（一）

2000年以来，A股其实经历了四轮熊市，以上证指数为代表：

【一】2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

【二】2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

【三】2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

【四】2015年06月12日，5178——2018年07月06日，2691。

当然了，目前市场的争议点在于，目前的第【四】轮熊市，是否已经见底。

其实之前已经有许多卖方团队做了类似的研究，而我们希望能从更多维度来评估这一点。

可以看出，2000年以来的四次熊市，有三个方面的共性：

一、跌幅大，而且与之前的牛市涨幅大致对应：

998点之前的下跌历时4年，累计跌幅56%；

1664点之前的下跌历时1年，累计跌幅73%；

1849点之前的下跌历时近5年，累计跌幅47%；

这次2691点之前的跌幅为48%，历时3年。——从跌幅上来看，接近跌于到位。

但更为关键的是，这里的跌幅与之前牛市的涨幅是大致对应的，从逻辑上很容易理解，牛市本质上是泡沫化的过程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一轮熊市56%的跌幅对应着之前牛市（1994-2001）近600%的涨幅，第二轮熊市73%的跌幅对应着牛市（2005-2007）513%的涨幅；第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市（2008-2009）110%的涨幅。值得注意的是，1994-2001年的牛市时间周期过长，而且界定复杂，市场一般认为其可比涨幅是低于2007年的，因此这样的话，跌幅也能一一对应。

而目前这一轮熊市，跌幅是48%，对应（2013-2015）年牛市的涨幅是180%。如果和之前牛市涨幅相对应的话，整体跌幅依然是不够的。

二、估值水平较低，但存在失真

这四次熊市底部，市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分别是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起来也接近见底，这也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比较数据的话，就会突然警觉起来，甚至汗毛都要竖起来。为什么，因为这几轮牛市的估值顶部，市场整体的PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思，同样是几次泡沫比较大、后续跌幅也比较大的牛市，但是顶部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年顶峰时，上证的PE也仅为23倍，一度成为许多人鼓吹牛市仅到半途的主要依据。为什么，因为上证指数最近，掺了越来越多各种会压低估值的东西。

最典型的例子，就是银行：目前A股近半的利润来自于25家上市银行，而这些银行基本上都是上证综指的成份股。

那么如果换一个主流指数呢，比如深圳成指，那么结果就变得完全不一样。虽然近期深圳成指的跌幅也很明显，但是从2000年以来的PE BAND来看，离PE估值的绝对底部，仍有距离。——PE BAND显示，目前深证成指正好处在22.6X这个PE BAND的中枢附近，可涨可跌、可进可退。

怎么说呢，不拿剔除金融地产之后的上证指数，就大咧咧地来和你谈估值底，都是耍流氓，建议直接拉黑。

三、换手率指标和破净率显示情绪仍未达到底部

前三次的熊市大底时，市场情绪是很低迷的。998点、1664、1849点时的破净公司数量分别为206个（占比16%）、160个（占比10%）、180个（占比7.3%），而我自己测算版本的年化换手率分别为100%、123%、184%。

这一轮的（2015-2018）熊市，目前破净公司数量为211个（占比6%），年化换手率达到恐怖的268%，要知道，前几轮牛市的年化换手率也仅为200-280%不等。

所以从换手率和破净率指标来看，目前也未达到市场情绪的绝对低谷。

不过这个数据也是可以理解的，一方面是几轮股灾的杀伤力巨大、去杠杆带来的波动性、中间还参杂了2017年白马股的结构性牛市；另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠杆牛带来的交易量巨幅放大，当时的上证综指的年化换手率达到390%，创业板指则更为恐怖。

——所以未来一段时间，如果能看到换手率继续回落至200%附近，可能情绪上的指标也就彻底到位了，它还暗示着，去杠杆已经基本结束。

（二）

所以从上面的历史熊市底部比较来看，我们可以大致认为，市场目前接近底部区间了，但是断言目前就是绝对的底部区间，依然为时尚早。

而从走出熊市的驱动因素来看，也需要更多的迹象印证。2000年以来的这四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主导原因都在于基本面阶段性恶化。

【一】2005年的998点，当时市场仍有五朵金花的结构性行情，原因在于2003-2004年宏微观基本面好转，经济有过热苗头，2004年4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧，10月央行加息，全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%。加上证监会在2005年4月启动股权分置改革试点，引发了市场恐慌，上证综指最终跌破千点大关。

——直到2005年6月之后监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步进入波浪壮阔的大牛市。

【二】2008年1664点熊市的背景是，2007年经济繁荣顶峰，通胀攀升，2007年3月央行开始持续加息收紧货币政策，叠加2008年全球金融危机冲击，宏观经济与企业盈利都快速下滑，2008年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%。

——之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升，股市迎来了V型反转的牛市。

【三】2013年1849点出现的背景是，宏观经济下台阶，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，叠加2013年6月份的“钱荒”事件。

——14年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的杠杆牛。

【四】2018年的2691点，主要的影响因素包括：持续多轮的去杠杆政策、熔断新规、宏观经济回落、中美贸易摩擦不断反复等等。

——中兴通讯的禁令暂时性解除，国内政策的一系列微调，见底的观点开始出现。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行、6月24日央行年内第三次宣布降准、6月27日央行二季度例会中流动性表述变为“保持流动性合理充裕”。

这里值得注意的一个细节是：并不是每一轮走出熊市底部，都需要经济基本面和企业盈利的大幅好转，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企业盈利和经济基本面并无太大关系。

但是每一轮走出市场底部，财政政策和货币政策两者至少有一项出现拐点，这个是毫无疑问的——2005年是股权分置试点持续推进以及货币宽松、2008年是四万亿的强刺激、2013年是流动性的大幅宽松。即使目前为主，驱动A股情绪回暖的，依然是货币政策的微调。

所以这里对于政策的后续走向的观察和力度的判断，将极大程度影响你对于市场底部判断的精准程度。

（三）

观察2015-2018年这一轮熊市，我还发现一个非常有意思的迹象，我称之为：市场的纠偏。

这一轮熊市回调，共有5次成型的股灾，分别15年6-7月、15年8月、16年1月、18年2-3月、18年6月。

更有意思的是，这5轮股灾，都和宏观、政策、外围环境具备紧密的联系：第一轮股灾是去伞形信托、配资等各类杠杆；第二轮股灾则是819汇改叠加杠杆的继续出清；第三轮则是熔断政策；第四轮股灾是美股大跌+中美贸易战开打；第五轮则是贸易战继续发酵+宏观经济数据回落。

在此之前的A股，当时迎来了2012年底开始、长达3年的结构性牛市，成长股投资深入人心。由于宏观经济整体的平淡，无数人追求“自下而上”，寻找超越经济周期的优质成长股，大家都纷纷淡化了“自上而下”投资逻辑的作用。

宏观无用论，深挖主题和概念，只关注个股的基本面，是当时的一大共识。

但是事实上，“自上而下”和“自下而上”的投资框架，并非完全对立的。在经历了过度追求主题、概念，重视“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢后，A股重新开始强调“自上而下”投资框架的重要性，周金涛的“朱格拉周期”被一再提起，供给侧和需求侧的争论也不时进行，这反应了市场的一种自然纠偏过程。

这种纠偏，在笔者的眼里已经接近后半场了，但是依然会持续一段时间，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投资者对于政策层面、以及宏观经济方面的细节，有一定的认知和理解。

未来的A股，随着港股化的持续进行，对于基金经理的投资框架，无论是自上而下还是自下而上，都会提出更高的能力要求。

最后发展的极致是如何呢？很可能会像美股那样，演变到主动投资已经很难战胜市场了，因为对于基金经理的能力要求水涨船高，能符合其要求的人越来越少。最后市场变得指数投资、量化投资和对冲交易大行其道。

不过由于A股本身的制度建设，马上达到这一步还是有困难的，但是早做准备总是没错的。

欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股，且行且珍惜。