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2000年以来，A股其实经历了四轮熊市，以上证指数为代表：

① 2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

② 2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

③ 2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

④ 2015年06月12日，5178——2018年07月06日，2691。

当然了，目前市场的争议点在于，目前的第④轮熊市，是否已经见底。

其实之前已经有许多卖方团队做了类似的研究，而我们希望能从更多维度来评估这一点。

可以看出，2000年以来的四次熊市，有三个方面的共性：

1、跌幅大，而且与之前的牛市涨幅大致对应

998点之前的下跌历时4年，累计跌幅56%；

1664点之前的下跌历时1年，累计跌幅73%；

1849点之前的下跌历时近5年，累计跌幅47%；

这次2691点之前的跌幅为48%，历时3年。——从跌幅上来看，接近跌于到位。

但更为关键的是，这里的跌幅与之前牛市的涨幅是大致对应的，从逻辑上很容易理解，牛市本质上是泡沫化的过程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一轮熊市56%的跌幅对应着之前牛市(1994-2001)近600%的涨幅；

第二轮熊市73%的跌幅对应着牛市(2005-2007)513%的涨幅；

第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市(2008-2009)110%的涨幅。

值得注意的是，1994-2001年的牛市时间周期过长，而且界定复杂，市场一般认为其可比涨幅是低于2007年的，因此这样的话，跌幅也能一一对应。

而目前这一轮熊市，跌幅是48%，对应(2013-2015)年牛市的涨幅是180%。如果和之前牛市涨幅相对应的话，整体跌幅依然是不够的。

2、估值水平较低，但存在失真

这四次熊市底部，市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分别是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起来也接近见底，这也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比较数据的话，就会突然警觉起来，甚至汗毛都要竖起来。为什么？

因为这几轮牛市的估值顶部，市场整体的PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思？同样是几次泡沫比较大、后续跌幅也比较大的牛市，但是顶部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年顶峰时，上证的PE也仅为23倍，一度成为许多人鼓吹牛市仅到半途的主要依据。为什么？

因为上证指数最近，掺了越来越多各种会压低估值的东西。

最典型的例子，就是银行：目前A股近半的利润来自于25家上市银行，而这些银行基本上都是上证综指的成份股。

那么如果换一个主流指数呢，比如深圳成指，那么结果就变得完全不一样。虽然近期深圳成指的跌幅也很明显，但是从2000年以来的PE BAND来看，离PE估值的绝对底部，仍有距离。PE BAND显示，目前深证成指正好处在22.6X这个PE BAND的中枢附近，可涨可跌、可进可退。

怎么说呢，不拿剔除金融地产之后的上证指数，就大咧咧地来和你谈估值底，都是耍流氓，建议直接拉黑。

3、换手率指标和破净率显示情绪仍未达到底部

前三次的熊市大底时，市场情绪是很低迷的。998点、1664、1849点时的破净公司数量分别为206个(占比16%)、160个(占比10%)、180个(占比7.3%)，而我自己测算版本的年化换手率分别为100%、123%、184%。

这一轮的(2015-2018)熊市，目前破净公司数量为211个(占比6%)，年化换手率达到恐怖的268%，要知道，前几轮牛市的年化换手率也仅为200-280%不等。

所以从换手率和破净率指标来看，目前也未达到市场情绪的绝对低谷。

不过，这个数据也是可以理解的。

一方面是几轮股灾的杀伤力巨大、去杠杆带来的波动性、中间还参杂了2017年白马股的结构性牛市；

另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠杆牛带来的交易量巨幅放大，当时的上证综指的年化换手率达到390%，创业板指则更为恐怖。

所以，未来一段时间，如果能看到换手率继续回落至200%附近，可能情绪上的指标也就彻底到位了，它还暗示着，去杠杆已经基本结束。

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从上面的历史熊市底部比较来看，我们可以大致认为，市场目前接近底部区间了，但是断言目前就是绝对的底部区间，依然为时尚早。而从走出熊市的驱动因素来看，也需要更多的迹象印证。

2000年以来的这四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主导原因都在于基本面阶段性恶化。

A、2005年的998点，当时市场仍有五朵金花的结构性行情，原因在于2003-2004年宏微观基本面好转，经济有过热苗头，2004年4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧，10月央行加息，全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%。加上证监会在2005年4月启动股权分置改革试点，引发了市场恐慌，上证综指最终跌破千点大关。

直到2005年6月之后监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步进入波浪壮阔的大牛市。

B、2008年1664点熊市的背景是，2007年经济繁荣顶峰，通胀攀升，2007年3月央行开始持续加息收紧货币政策，叠加2008年全球金融危机冲击，宏观经济与企业盈利都快速下滑，2008年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%。

之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升，股市迎来了V型反转的牛市。

C、2013年1849点出现的背景是，宏观经济下台阶，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，叠加2013年6月份的“钱荒”事件。

2014年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的杠杆牛。

D、2018年的2691点，主要的影响因素包括：持续多轮的去杠杆政策、熔断新规、宏观经济回落、中美贸易摩擦不断反复等等。

中兴通讯的禁令暂时性解除，国内政策的一系列微调，见底的观点开始出现。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行、6月24日央行年内第三次宣布降准、6月27日央行二季度例会中流动性表述变为“保持流动性合理充裕”。

这里值得注意的一个细节是：并不是每一轮走出熊市底部，都需要经济基本面和企业盈利的大幅好转，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企业盈利和经济基本面并无太大关系。

但是每一轮走出市场底部，财政政策和货币政策两者至少有一项出现拐点，这个是毫无疑问的——2005年是股权分置试点持续推进以及货币宽松、2008年是四万亿的强刺激、2013年是流动性的大幅宽松。即使目前为主，驱动A股情绪回暖的，依然是货币政策的微调。

所以，这里对于政策的后续走向的观察和力度的判断，将极大程度影响你对于市场底部判断的精准程度。

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观察2015-2018年这一轮熊市，我还发现一个非常有意思的迹象，我称之为：市场的纠偏。

这一轮熊市回调，共有5次成型的股灾，分别2015年6-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2-3月、2018年6月。

更有意思的是，这5轮股灾，都和宏观、政策、外围环境具备紧密的联系：

第一轮股灾是去伞形信托、配资等各类杠杆；

第二轮股灾则是819汇改叠加杠杆的继续出清；

第三轮则是熔断政策；

第四轮股灾是美股大跌+中美贸易战开打；

第五轮则是贸易战继续发酵+宏观经济数据回落。

在此之前的A股，当时迎来了2012年底开始、长达3年的结构性牛市，成长股投资深入人心。由于宏观经济整体的平淡，无数人追求“自下而上”，寻找超越经济周期的优质成长股，大家都纷纷淡化了“自上而下”投资逻辑的作用。

宏观无用论，深挖主题和概念，只关注个股的基本面，是当时的一大共识。

但是事实上，“自上而下”和“自下而上”的投资框架，并非完全对立的。在经历了过度追求主题、概念，重视“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢后，A股重新开始强调“自上而下”投资框架的重要性，周金涛的“朱格拉周期”被一再提起，供给侧和需求侧的争论也不时进行，这反应了市场的一种自然纠偏过程。

这种纠偏，在我的眼里已经接近后半场了，但是依然会持续一段时间，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投资者对于政策层面、以及宏观经济方面的细节，有一定的认知和理解。

未来的A股，随着港股化的持续进行，对于基金经理的投资框架，无论是自上而下还是自下而上，都会提出更高的能力要求。

最后发展的极致是如何呢？

很可能会像美股那样，演变到主动投资已经很难战胜市场了，因为对于基金经理的能力要求水涨船高，能符合其要求的人越来越少。最后市场变得指数投资、量化投资和对冲交易大行其道。

不过，由于A股本身的制度建设，马上达到这一步还是有困难的，但是早做准备总是没错的。

欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股，且行且珍惜。

A股历次历史底部比较分析

大白的策略世界

背景一：

1990年以来上证综指经历了5次大幅下跌见底，原因各异。

第一次：1994年7月28日。关键词：扩容。

第二次：2005年6月6日。关键词：国有股减持、退市制度、非典、股权分置改革、人民币升值。

第三次：2008年10月28日。关键词：蓝筹泡沫、次贷危机、货币政策、扩容、大小非、金融危机。

第四次：2013年6月25日。关键词：估值高，结构转型、经济增速下降、货币政策收紧。

第五次：2016年1月27日。关键词：场外融资的核查、熔断机制。

背景二：

总体业绩增速：目前高于历史底部

尽管历次历史底部有一些共同的指标可以比较，但是需要认识到每次历史底部大环境和微观环境存在差异。本次大跌的背景下，总体业绩增速仅次于2008年的历史底部。

当前，A 股业绩增速中位数12.4%、高于历史底部水平均值8.8%。历史上四次底部时，A 股个股业绩增速中位数分别为4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均值为8.8%。当前，A 股个股业绩增速中位数为12.4%，好于历次底部的平均水平。可以看到从2005 年以来，底部时期的业绩增速是趋势向上的（除了08年的业绩由于通胀原因显著高于其它年份），这可能是随着深交所股票数量不断提升，成长股的占比日益提高，对A 股整体业绩增速起到了带动作用。

当前A 股业绩增速（12.4%）好于历次底部（8.8%）

当前，A 股主要指数的业绩增速均大幅好于历次底部。历次底部时期上证50、沪深300、中证

1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的业绩增速平均值分别为：8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%，这些指数当前的业绩增速分别为：11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%，除了中小板指的业绩增速低于底部时平均业绩增速，其它指数的业绩均大幅好于历次底部。

A 股历次底部时主要宽基指数业绩增速与当前对比

比较一：指数和估值回落比较

第一次：1994年7月28日，指数跌至339点，比顶部下跌77%，估值回落93%；

第二次：2005年6月6日，指数跌至998点，比顶部下跌56%，估值回落74%；

第三次：2008年10月28日，指数跌至1,665点，比顶部下跌73%，估值回落75%；

第四次：2013年6月25日，指数跌至1,850点，比顶部下跌47%，估值回落72%；

第五次：2016年1月27日，指数跌至2,638点，比顶部下跌49%，估值回落44%。

历次见底中，指数下跌平均值为60%，估值回落平均值为72%。今年以来，市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在5月30日触及一年内最低点3041，指数下跌了15%，估值回落20%。

单从指数和估值回落来看，当前回落远未达平均水平。但正如前面提及，大环境和微观环境改变，一项指标不足以说明问题。

底部估值较顶部：估值回落72%，点位回落60%

比较二：破净个股数量占比

破净个股数量创10年来新高，但比例较前几次有差距。

2008年10月28日，市场中破净股数量达到214只，占当时全部A股的13.54％；

2013年6月25日，A股共有161只个股破净，占当时A股总数的6.53％；

截至2018年6月24日，若以最低价计算，沪深两市本周最多有278家股票“破净”，创A股开设以来的最高值；而以收盘价计算，两市一共有194家股票破净，占比5.56%。

比较三：估值

总体估值水平：目前与历史底部相当。

目前，全部A 股估值中位数30.8x、与历史底部水平均值27.5x 接近。历史上，2005 年6 月6 日、2008年10 月28 日、2013 年6 月25 日以及2016 年的1 月27 日市场底部时，全部A 股PE 中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x 和44.7x，平均水平为27.5x。截至6 月19 日收盘，全部A 股的PE 中位数为30.8x，已经接近历次底部的平均水平。其中，2016 年1 月27 日，估值中位数要明显高于前面三次，

这一现象需结合当时的业绩增速来解释。

2008 年中国经历高通胀，A 股业绩增速较高（16%），2005 年和2013 年，经济环境较为稳定， A 股业绩增速分别为7%和10%，所以这三年的市场底部时期估值较低，而2015 年的宏观经济是2011 年以来最困难的一年，表现为通缩严重，经济部门几乎全行业亏损， 2015 年A 股业绩增为-1.0%，2016年Q1 为-2.0%，PE 的分母端较小，这是2016 年市场底部时期估值仍然较高的原因。单从数字来看，目前估值水平比之前历史底部高很多。其中可能有市场结构的因素。小盘股相对于大盘股而言，估值一直是偏高一些。随着经济转型，新上市公司小盘股和成长股越来越多，这些股票估值本身很高，可能拉高了整体的估值水平。如果看上交所、深交所所有股票在历史底部时的估值中位数，就会发现，目前的估值水平与历史底部基本没有差别。

当前A 股PE 中位数（30.8x）接近历次底部水平（27.5x）

目前，A股主要指数估值如PE、PB与历次底部水平接近甚至更低。以A股主要宽基指数来看，历次底部时，上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x，这些指数当前的PE分别为10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。从PB来看，历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x，这些指数当前的PB分别为1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x，基本低于历次底部的平均水平。

历次见底时主要指数估值：PE、PB

市场底部与估值底部基本重合

从估值底部的具体分布来看，市场底部与估值底部基本重合。2016 年是个例外，从图4 可以发现，市场底部与估值底部并不重合。结合业绩情况来看， 2015 年Q3 业绩增速出现下滑（12.2%），但在2016 年Q2 就见底了（-8.1%），持续时间不到一年，市场未有时间充分调整估值，再加上年初是市场对经济和业绩分歧最大的时点，难以形成一致悲观或乐观的预期，所以2016年市场底部时估值较高。

16 年估值未见底，此前市场、业绩、估值底部均重合

比较四：低估值股票数量占比

把PE 在0-40X 的个股称为低估值股票，PE 小于0 以及大于60 倍个股为高估值股票。

2005 年6 月底部：低估值股票占比60%，高估值占比31%。

2008 年10 月底部：低估值股票占比72%，高估值股票占比23%。

2013 年6 月底部：低估值股票占比为54%，高估值股票占比32%。

2016 年1 月底部：低估值股票占比30%，高估值股票占比57%。

2018 年6 月19 日，低估值股票占比为55%，高估值股票占比29%。

05 年6 月6 日全市场股票估值分布

08 年10 月28 日全市场股票估值分布

13年6 月25 日全市场股票估值分布

16年1月27日全市场股票估值分布

18年6月19日全市场股票估值分布

当前，0-40xPE 股票占比与历次底部水平一致。从估值分布来看，在四次底部时， 低估值（0-40x PE）个股比重较高，分别为60%、72%、54%和30%，平均值54%；高估值（PE>60x）个股比重较低，分别为 14%、9%、20%和40%，平均值为21%。当前市场，0-40x PE 个股比重为55%，PE>60x 个股比重为21%，与历次底部时期平均水平一致。

比较五：换手率和IPO

换手率处于历史底部，IPO数量明显减少。

换手率反映的是市场流动性与投资者交易情绪，1993 年至2000 年，股票市场的投机氛围较重，交易

异常频繁，日换手率平均值为11.14%，且经常出现高于100%的情况，2000 年至今，随着公募基金等机构投资者数量不断增加，股市的换手率逐渐趋于稳定，平均值为1.58%。

通常，市场底部的换手率也较低，历次市场见底期间的平均换手率分别为：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但换手率的见底有时早于市场，如2008 年10 月，以及在牛市后期，换手率就已经达到最高点并逐步下行，这说明换手率对市场走势有一定的预示作用。

最近一年，换手率平均值为1.07%，最近一个月的换手率平均值为0.90%，从2015 年6 月的高点回落后一直在低位震荡。

历次历史底部换手率

IPO融资金额反映了股票发行对二级市场资金分流的影响程度，历次市场底部前18个月IPO融资额/流通市值分别为：108.6%、4.6%、16.0%、1.3%、1.2%，对资金存在分流效应。此外，市场底部时，常伴随IPO融资额骤减甚至IPO暂停。历史上共有8次IPO暂停，暂停后市场大多情况下上涨，仅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，但幅度也在15%以内。而8次IPO重启后，仅有1996-2001、2006-2008年，2014年出现牛市的大幅上涨，其余阶段均为下跌，幅度为10-20%左右。

自2017年以来，监管层持续推进IPO的常态化，审核周期也大幅缩短，二级市场股票供给稳步提升，对存量股票形成了资金分流，尤其是2018年5、6月，药明康德、工业富联、宁德时代等较大市值公司陆续上市，以及中国人保也即将登陆A股，在震荡和下跌的市场中，大市值股票的上市对资金的虹吸效应将更加明显。近期IPO每周照常发行，但是资金量和数量在下降（本周审核发行2家融资不超过9亿。

市场的底部多伴随着IPO的暂停