报率，因为他们没有大量的融资需求。中国只跟着房地产，以利率衡量回报率一定是往下走的，因为中国房地产往下走，但以成长型企业的回报率来看，肯定是往上走的，这两个事一定会同时发生，一定会以房地产的衰落才可以重新释放出资源往新兴产业聚集。这种情况下，你的资本到底往哪儿流？资本最终流向的方向决定不是利率和房地产走势，而是真正能够赚钱的公司。如果中国未来前100强的公司能够和美国媲美的话，资金一定会留在中国。

这种情况下中国利差真不见得相对于美国会更高，2008年以前制造业回报率很高，但是利率比美国低，这个和产业结构有很大关系。回报率是一个综合概念，理论上讲回报率长期应该和利率高低是正相关关系，但是实际上取决于你产生这个回报需不需要大量融资？

李蓓：房地产回落会使利率降低，房地产可能还会鼓励企业家精神，最后结论好像股票是一个大牛市？

徐小庆：对，美国过去30年大牛市就是这样，是在利率不断下降当中的大牛市。企业回报率在提高，利率在下降，并不是企业回报率提高，利率中枢在提高。中国从2008年之前，就是因为是制造业主导的模式，所以就是一个低利率和企业高利率的结合。2008年之前，中国经济和股票市场是真正健康的牛市。

真正中国不好就是从2008年-2018年这10年，最大的问题就是出在，一直靠房地产推高利率中枢，过去10年我们看到，所有股票的牛市都是受流动性驱动而不是真正盈利的驱动。

洪灏：徐总讲得非常好，中国相对而言是赚钱的地方，企业盈利非常好。尤其2007年中国企业盈利比美国要好，所以资本可以进入中国市场，同时中国利率没有明显上升。与此同时中国人口结构在发生变化，这是更长期的变化。20-39岁这个年龄段是生产力最旺盛的阶段，一个国家如果从经典经济学角度来考虑，其取决于劳动生产率提高的速度相对于其他国家劳动生产率提高速度的优势，汇率作为一个比价系统，最终反映的是一个国家的竞争，通过人力和资本两个因素结合，产生的综合生产率的提高。

假设统计数据是正确的，现在看到人口老化比较严重，生产力最旺盛的人群逐渐老化，不仅仅是他们劳动生产的行为发生了变化，他们的储蓄投资习惯也会发生变化。这个时候我们会看到，中国之前作为一个新兴的国家，他的劳动生产率提高的优势在逐渐降低。我们鼓励大家生二胎因为劳动生产力提高的优势相对其他国家没有那么强了，假设你是一个经典的经济学家你会觉得，虽然中国人还是有很多赚钱的机会，但是汇率最终还是要反映比较优势，这个时候可能会对汇率走势产生一定的疑虑。

第二点，经济学里面有一个不可能三角。一个国家从三样东西里面只能挑两样，一个是货币政策独立性，一个是汇率的稳定，还有资本跨境流动。当资本市场开放的时候，我们看到汇率的波动也就越大，同时制定货币政策也要考虑别的国家的货币政策。当我们的货币政策，我们的利率走势的选择，远远落后于对手的时候，人民币贬值的压力增大，这是一个短期现象。

长期我相信随着资本跨境流动开放，我们利率的波动会越来越大，在金融市场波动的时候，可以或者在资本跨境流动的时候，在我们选择货币政策的时候，金融市场价格的变动可以通过两个东西调整完成，一个就是汇率，就是我们现在这波汇率急速下滑，一个是资本跨境流动，在金融市场剧烈振动时，资本对中国投资回报的预期改变，赶紧抽资。

历史上每一次新兴市场的危机都是这样发生的。徐总讲的是结构性的东西，我是补充一下，在阶段的时候，尤其是做交易的时候，我们要怎么应对。像打德州扑克一样，你怎么赢这场比赛，不要一下子把自己的筹码都亏没了，你就出局了，我讲的可能是一个阶段性的。

李蓓：刚才我们讲故事的时候，因为现在流动性没有泛滥，刚才讲的资本流动汇率的时候，在经济下滑和金融骚动的时候都会给大家挖一个很深的坑，未来半年到一年A股以及经济会挖一个深坑，而且这个坑比以前都要深。小庆给我们描绘了非常好的前景，随着房地产下落，中国企业盈利制造业回归，中国企业盈利能力上升，同时中国利率还上不去，利率水平因为房地产下去之后还上不去，下一轮牛市又很好。

未来一年两年，我们会迎来非常巧的机会，洪灏负责挖这个坑出来，徐总负责给大家一个大牛市。

时间已经有点拖堂了，比秀色可餐更好的是精神，就是知识的力量。我觉得非常精彩，最后一个环节是希望大家给具体下半年的投资策略，首先有请付总，因为付总具体商品做得更多，第一给我们股票、商品、债券分别做多少空还是观望，；第二您是实战派，给我们推荐两个多投和风投，给一下理由，每个人五分钟。

付爱民：宏观政策是最难的，商品大的方面跨度比较大。一个是棉花看多，整个来说也不太理想，加上明年播种是缺的。另外整个纺织行业效益还是比较不错的，这会是一个巨大的机会。棉花的周期是存在的。第二个品种是玉米，国家降低储备大量建了很多工厂，整个来说库存不够了，加上今年国家前期对大豆提升关税，提倡多种大豆少种玉米，加重了玉米的情况。镍相对比较看好，是新能源，包括大的经济转型。看空的经济下滑看空锌，库存缓解包括这几面上升，潜在的空投是钢铁，只有它和供给侧是虚涨的，大家等着它在今年底或者明年，别人都走在前面去，它在后面等着呢。

李蓓：商品是看空？

付爱民：农产品玉米和棉花看涨和需求没有关系的，和经济周期关系不大。

李蓓：锌是看空的？

付爱民：对，镍比较看好。

李蓓：股票债券呢？

付爱民：股票看空。无论是经济周期，贸易战赢还是输，贸易逆差在缩减。肯定要过段时间苦日子，股票上市比较严格，从体制上对股票这么多年来下跌，其中的原因是上市公司的质量把关比较严，为未来股票走低以后，再走多创造了非常好的条件。

李蓓：下半年看空？

付爱民：股票可能会到2019年，这轮危机对中国冲击会比较大，冲击过去之后还是看好中国，中国最大的优势是14亿消费人口，是别人无可替代的。中国未来有了14亿人口，什么都好说。

徐小庆：大方向肯定是做多债券，做空商品。股票我认为今年四季度还是偏乐观一些，现在还在下跌过程当中。真正底今年见得到还是明年见得到都有可能，总的来讲现在是一个摸底的过程。最底的底现在应该还没有到，A股的底一定要等美股跌才知道。美股没有跌就不知道A股底在哪儿，A股自己先反应了，等到全球市场都反应的时候，也许创新低，也许没有创新低，到那个时候才知道，没有时间检验方法。A股今年见底还是明年见底，取决于美股今年见底还是明年见底，这是同样一个问题。

短期来讲，为什么觉得四季度会好一些？还是回到刚刚分析的。我们认为A股不好最主要的问题是M2起不来，但是经济还在高位，导致M2和GDP差值挺大的，反映市场上没有增量资金。这个情况因为基于我认为中国经济到今年四季度是比较明显的下滑，换句话讲M2和GDP增速差会缩短，甚至有可能今年四季度转正，如果转正的话整个市场份额会起来，至少出现一轮可以操作，幅度20-30%的反弹。

现在很难用大和小衡量，长期来讲始终是大占优，你如果认同中国所有行业的集中度不再提高。我认为相对来说你更看好消费还是成长？我会更看好科技成长，会带动中国下一步产业发展方向，以先进制造业为方向，产业发展方向大的方向应该在这一块。周期我认为像回到前面说的问题，我并不认为没有价值，我认为需要经济下滑去验证含金量。每个人都说茅台好，但是当年投资下滑反腐，茅台跌得很惨没有人买，因为大家没有经历下滑周期，所以不知道底在哪儿，经历过就知道了。现在很多周期性行业在发生变化，也许经济见底，这些行业盈利能力还比过往任何周期都好。一定等到经济真正下滑（才能看出真实情况）。你要有这么一个测试，为什么现在你去布局左侧，但是并不知道左侧的时间多长。

洪灏：我补充一下，股票不是最好的。我们可以艺术的表达我们的观点，还没有到最好做多的时候。商品我不是一个商品的专家。

李蓓：我们总结一下，大家对股票达到共识，股票还要跌，商品虽然洪灏没有表达他的观点，但是对经济分析各方面都认为要跌。债券可能是看多，我们达成了非常一致的共识，大家对各自产业观点高度一致。以前这种情况可能就非常谨慎，在座的几位我认为是这个市场上最聪明最优秀的人，最聪明的人达成了共识，谢谢大家！