送走老王，累得饭都不想吃了。这是今天接待的第六家上市公司老板，也是七月份接待的第23家上市公司老板，一天平均1.53位。

世道真的变了。以前见个董秘都要约了又约，现在董事长上门，有时连杯热茶都欠奉：后面还排着几位董事长等着见面呢。

2017年下半年来，A股加速探底，导致前两年高位股权质押、定增保底、发行可交债、还有为员工持股保底的A股公司老板们出现大面积兑付危机。至2018年5月份，市场笑传10余省区的行政长官约谈辖区内A股公司老板，第一句话直奔主题：到没到要跑路的地步？

累了一天，早早睡下，午夜梦回，悚然惊醒！半年多来，与这些悲催A股老板朝夕相处同生共死的经历，感觉似曾相识，原来竟是源自股权分置改革的那段峥嵘记忆──12年，一个轮回，当下A股又到了变盘时刻！

洗把脸，点上烟，在香烟的氤氲中，回首往事，观照当前，我分明看见：A股的估值逻辑已经永久改变，可预见未来，沪指还会重回5000点，但至少1000支股票再也见不到高点。这就是当前A股的大势。错判了这个大势，很多A股老板将错失最后的自救机会。

一、别骗自己了，你就值这么多钱

又陪老王喝酒到凌晨。他一天见了七拨金主和配资方，没有一家出手相救。老王是A股公司AD的老板，2016年AD股价涨到60元时，他质押了一亿股。现在股价跌到了15元。在股价下跌过程中，老王又陆续质押了剩余一亿股补仓和还利息，为此累计负债42亿元。2018年5月以来，老王无力继续补仓，股票被强平了一部分，现在剩下的市值不到30亿元不到。

二十年前，老王卖办公耗材起家，创建AD。上市七年来，AD收入从10亿元稳定增长到现在的35亿元，近三年利润保持在3亿元左右，规模稳居国内小微商户办公自动化行业前五，职工3000多人。2013年，AD还被评为A股“小而美的100家隐形冠军”之一，市值最高到过260亿元。

老王觉得很委屈。即便受到贸易战影响，公司基本面并没有任何恶化，反而因为管理得当和内需走强，业绩持续微增。老王用股票质押贷款参股了几家做智能语音的公司，为AD未来业务提升做技术储备。偏偏股价莫名其妙地跌成了这个鸟样！

老王相信，只要自己坚持既定步调好好经营，股价总有涨回60元的那一天！他现在就是要拼命找钱扛过艰难时刻。他还相信，艰难时刻很快会过去。

但是，市场真的会像老王预期的那样，上演逆风翻盘吗？

1、让数据说话

我们总喜欢听“黄金坑”、“钻石底”的故事，无良大V总在叨逼A股市盈率、市净率已经接近2013年底部估值，言外之意，现在抄底，等到市场重现50倍市盈率时，你就能进福布斯排行榜。殊不知，A股市场早已彻底分化。

我们让数据说话：

分析整理2016年1月“熔断底”到2018年7月以来A股公司的表现，我们发现A股的估值走势明显分化成四个板块。深入分析四个板块主要A股公司的财务和业务特征，大体符合波士顿矩阵关于企业生命周期的分类。

明星股。行业龙头、业务发展潜力大、拓展速度快、掌握行业内核心技术等。从业务发展角度而言，可以认为明星股处于业务爆发期，其业绩、估值均呈现非线性增长特征。

金牛股。曾经的明星股，行业地位突出，财务状况良好，业绩增速相对平缓，所处行业市场规模较大。

问号股。在细分市场有一定规模，甚至可能是细分行业龙头，但受限于行业整体规模和其他刚性约束因素，使得企业传统业务虽然相对稳定，但继续增长潜力和业务规模均相对较小。

瘦狗股。基本就是可变现净资产价值+“壳价值”，业务已无市场地位可言，实控人常年忙于保壳或炒壳的资本运作。

2016年初至今，市场整体并没有想象中的那样“惨烈”，只有创业板跌幅在20%左右。但如果从公司分类来分析，很容易发现平稳指数表面下暗藏的波涛汹涌。

图1: 2016年至今A股市场估值分化情况

从2016年至今A股市场估值分化图可以看出：在此期间，明星股加权平均市盈率水平维持在65倍左右，金牛股的加权平均市盈率由38倍下降至30倍，而问号股加权平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值缩水超过55%！

不难看出，问号股受伤最严重。该类公司的实控人在持股市值不断缩水、业务难有突破的情况下，自然容易想到的策略就是“卖壳”，毕竟A股市场控制权出让的溢价还是有的嘛！但别急，我们来看看主要体现“壳”价值的瘦狗股近两年来的处境。

由下图我们可以看到，这两年来瘦狗股的平均市值已经由37.26亿元下降至16.59亿元，跌幅超过50%。而且在“类注册制”的发行环境下，“壳”公司实控人的议价能力大打折扣，以往动辄数倍的收购溢价已难再现。

图2： 2016年至今“瘦狗股”平均市值情况

我们再从市净率的角度来看看市场各类型上市公司的估值变化。市净率本质上反映着市场对企业净资产盈利能力的估值溢价，对于单位净资产盈利能力越强的企业，市场自然愿意给予更高的溢价水平。

2016年以来，明星股的市净率由3.69上升至4.12，金牛股的市净率由2.37下滑至2.31，问号股的市净率则由3.31下滑至1.87。至于瘦狗股，其市盈率、市净率均已不再具有估值意义，在此便不再展开说明。

2、让历史告诉未来

你也许会说，上面分析的时间跨度太短，等沪指涨到5000点时，依然还会鸡犬升天。那我们再来看看时间跨度长的数据：

根据前述相同的标准，我们将美股近20年以及香港2000年以来的明星股、金牛股、问号股进行分类统计（由于瘦狗股的估值特殊性，在此不进行估值对比，各类股票的分类标准参照前述相关内容），其大致走势情况如下图所示。

图3: 1998年至今美股市场估值分化情况

图4: 2000年至今港股市场估值分化情况

不难看出，国际市场三类股票的估值分化较A股出现得更早，而且回过头看，国际市场三类股票的估值分化并没有出现大的反复。

我们先看美股。

2000年以后，由于IT和生物科技等新兴产业泡沫破灭和“911”事件导致美股暴跌，股价持续低迷，估值也不断下探；2008年的金融危机再次将股价拉入深渊。

2010年后，随着盈利的修复，股价逐渐回升，估值在12倍的底部开始新一轮的上升，目前处于现阶段中高位，标准普尔500指数最新平均市盈率为24.4倍。从上图可见，在90年代末期，这三类股票的估值差异并不大，集中在20倍左右，尤其是问号股和金牛股的估值，基本十分接近。

2000年开始，各类股票的估值水平开始分化，经过之后近十年的牛市，三类股票的估值差逐步拉大。

再看港股。

香港联交所2002年宣布拟引进除牌机制，导致港股一大批股票暴跌，尽管问号股在2007年间随大盘指数上升而使得整体估值有所提升，但也基本是该类股票最后的狂欢。2010年至今，该类股票的估值在恒生指数整体上行的背景下一路下滑，逐步与金牛股和明星股分化的趋势也愈加明显。

3、供给侧改革和A股新常态

数字传达出的信息惊心怵目：A股公司已有700家沦为事实上的仙股，1300家正在走向仙股。

这其实是供给侧改革在A股市场的投射！

如果把A股公司比做价值创造的供给方，那么，供给侧改革就是要压缩低效公司的生存空间。低效公司不同于周期性公司，比如养殖业上市公司，猪价的周期性波动明显，但市场回暖时，龙头公司估值的反弹力度远强于同业低效公司，且行业复苏无法有效带动低效公司整体经营状况的明显改善。

据传，某省政府列出准备救助的辖区内上市公司名单。与业内大佬聊起时，大佬笑言纯属扯淡，供给侧改革就是要清退这些低效产能，怎会让它死灰复燃。

压缩问号公司的生存空间，清退瘦狗公司，把财务资源和产业资源堆积到金牛公司和明星公司，这就是A股市场供给侧改革的大逻辑！不幸的是，老王的AD公司正落在了问号区间。

A股市场是个复杂的生态系统。监管机构、券商投行，产业基金，公募和私募的二级资金，股权质押、可交债和配资圈，形形色色的财经公关等等，形成了无数个利益和权力纷繁复杂、纵横捭阖的财富圈层，但是，所有圈层的终极利益无不来自于股价的最终上涨！

2006年股权分置改革后，A股圈层的主流造富逻辑就是：利用一、二级市场的资产估值溢价，推动股价上涨。创业板开板后，大批创业板公司因为IPO时高成长的承诺压力和超募优势，不得不靠频繁收购完成业绩承诺，推波助澜，最终造就了A股市场近10年的资产重组浪潮。

2016年后，形势巨变。新一届证券监管层忠实秉承着最高层供给侧改革大战略，坚决出清部分问号公司和大部分瘦狗公司，让A股市场在更高层面获得供需平衡。

二、自救方案：360亿市值神话

找了个恬静的下午，我约老王喝茶。

老王：说呗，找我啥事？

我：聊聊兄弟这两天的开悟。

老王：别扯淡。要么给我找来钱，要么给我找来牛逼资产，要么带我认识高层。

我：都没有。就是想告诉你，别瞎耽误功夫了，你哪样都找不来。

老王起身就走，我赶快拦下他。

我：先别生气，听我说句话再走不迟。

左前方正坐着个美女，老王盯着人家大白腿发呆。我不失时机地给他续上根烟。

我：求人不如求己，你还有最后的自救机会，就看你还有没有当年创业的魄力和决心。

老王挪挪屁股，换了个更佳角度看大白腿。还好，没有大白腿他可能真会拂袖而去。

我：兄弟想了一宿，给你做了个市值翻三倍的方案，事成后分我三成超额收益。

老王目光终于离开了大白腿，不无嘲讽地看着我。

我：三句话：一，你找不来钱拉股价，因为资金方看不到拉高股价后派发的希望，AD的公允市值也就80亿左右，这点你心里最清楚；二，80亿市值，70亿来自于3亿利润乘以25倍左右的市盈率，再给你10亿的流动性溢价。我能帮你做到80倍市盈率；三，合理合法合规，经得起市场凝视。

老王：说说看。

1、不能做假，就真做吧

买股票是买未来，市净率评价历史，市盈率评价未来。要想获得高市盈率，就要让市场看到公司未来有非线性成长机会。现在市场越来越聪明，不见兔子不撒鹰。所以，像XX集团、XX文化、XX娱乐，忽悠式重组，通过很难查证的关联交易输送利润，这类简单粗暴的玩法，已经被市场摈弃。

一次和监管机构的朋友聊天，聊到上述几家公司。朋友说：不是不知道他们在造假，只是查他们造假的稽查成本太高。我就换个手段，天天问询他们，问个俩月下来，股民们也就知道咋回事了，让他股价跌得一地鸡毛。他要敢拉升，我就接着问询。我说：高手还是在庙堂啊。

万幸，AD还有真做的基础。AD历年来积累了20万左右的小微企业客户，以商贸、物流和服务企业为主。发展了300多家代理商，遍布全国。平均每个客户一年收费两万元。产品从单一的办公硬件、局域网环境搭建和维护，扩展到了集供销存、财务、物流配送以及人事管理的办公平台，虽然比起金蝶、用友这样的行业大佬，AD产品从功能和复杂度上远远不及，但对中小微企业尤其是商贸服务类的小商户非常实用，价格也便宜得多，所以，市场很稳定，用户口碑也一直不错。

但是，老王很清楚，AD永远没有机会成为用友和金蝶。此外，他再怎么努力，也很难快速推升销量和业绩。因为没有什么核心技术，保有现存阵地就很不易了。

突围方向首要是打开市盈率空间！像AD这样既没核心技术又没市场份额的硬件企业，市盈率也就在20倍左右；内容类企业要好一些，40倍市盈率应该能见到，比如立思辰；最牛逼的是大数据企业了，80倍市盈率挡不住啊，小米、用友网络、滴滴、拼多多，等等。更重要的是，这些企业业务增长的斜率惊人，估值增速更惊人。

2、10万商户都在用的云平台，你说值多少钱？

听到这儿，老王满脸兴奋，虔诚地问：跟我有球毛关系？

AD的业务怎么靠上内容服务和大数据服务？我看过老王的台账，20万客户的行业分布很散，但在临沂集中了5万多家商户，这些商户买的东西也五花八门。

还记得临沂B银行的老孙不？我跟老孙过过钱，也过过事。老孙在B银行也主要放贷给当地小商户，也正为拉存款发愁，当地金融机构的竞争也白热化了。

去年为了帮老孙，我把老王和老孙约到一起，两人对了对客户，竟然有2万家是重合的：既是老王的产品客户，也是老孙的贷款客户。但当时没想透怎么既帮老孙，又对老王有好处。生意场上，纯帮忙的事都没戏，后来这事就撂着了。

这半年跟许多圈内大佬瞎聊，普遍表示过去市值管理常玩的三招──财经公关、资金驱动和并购重组──效果大不如前，有时甚至得不偿失，我就琢磨现在市值管理该怎么玩。想来想去，大致勾勒出一个闭环的“市值管理三角形”：

图5：市值管理三角形

这两天想着老王的事，突然想起老孙，又突然想起“市值管理三角形”，三件事一叠加，身体过电似地就上下贯通了：AD公司现有业务基础使其具备转型为面向中小商户的大数据应用及解决方案提供商的可能，而AD前期业务积累的中小商户则是大数据业务开展所必需的生态企业，B银行则可为大数据业务的开展提供资金支持及变现场景。于是只用了几分钟，就画出了AD公司的业务拓展和市值管理方案草图：

图6：AD公司的市值管理方案

具体步骤如下：

（1）AD公司新设商务大数据公司AE，向商户提供“聚合支付+商务云平台”的技术服务；

（2）设立商贸产业基金AF，AD出资做劣后级，B银行出资做优先级并指定管理公司（GP）。基金AF主要从事对临沂商户的流动贷款业务；

（3）AD的劣后级出资实质上是对B银行的优先级出资做了担保，B银行的资金安全得到了担保和GP的双重保障，这样基金AF就可以要求B银行适当降低优先级出资的收益率，保证AF给商户的贷款利率能低于商户自己向B银行申请贷款的利率；

（4）合作初期，B银行拿出在临沂商户的白名单（信用优等）客户，与AD公司的临沂商贸客户取交集；

（5）获得贷款的客户，按所节省贷款利息的约定比例，向大数据公司AE支付平台服务费。同时，AE公司依托自身聚合支付系统和商务云平台所搜集的商户数据，对贷款商户进行实时的动态监测，进一步降低AF放贷后的管理成本及坏账风险；

（6）在两年内，AE公司在临沂拓展到10万家商户，为临沂B银行提供10万家白名单客户，这样AE公司就可以靠风险筛查的数据服务，向B银行收取数据服务费用。

拼多多在美国上市，市值300亿美金。拼多多有啥？它的价值都在那句广告里：“3亿人都在用的APP。”我们要做的是什么？“10万商户都在用的云平台”，你说这个值多少钱？

3、从60亿到360亿，神话是这样制造的

听到这儿，老王紧皱的眉头舒展了。毕竟是工科出身，老王拿笔纸，埋头算起账来。半个小时后，老王抬起头，色迷迷地看着我：兄弟，给你分成。

老王的账单如下：

（1）2018年下半年，两万商户，以每户平均半年贷款50万元计算（实际下半年还要多），利息节省1万元；

（2）商户为AE公司贡献平台服务费收入两亿元，实际税后利润应该在1.5亿元上下，刨去一些必要的宣传、广告和商务合作费用，报表净利润至少在1.2亿元；

（3）新增1.2亿元平台服务费至少可以对标A股市场50倍市盈率的公司，新增市值60亿元，则总市值应该到120亿元左右，股价翻番；

（4）来看对AD对合并公司报表影响，资产负债表只是增加了5亿元长期投资（对基金AF的劣后级出资），同时将3000万元货币资金转换为AE公司运营的各类资产及成本费用，这5.3亿元从AD公司的自有资金里出就可以；

（5）未来两年，AE公司的客户数增长到10万，理论上收入增加到10亿元。随着AE公司在大数据采集、清洗、分析以及最终形成用户画像，再及做大数据运维和营销，成本费用将小幅上升，税后利润率降至60%的合理水平，那么，AE公司的年化净利润将达到6亿元左右。在AE公司业务体量达到这一规模后，AE公司将具备直接面对商业银行提供大数据风控服务及贷款白名单的能力，也就意味着AE公司业务体量的扩张也不再需要AD公司增加资本投入。

60亿到360亿，6倍！老王眯着小眼说：兄弟，咱俩一起干吧，股票上多赚的钱你三我七。

我：大哥，给我个茶水钱就行，那三成你用来请高人吧。大数据业务不是你我能驾驭的。AE公司的业务一定要做真做实。我们前期实际上是取巧了，就是用人家B银行的白名单把业务初期的放款风险压低几乎为零。未来，AE公司必须能积累起大数据风控能力，为金融机构提供白名单，AD公司才能真正转型升级成为大数据公司，才能经得起市场审视，所以AE公司还有很长的路要走，要把股票上的超额收益大头留给真正的大数据业务人才。

三、救救老板，其实也是救我们自己

送走欢天喜地的老王，我静下心来，整理思绪。

2016年以来，定增、重组、减持等各类监管政策频出，核心思路就是：压缩非市场化行为的套利空间，无论这种套利行为是基于资金优势亦或信息优势。

与此同时，在资金层面，国内证券市场机构参与体量占比逐渐提高，“北上”资金也在沪港通、深港通等政策影响下呈现加速流入的状态，加之资管新规的出台，使得A股市场呈现加速去杠杆的态势。

上述因素使得目前A股市场的资金结构和资金偏好较过往呈现天壤之别，这也是为何近两年A股整体指数未大幅下滑，而问号股却已然崩盘的深层次原因。

被归于问号类公司是老王们的不幸。但平心而论，老王们是值得敬佩的一个群体：他们真的是心怀“实业报国”理想的一代优秀企业家──上市的财富并没有让他们穷奢极欲，他们中的大多数生活几乎没有改变，唯一的改变是理想愈加蓬勃飞扬。于是股价暴涨之时，他们不是选择变现财富从此逍遥余生，而是希望趁势更大更强，于是各种杠杆融资，钱一到手就升级设备，扩张产能，拓展渠道，或者投到其他实业。

从财富巅峰跌落到当前困境，老王的确曾经做错过一些事，但当下他那种肖申克式救赎式的劲儿，让我感受到很多A股老板们当下的悲情，也许，这也是身处变革时代的我们共同的悲情。

由于可以理解的原因，以上老王的故事和自救方案，当然不乏“贾雨村、甄士隐”式的小说笔法，但思考的逻辑是真实的。眼下，根据同样逻辑制定的方案，真实中的那个老王正在逐一落地。

而我，之所以有冲动把老王的故事写出来，甚至不惜把思考的逻辑全盘托出，只是想给正全力自救的其他老王们一点参考。

雪崩之时，没有一片雪花可以幸免。所以，救救老板，其实也是在救我们自己。