提要

进入7月之后，指数呈现一定的止跌企稳。三季度市场依旧面临中美贸易摩擦不确定性等多种因素影响，中期需继续等待风险出清。四季度市场有望迎来风险偏好的实质性修复。

大盘在今年1月见顶，随后陷入了长达5个月之久的漫长弱势调整之中。从上半年国内大类资产的表现看，股市是集权益、债市、大宗及汇率在内的所有大类资产中表现最差的一类资产，大部分指数下跌的幅度均超过10%。其中，上证指数半年累计下跌13.90%，沪深300指数下跌12.90%，上证50指数下跌13.30%，中证500指数下跌16.53%，创业板指表现相对抗跌，但跌幅仍达到8.33%。

进入到7月之后，指数呈现止跌企稳迹象，以创业板为首的指数及个股率先迎来触底反弹。上周市场收获积极的信号，大盘周线连续七连阴之后迎来久违的反弹行情，各大指数均实现不同程度上涨。

多项经济指标走弱

近期，上半年经济金融数据陆续公布，多项经济指标全面走弱。中国二季度GDP同比增长6.7%，增速比一季度回落0.1个百分点。今年二季度经济增速低于一季度，主要源于供、需两个方面均表现不佳。其中，中国6月规模以上工业增加值同比增长6%，增速较上个月回落0.8个百分点；上半年工业增加值增长6.7%，增速较1—5月回落0.2个百分点。2018年二季度我国人民币计价的出口增长4.9%，增速比一季度回落2.5个百分点；二季度我国固定资产投资增长6%，增速比一季度回落1.5个百分点；二季度我国社会消费品零售总额同比增长9.4%，增速比一季度回落0.4个百分点。供需全面走低使二季度经济增速相比一季度小幅回落了0.1个百分点。

上半年压制经济表现的不利因素将陆续得到体现。一方面，中美两国贸易摩擦的升级，给下半年出口带来较大的不确定性，下半年出口增速大概率将进一步走低。另一方面，受制于国家对房地产严调控政策延续，地方政府去杠杆延续，进一步施压房地产投资及基建投资，预计下半年投资增速仍将维持低位运行。随着社会融资规模增速呈现趋势性下滑，信用收紧进一步对实体经济带来冲击，信用风险随之加大，进而加剧市场对未来经济下行压力的隐忧。综合而言，在当前市场风险偏好稍显低迷之际，经济端下行压力的逐步显现也将进一步压制整个股指的表现。

6月PMI分项数据显示经济出现供需两弱

信用紧缩态势进一步显现

从上周公布的金融数据看，社会融资规模增量不及市场预期，存量增速进一步走低。6月社会融资规模存量同比增速已跌破10%，延续去年四季度以来的趋势性下行态势。此外，截至到6月末，广义货币供应量（M2）同比增长8.0%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点，刷新有数据统计以来的新低。社会融资规模及M2等指标表现反映我国信用收紧的态势不但没有缓和，反而有进一步恶化的势头。

与当前整个信用端收紧形成鲜明反差的是货币政策端的表现。今年以来，央行已连续三次实施“定向降准”，预计向市场投放近1.5万亿元人民币流动性，年内仍有1—2次“定向降准”的空间存在。央行的种种举措显示当前货币政策出现边际放松的态势。事实上，有诸多迹象可反映这一点。其一，当前流动性的官方表述已出现变化。央行二季度货币政策例会在货币政策基调方面，在稳健中性货币政策表述后明确提出“货币政策要松紧适度”。此外，在流动性表述方面，由此前的“保持流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”。其二，从央行操作层面来看，央行已年内第三次“定向降准”。此外，5月MLF抵押品扩容，6月央行超量投放MLF等。结合当前央行在货币端的操作及近期金融数据的表现，“紧信用+宽货币”的格局已正式形成。

图为社会融资规模存量增速与M2同比增速的走势对比

中小盘股表现相对较好

我们将2005年至2018年期间的货币及信用环境组合进行划分，以货币市场利率的变化作为划分央行货币政策宽松与否的依据，以社会融资规模存量增速及M2同比增速作为划分信用松紧与否的依据，将货币和信用环境组合划分为四个方面，并对大类资产组合的表现进行统计对比发现，在“紧信用+宽货币”组合下，股市出现牛市、熊市的概率相当，具体需要配合其他的经济情形进行判断，但股市的风格存在较为显著的分化。我们统计发现，大盘股对“信用”更为敏感，“紧信用”环境下上证50和沪深300往往都会出现下跌，反而中小盘指数在这一阶段的表现较好。中小盘股的上涨通常发生在“紧货币+宽信用”和“宽货币+紧信用”这两种组合下，前者对应高风险偏好的环境，后者对应流动性宽松环境。尤其是在后一种信用和货币环境组合下，中小盘股的表现显著强于大盘股。

当前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，这在短期内难以被打破。按照以往的历史逻辑推演，我们认为下半年中小盘股的表现大概率将好于大盘股，创业板市场将是引领下半年A股市场的希望所在，相对看好中小股票的表现，相对看淡大盘蓝筹表现。

图为不同货币及信用组合条件下大、小盘指数的表现统计

风险出清仍需时日

市场在过去5个月的时间呈现趋势性下跌，主要源于内外部经济环境超预期的不确定因素增加造成了市场恐慌情绪蔓延。一方面，中美贸易摩擦是压制市场情绪的关键因素。随着7月6日中美双方对340亿美元的商品互征关税，中美博弈第一阶段落地，但第二阶段的2000亿美元“正在路上”，未来依然充满不确定性。另一方面，从内部环境看，民营企业债券违约不断，引发市场对未来经济走势悲观预期。由去杠杆所引发的流动性危机对市场形成一定的负反馈影响。目前来看，三季度仍将面临超万亿元的信用债到期偿还压力。信用紧缩背景下，信用债违约仍将对市场形成一定的压制，进而制约市场反弹高度。

从A股本身的情况看，当前市场在跌幅、估值水平、破净股数量、大股东增持等多个方面均已接近此前数次的历史底部，投资价值凸显，已具备较高的安全边际。此外，从国际比较看，目前上证综指12倍左右的估值水平，相较于美国等发达国家及其他新兴市场国家的估值也是大幅低估的，A股处于价值洼地。 基于此，我们认为，未来一段时间，市场会进入到“下有安全边际，但上方驱动并不强烈”的振荡寻底状态。受益于七八月“中报行情”预期及市场流动性的边际改善的驱动，市场有望迎来反弹，但上方空间不大且反弹也会一波三折。

三季度需耐心等待中期风险的出清，市场预期改善需等待三季度信用债和非标到期高峰平稳度过。此外，随着美国11月中期大选的临近，届时中美贸易双方之间也将迎来难得的“甜蜜窗口期”。四季度市场风险偏好有望迎来实质性修复。在此之前，A股尚且难以看到大的波段行情出现。具体到期指操作策略上，短线不宜沽空或沽多近月合约，长线投资者可考虑逐步低吸布局远月多单，如1812合约。在品种选择上，首选IC合约，建议在4900—4950点一线可考虑逢低逐步买入。