自6月底央行表态“维护流动性合理充裕”以来，市场资金面极度宽松，短端利率一路下行，银行间7天质押式回购利率下降到2.3%以下，回到2016年市场最宽松的时期；3个月股份制银行存单利率下降到2.0%，为历史新低，之前最低点为2016年8月的2.63%，目前存单利率比之前最低点还要低63bp。如此宽松的资金面有助于降低实体企业融资成本，但是这么低的利率是否合理，能否持续下去？

利率超低主要原因：央行降准及市场情绪乐观

本轮资金面宽松的主要原因是央行降准释放资金以及市场过于乐观情绪。央行在今年4月和7月分别降准1个百分点和0.5个百分点，按照6月末个人及非金融企业存款余额150万亿计算，释放资金150×1.5%=2.25万亿。

另一方面，央行在公开市场操作回笼资金：从年初至8月10日，央行逆回购回笼资金1.25万亿，MLF净投放4010亿，国库现金净投放500亿，PSL投放5200亿，SLF回笼1270亿，合计净回笼约2500亿。算上降准投放资金，央行降准+公开市场操作合计净投放2.0万亿。

而这轮资金面异常宽松，主要是从7月初开始，3个月股份制存款利率从3.7%下降到2.0%，下行170bp；银行间7天质押式回购利率从2.8%下降到2.3%，下行50bp。这轮资金面下降主要是政策驱动的，降准+MLF投放，7月份降准直接释放7500亿资金，7月央行净投放MLF5000亿，虽然逆回购净回笼5800亿，但整体仍然释放资金6700亿。而且，逆回购替换为MLF有利于稳定金融机构的资金面预期。2017年6月份以来，央行投放的MLF均为1年期，目前利率为3.3%，而1年期国开债收益率为2.8%，与MLF成本是倒挂的，迫使银行去拿收益率更高的信用债，目前1年期AAA和AA+信用债收益率为3.5%和3.7%，相比MLF还有一定的利差，但是利差空间也很窄，实际上也是鼓励金融机构期限错配。

超低利率水平是否可持续？

2016年8月份利率低点时，央行MLF3个月和1年期利率分别为2.75%和3.0%，如今1年期利率上调了30bp为3.3%，而3个月同业存单利率比2016年低点还要低60bp。7天逆回购利率2.55%，在美元加息周期中下调的可能性很小，目前7天质押式回购利率比逆回购利率低30bp左右，这个利率水平上不具备大幅下行的可能，预计未来7天回购利率将保持政策利率2.5%附近。

如果按照1年期MLF加息幅度，目前3个月MLF政策利率应该为3.05%，目前存款类金融机构质押式回购利率为2.7%，低于MLF35bp；而3个月银行存单利率更是低至2.0%，比银行间回购利率还要低70bp，充分反映了交易盘的过度乐观情绪，因为同业存单可以进行场内交易，而质押式回购只能持有到期。过去一年间，二者之间的平均利差为-20bp，目前-70bp的水平显著低于正常水平，加上3.05%的政策利率锚，目前2.0%的同业存单利率大概率要反弹上行至2.5%以上。另一方面从银行资金面看，6月末银行超储率只有1.3%，处于较低水平，而M2增速也保持8%的较低增速，实际上银行的资金面完全取决于央行，央行可以随时调控资金面，“不会大水漫灌”意味着资金面不太可能一直如此超预期地宽松。

从中长期看， 6月底央行表态“维护流动性合理充裕”意味着央行持续近2年的紧缩政策的正式转向，此轮央行收紧政策要从2016年8月延长逆回购期限开始追溯，并在2016年三季度货币政策报告中得以确认。央行的政策转向不会轻易转变，一定是较长周期性的、基于基本面的判断而做出的政策决定。当前国内经济下行压力较大、外部贸易摩擦增加了经济压力，国内货币政策转向宽松是减轻经济的下行压力，从总量上降低社会的平均资金成本，当然后续还需要更多结构性政策的配套。

虽然央行一再强调不会“大水漫灌”，但是也不太可能会收紧资金面，预计在短期过度乐观情绪修复之后，将回到正常的利率区间。在美联储加息环境下，政策利率的“锚”不可能下降，上调幅度也将弱于美联储加息幅度，今年美联储加息2次共50bp，而我国MLF利率只上调1次5bp；若按此节奏，下半年美联储加息2次央行也可能上调1次5bp，对市场影响不大。因此，以7天回购利率2.55%和3个月MLF3.05%为利率锚，则未来一段时间7天回购利率将在2.5%附近震荡，3个月存单利率将回到3.0%附近震荡。

资金面宽松对债券及股市有何影响？

短期资金面宽松带动利率债收益率曲线陡峭化，短端利率下行较快。与6月末相比，1年、3年、5年和10年期国开债收益率为2.79%、3.61%、3.82%和4.13%，分别下行89bp、40bp、29bp和13bp，期限越短收益率下行幅度越大。目前1年期国开债收益率比2016年低点高出40bp，而3年、5年和10年期分别高出90bp、97bp和113bp，而短端3个月利率已经倒挂，这也说明短端利率下行过快，而1年以上期限下行速度较慢。

如果假定未来3个月存单利率在3.0%附近震荡，那么根据过去几年3年国开债与3个月CD的平均利差4bp计算，3年国开债收益了还有50bp的下行空间。 在资金面预期保持相对宽松的局面下，预计5年以内的中短期利率债收益率仍有一定的下行空间；而10年国开债更多受预期和交易情绪的影响，短期预计将保持震荡态势。目前10年国开债与3年和5年国开债的利差分别为52bp和31bp， 基本为2013年4月以后最高水平，如果资金面持续宽松，短端利率继续下行，则中期看可能带动10年国开债收益率下行。

信用债方面，7月以来信用利差大幅收窄，回到历史较低水平。考虑到我国去杠杆的进程以及资管新规后资管产品净值化转型，未来信用利差走阔是大概率事件，但是有可能是利率债下行而信用债收益率不动的被动式信用利差走阔，利率债与信用债出现分化。

对于股市而言，宽松资金面有利于提振股市情绪，提升提振实体企业的融资需求，降低融资成本，而且随着前期去杠杆利空因素的消化，市场大幅下跌之后在宽松资金面的呵护之下有望迎来小幅反弹。