受美国加息和经济数据支撑，美元从4月中旬开始表现强势，大趋势一路上行，引领全球信用紧缩这一主线；从上周数据来看，虽然美国非农数据小幅不及预期，但美元表现仍较为强势，全球信用收缩模式依旧是市场主旋律。

在全球信用紧缩背景之下,国内政策却发生了一些变化。国内经济近期表现出明显的下行压力，上周7月制造业PMI数据公布，制造业PMI录得51.2（前值51.5），非制造业PMI录得54.0（前值55.0），制造业和非制造业景气指数较前值均有所下滑；从PMI各分项数据来看，总体上供需两侧同时回落，生产指标和采购量均有所下调，并且原材料购进价格也有所走弱，供需转弱造成库存被动叠加，目前库存周期处于经济下滑中典型的被动补库存周期。

经济下行压力之外，中美贸易摩擦持续发酵，美国的逆全球化收割给国内市场带来了较大的不确定性，在此背景之下，国内政策有了明显变化。去杠杆对于社会生产和需求的抑制作用愈发明显，为了改善这种情况，央行在公开市场上进行了一系列操作，投放了大量流动性。此外，央行今年以来已经进行了三次定向降准，目的都是为了向特定的金融机构提供流动性。国务院常务会议提出，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。

在这样的宏观大背景下，国内股市表现较为疲弱。首先，外围信用收缩使资金大规模回流发达市场，从4月起，“MSCI新兴市场/发达市场”指数一直呈现下行趋势，市场风险偏好下行；中美贸易摩擦持续发酵，外紧内松的政策造成人民币贬值加剧，这给股市带来了一定程度的压力。

国内债市方面，市场寻求避险的需求较为明确，叠加目前市场流动性较为充裕，利率水平整体下降，国债近期处于整体强势的格局。此外，虽然商品价格目前涨势较为明显，但价格对通胀的传导暂时还没有到达制约利率下行的程度，基于这些因素，我们认为，债券牛市格局短期难以改变。

商品方面，目前南华商品指数的强势上行与全球信用收缩的格局逻辑上有所背离。短期来看，商品价格一定程度上会得到政策面和基本面支撑，但长期来看，全球信用收缩逻辑仍在继续，商品价格后期或存在一定压力。