提要

下半年国内经济下行压力增大，叠加流动性合理充裕，债市收益率下行趋势仍将延续。

7月以来，在定向降准利好逐步兑现和中美贸易摩擦避险情绪消化后，国债期货处于高位振荡走势。下半年国内经济下行压力增大，基本面将进一步支撑期债长期走强。

从带动经济的三驾马车来看，消费方面稍显乐观，房贷对消费的挤出效应仍明显，预计下半年消费增速将保持平稳。地产投资继续小幅下行，但目前房产库存较低，房地产投资先行指标并未一路下行，部分积极信号表明下半年地产投资增速回落幅度有限。6月制造业投资连续3个月回升，内外部压力将共同迫使制造业转型升级。在进出口方面，6月进口下滑幅度大于出口，外贸对经济的整体贡献性将弱于上半年。

从季节性特征看，6月华东地区受梅雨季节影响，叠加部分地区农忙时节临近，7月、8月为持续高温天气，需求转弱拐点大概率确认。

在供给方面，6月工业增加值增速超预期下行，价格仍是支撑工业收入和利润等名义变量的主要因素，库存再度出现回升。7月以来，六大发电集团日均耗煤量环比6月出现回落，7月高炉开工率等产能利用率指标均开始下滑，显示终端需求的疲弱正在向中上游行业传导，本轮经济小周期回升或接近尾声，下半年经济下行压力增大。

在金融数据方面，“紧信用”格局对实体经济的影响将逐步显现。目前来看，央行在定向降准后，边际上改善了商业银行的负债压力。6月信贷融资放量，但中长期贷款依旧偏弱，信贷扩张更多流向票据贴现，实体融资压力仍大。一方面表外融资规模量大，信贷的回升难抵表外融资萎缩所带来的社融下滑，另一方面很难找到有充裕加杠杆空间的部门，信用收缩的趋势短期难以扭转。目前，M1、M2、M1-M2持续处于历史较低水平，M2增速和社融增速持续保持低位将会加大实体经济的融资压力。

在流动性方面，资金面宽松将延续，但边际效用将明显弱化。今年以来央行已连续3次实施定向降准操作，并频繁通过公开市场操作为市场提供流动性，流动性宽松预期是上半年期债上涨的重要原因之一。7月17日，央行开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作1500亿元，为期3个月，年化中标利率为3.7%。一方面规模达到了年内新高，另一方面利率大降103个基点。据了解，央行通过窗口指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。货币政策对流动性的管控逐步转向合理充裕，“紧信用”格局或将有所松动。

图为1年期、10年期国债收益率

综上所述，期债短期面临利好出尽，中长期来看，下半年经济下行压力增大，叠加流动性合理充裕，债市收益率下行趋势仍将延续，期债具备长期配置价值。